“公平游戏”

　　从某种程度上讲，并购重组中的对赌协议对签约双方来说都是公平的，且具有一定的积极效应。蒙牛案中的对赌协议，对大摩来讲，并非是一种近似无风险的收益。一方面大摩等外资面临着赌输的损失。另一方面，即便大摩赌赢，可能由于原管理层为达到对赌业绩的目标，使公司陷入竭泽而渔的风险之中，最终可能大摩赌赢了对赌协议，却收回来的是一个已经元气大伤的公司。而对蒙牛来讲，对赌协议所冒的风险可能是失去公司的管理权和控制权。

　　如果说此案中的对赌协议存在风险不对称，笔者认为这更多的是基于对赌双方风险承受能力的不对称而言的，并非是对赌协议本身存在着风险与收益的不对称。

　　需要强调的是，不论是对赌协议，还是期权，都不是没有风险的。为赢得对堵筹码或期权激励收益，并购重组后的公司管理运营层很可能会通过经营短期化战略来为自己谋利，最终，公司可能会牺牲掉可持续发展的潜能。

　　光线传媒与华友控股在并购重组中引入的期权是否也能够产生蒙牛大摩的对赌协议所出现的双赢效应？显然，制约性的因素还有很多。对光线传媒与华友控股来讲，相比蒙牛存在的明显的不同就是政策的不确定性，如有关部门对ＳＰ的态度，对商业电视节目制作行业的开放态度和如何稳定节目落地率等问题。这对光线传媒与华友控股来说，既是挑战，也是机遇，我们拭目以待。

　　对于日趋成为全球并购重组核心地带的中国来讲，在并购重组中存在着大量由于信息不对称性所带来的财务陷阱、国有资产流失等问题。因此，在国有企业并购重组和产权改革中，引入类似于对赌协议的强激励约束机制，将在客观上有利于国有企业在并购重组之后更有效率的发展。

　　说明：

　　1.根据开曼公司法，公司的股份可以分成Ａ类和Ｂ类，其中Ａ类一股有十票投票权，Ｂ类一股有一票投票权。国内股东（即金牛、银牛）持有China Dairy Holdings 5102股A类股，MSD Holdings持有China Dairy Holdings 48920股B类股。蒙牛国内股东拥有51%的投票权和9.4%的股权，MSD Holdings拥有China Dairy Holdings49%的投票权和90.6%的股权。

　　2.毛里求斯公司是China Dairy Holdings的全资子公司，故蒙牛国内股东对毛里求斯全资子公司内拥有51%的投票权，毛里求斯公司是投资资金存放地，也就是说协议签订时国内股东拥有对该资金的决策和使用权。

　　3.如果蒙牛管理层在协议约定的第一年实现年增长率50％的诺言，外资方则允许蒙牛国内股东所持有的开曼公司的Ａ类股，以1拆10的比例无偿转换为Ｂ类股份。那么蒙牛国内股东（即金牛、银牛）拥有51020股，即51%的China Dairy Holdings股权，MSD Holdings拥有另外49%的股权。外资持有蒙牛乳业的股份应为49%×66.7%=32.7%，即初始约定的应占股权比例。

　　4.如果蒙牛管理层在第一层对赌协议中失败，第一年增长率未达到50％，则国内股东持有的A类股无法转换为B类股，并且大摩等投资方将因此占有蒙牛股份为90.6%×66.7%=60.4%，从而对蒙牛股份绝对控股，可以随时更换蒙牛股份的管理层，并完全控制里求斯子公司账面上剩余的大笔投资现金。