□中国社会科学院金融研究所

　　曹红辉 刘华钊

　　过去二十余年中，相对于公开股权融资和债券融资而言，私人股权市场是公司融资中发展最为迅速的市场。它日益成为中小企业在起步阶段、发展阶段以及面临财务困境的私人公司或公众公司重要的资金来源。目前，它已成为发达国家金融界和学术界关注的焦点。

　　私人股权投资的界定

　　根据Fenn、Liang和Prowse(1995)的定义，私人股权投资是指组织化的私人股权市场，它应具备几个条件：专职经营由私人公司或公众公司发行的未经注册登记的证券，由专门的金融中介（一般是机构投资者）提供专业管理；私人股权经理人在所投资的企业中拥有较大比例所有权，且在该企业的经营中积极参与监督和提供咨询，并对该企业尽可能多地施加控制。这一定义将组织化的私人股权市场与其他私人股权市场，包括天使资本、非正式的私人股权市场、以及美国证交会（SEC）144A条例规定的私人股权市场区分开来。这些私人股权投资形式要么不是由专门的金融中介从事专业管理，要么就是机构投资者在所投资企业中拥有的所有权不足以对企业实行监督和控制。

　　在私人股权市场的组织框架中，有限合伙企业是中介和核心，它由专门的机构投资者充当普通合伙人，由各类机构投资者及部分富人等充当有限合伙人。有限合伙企业投资于私人公司或公众公司发行的私人股权证券后，由普通合伙人出任私人股权经理人，负责对有限合伙企业的投资组合公司进行监督管理。市场中还存在各类为融资企业寻觅有限合伙企业、为普通合伙人寻觅投资者、以及为机构投资者选择普通合伙人提供代理和咨询业务的代理人，它们在降低发行人、投资者和普通合伙人之间的信息不对称和交易费用方面起到重要作用。

　　有限合伙企业主要投资于非公众公司发行的普通股、可转换优先股、具有转换优先权或认股权的次级债券。有限合伙企业除主要投资于非上市公司外，只部分地投资于公众公司股权。比如在凯雷集团目前所投资的300余家公司中，只有10家公司是公众公司。当然，作为私人股权投资的重要退出渠道，它目前所控制的非上市公司大部分会通过公开发行上市（IPO）成为公众公司。

　　根据私人股权证券发行人的发展阶段、融资动机和资金用途，有限合伙企业通常划分为创业投资、成长型或扩张型企业基金、杠杆收购、杠杆融资等，有的还募集资金投资于房地产。

　　私人股权投资的发展历程及现状

　　1、私人股权投资发展概述

　　在美国，以1946年美国R.&；D.公司的成立为标志，私人股权投资基金从二次世界大战后至上世纪60年代经历了起步阶段。此阶段的私人股权投资基金多是个人投资者参与，难以吸引机构投资者，它们多数是为小企业提供债权而非股权融资，基金经理人也缺乏对所投资的企业进行监督管理的热情。60年代末的热发行市场为早期的创业投资基金提供了丰厚回报，并造就了基金经理人的声誉，与此同时，美国出现了有利于私人股权投资的监管和法律环境，这些因素共同催生了大量有限合伙企业从事创业投资，有限合伙企业作为私人股权投资的中介形式在70年代得以确立。80、90年代是美国私人股权投资基金飞速发展时期。私人股权投资基金募集规模从1980年7.8亿美元迅速增长到1994年193.5亿美元。其投资结构也发生重大变化，投资基金在新募集的基金规模中的比重从80%下降到22%，非创业投资基金则从20%上升到78%。此阶段的创业投资成功地造就了苹果电脑、英特尔等高科技公司，高额回报吸引了众多机构投资者参与。机构投资者的参与还推动了杠杆收购等私人股权投资基金的飞速发展，专业化程度也渐高，出现了专门投资于财务困境公司或投资于单一行业的有限合伙企业。在1988至1990年间，私人股权投资基金曾由于经济衰退、利率高企等原因遭受重创，新增基金规模曾大幅萎缩，但随后投资者热情迅速恢复，私人股权投资依然发展迅猛。直至2000年高科技泡沫破灭，私人股权新增基金规模从2000年超过3000亿美元急剧下降至2002年不足1000亿美元。但是，随后的低利率水平以及世界主要经济体的复苏前景使私人股权投资基金再度开始活跃，2006年新增基金规模达到4590亿美元。收购基金也开始大量参与私人公司和上市公司的兼并收购。全球范围内由私人股权投资基金完成的兼并收购交易金额占全部兼并收购交易金额的比重从2001年不足5%迅速上升至2006年20%以上。

　　2、亚洲地区私人股权投资基金的募集状况

　　近年来，亚洲国家持续的经济增长吸引了众多私人股权投资基金的注意力，逐渐成为私人股权投资的热土之一，表现在投资于亚洲地区的私人股权投资基金募集规模和交易金额逐年扩大。

　　2006年，亚洲私人股权投资基金总规模达到1550亿美元，其中，投资于日本的私人股权投资基金为423.25亿美元，投资于其他亚洲国家或地区的私人股权投资基金为1127.46亿美元。2006年新增亚洲私人股权投资基金达到252亿美元，较2005年212亿美元的新增基金规模增长19%。

　　投资者尤其是机构投资者高涨的投资热情使新发起的私人股权投资基金的实际募集规模屡屡超过目标规模。在新发起的110余只私人股权投资基金中，有三只基金的募集规模超过10亿美元，其中两只归属于凯雷集团的收购基金。从投资类型看，2006年新发起的私人股权投资基金延续了近几年以来的特征，16只收购基金占总募集规模的44%，并较上年比重有所增加；投资于成长型或扩张型企业基金占总募集规模的28%，较上年比重有所下降；创业投资维持在14%的水平。值得注意的是，投资于基础设施的私人股权投资基金新增11只，较上年大幅增加，在总募集规模中的比重也从9%上升至11%。

　　私人股权投资基金通常会在发起时指定投资目标区域，近几年来，旨在投资于泛亚洲地区的基金有下降趋势，而旨在投资特定亚洲国家或地区的基金无论在募集规模还是数量上都有所增加。2006年，投资于泛亚洲地区的新增基金从上年的75亿美元下降至65亿美元，这反映体现出投资者的风险偏好继续有所转变，对亚洲特定国家和地区的投资兴趣越来越明确和集中，而通过投资泛亚洲地区基金来分散风险的愿望有所减弱。在投资于单一亚洲国家的新增基金中，中日韩分别吸引了46亿、41亿、29亿美元。投资于这三个国家的新增私人股权投资基金在投资类型上也有较大区别。投资于中国的私人股权投资基金中，收购基金、成长型或扩张型企业基金、创业投资分别为20亿、17.21亿、8.91亿美元，其中收购基金占43%；而投资于日本的新增基金中，收购基金占66%，投资于韩国的新增基金中，这一比重为79%。私人股权投资基金在不同国家投资类型上的区别在一定程度上体现出该国在发展阶段、法律环境、资本市场发育程度等方面的差异。一方面，由于中国中小企业从银行体系或资本市场等传统渠道进行融资存在诸多困难，这些企业又往往具有高成长性。另外，中国日益规范发展的股票市场与中小企业板市场及预期中的创业板市场无疑将为私人股权投资基金退出投资提供便利条件，因此能吸引较多创业投资以及成长型或扩张型企业基金。另一方面，随着中国经济的持续发展，国有企业改革进程的加快，资本市场的发展壮大，以及法制的日益完善，投资于中国的私人股权投资基金在投资结构上也将出现相应调整。