债市：2008年流行“暖色调”

　　刚刚过去的 2007年，在各种紧缩政策以及大盘股连续发行的冲击下，债券市场总体低迷。除了不断涌现的市场创新和制度改革外，市场表现乏善可陈，债券投资收益难以令人满意。面对诸多的不确定性因素，展望2008年，人们更关注债券市场持续下行之势能否会出现转折？债市投资又该采取何种策略？综合各种因素，分析诸多利弊，尤其是在中央经济工作会议确定的从紧货币政策背景下，“暖色调”或将流行于新年债市。

　　金融宏观调控依然“有度”

　　2007年底召开的中央经济工作会议提出，2008年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。一改十年的“惯例”，增强了市场对2008年货币政策紧缩程度的预期。

　　在2007年，央行先后10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，紧缩力度之大已前所未有。综合判断，2008年央行利用价格工具的空间已经有限，加息会在一定程度上抑制资产泡沫，但更需要考虑实体经济的承受能力。由于供给短缺造成的物价上涨，加息只会适得其反。同时，央行需权衡日益缩小甚至反转的中美利差所带来的问题。另一项重要紧缩工具存款准备金率，目前也已达到14.5%的历史高位，2008年虽有上调空间，但18%左右将是调整的极限。

　　总体来看，2008年实施从紧的货币政策，在幅度和频率上将不会超过2007年，央行将更多依赖数量工具的运用。此外，将更多运用金融监管、政策协调等结构性调控手段，如不对称加息、发行定向央票和进行窗口指导，以使政策效应能充分发挥。

　　债市供求显现平衡大势

　　虽然中国外贸顺差可能由于外部需求降低和国内出口政策调整而受到影响，增幅放缓概率较高，但大幅下降的可能性不大。考虑到人民币升值可能加快，热钱持续进入等因素，人民币被动投放金额仍然巨大，债市总体资金宽裕。在债券供给方面，由于实施稳健的财政政策，国债发行量不会有明显增加；政策性金融债受信贷投资控制的影响，也难有增加；央票余额庞大，到期续发压力已很大，新增规模有限；受信贷紧缩、资本短缺、创新驱动影响，短融、企业债、资产支持证券等产品发行方热情高涨，但投资方顾虑重重，对债券供给的总体影响仍较小。如此一来，2008年债市供给小于需求，对债市而言意味着利好。但如果持续提高准备金率，银行可用资金不断减少，供求将日益显现出平衡大势。

　　收益率曲线将起伏不定

　　虽然当前的通货膨胀表现为食品类因素上涨所造成的结构性通胀，但转向成本推动型通货膨胀的趋势已扩散。回顾2007年，在通胀预期不断攀升的情况下，债券市场收益率曲线不断攀高，国债收益率曲线整体向上平移了150个基点以上，金融债收益率曲线向上平移了160个基点以上。政策面、宏观经济面和资金面状况决定了市场收益率的走势，综合这几个方面的分析，2008年债券市场上半年的收益率整体还将有所上移，但下半年回调的机会比较大。

　　应该说，通胀高企和资金面因大盘股发行而出现结构性紧张，是2007年全年收益率整体上移的主要原因。由于2008年1月份大量资金回归银行间市场，资金面比较充裕，同时虽然2007年12月份先后上调存款准备金率和存贷款利率致使利空出尽，但市场仍对央行可能在春节过后出台紧缩政策有较强预期。

　　每年的第一季度都是货币政策调控的重点时期，央行将继续运用包括上调存款准备金率在内的多种手段回收银行间资金的流动性。目前银行间存款资金的主要流向是贷款，债券投资和存款准备金。央行已经决定实施季度控制信贷的计划，这将进一步细化贷款的增速，推动银行资金向债券市场转移。预计2008年债券占存款比率将有所增加，该比率有可能上升到15%，这将给债券市场带来约1万亿元的资金。从2月份开始，国债收益率曲线将会整体向上平移。在一季度高通胀的影响下，央票利率可能还会小幅上涨，从而带动国债收益率曲线进一步上移。预期国债收益率曲线在3月末达到最大升幅，中长端部分的上移空间不如短端部分大，收益率曲线整体将平坦化。二季度中后期，伴随着CPI的下降，下半年的货币政策也将有所松动，收益率曲线将整体下滑。

　　目前财政部宣布2008年将减少财政赤字和长期国债规模，特别国债是否能继续发行也存在一定变数。这样有可能导致长期国债出现供不应求状况，制约国债长端收益率的上涨。值得关注的是，红筹股回归开始提速，这对市场资金面将会产生较大影响，同时加大债市收益率曲线的振荡幅度。