海外并购是机遇也是挑战

　　继去年11月份以来收购并增持富通集团4.99%股份，中国平安(601318行情,股吧)今年又收购了富通投资管理50%的股权。对此，中国平安有已披露的两个考虑，用其董事长马明哲的话来说，就是“首先，它完全符合公司的财务投资和长期发展战略原则，在带来良好的财务回报和稳定现金流的同时，能让中国平安充分分享富通、前荷兰银行悠久的品牌价值、全球领先的管理经验和多元化产品技术，以最高效的方式建立全球投资能力，与国际市场直接接轨，大大缩短与国际一流同业的差距。其次，资产管理市场在全球特别是中国具有巨大的发展空间，这项业务将迅速成为中国平安新的利润增长点。”

　　也许中国平安还有另外两个技术性的考虑，一个是其来自于货币现金、可观的保费收入和投资收益急剧膨胀的总资产必须找到合适的投资对象；另一个则是由美国次贷危机所引发的国际金融市场动荡似乎提供了绝佳的出手投资机遇。而这两个因素都和相互仍有相当隔离的中外资本市场有关。

　　作为中国保险行业巨头之一的中国平安具有独特的经营理念和方法，取得了很好的经营业绩。中国上市公司股权分置改革、大陆新兴市场巨大潜力和国际竞争力的释放、汇率改革的加速等使得大陆股市在制度变革、业绩、本币升值和流动性过剩等直接、间接原因的推动下，在2005年6月到2007年10月期间，有了近400%的涨幅，中国平安的潜力也在其中得到了绝无仅有的释放，积蓄了足够的力量。

　　但是，美国次贷危机爆发以来，国际金融市场迅速调整，也加剧了国内股市的下跌。如果仅看指数的跌幅，人们可能产生错觉。因为，国内股市的跌幅远远超过了发达国家和地区的股票市场，也许境内市场的投资潜力更大。可问题是，国内市场现有的上市公司远远达不到中国平安的特定投资需求。而从另外一个更加稳健和长远的角度来讲，中国平安这样的公司，早晚要以相对其它公司更大的规模谋求海外发展，以有效地拓宽投资渠道、更大范围地分散风险和获得长期稳定收益。

　　对于中国大陆企业来说，目前的全球经济确实很有吸引力。本次国际经济失衡大致从上世纪90年代中期开始，特别是亚洲金融危机以后，发达国家和地区，特别美国的经常性账户余额占GDP的百分比一降再降，其经常账户赤字一度占了全球经常账户盈余的大约三分之二。自去年美国次贷危机爆发以来，事态的恶化已经使得西方主要国家的央行等开始采取向商业银行注资等反常措施增加流动性和稳定信心。对现在的美国经济，人们是两边害怕，既担心危机不停，市场继续下滑，又担心现在注入和刺激的流动性滞后泛滥。在由此导致的担忧和观望之中，似乎出现了一些难得的投资机会。

　　而对于中国平安，关键是要选对投资对象和把握好投资时机。从富通集团自己的网站（www.fortis.com）可以了解到，这是一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商，通过自有渠道以及其它中介机构和分销合作伙伴为其个人、公司和机构客户提供一系列完善的产品和服务。富通集团拥有323亿欧元的市值（截至2008年2月29日），是欧洲前15大金融机构之一，有良好的偿付能力，其遍布全球50多个国家的网点以及6万5千名专业员工具备地区特点和全球经营能力。而美国次贷危机爆发以来，富通也和欧美很多金融机构一样，股价大幅下挫，去年11月，富通的股价所对应的P/B仅1.16倍，P/E仅6.4倍。

　　而在另外一个方面，如果真像最近的国际货币基金内部刊物“IMF Survey”认为的那样，由美国次贷危机引发的近期全球金融市场动荡也说明，市场可能以迅速且出人意料的方式逆转。全球经济失衡的情况似在2006年到2007年达到顶点，目前来看可能将以快于预期的速度反向变化。那么，中国平安目前这个时点的选择应该是非常准确的。

　　可是，历史总是在走过之后才能看得清楚。对于美国次贷危机拖累诸多欧美银行陷入亏损是否意味着投资机会的来临。同样是走向境外的中投，鉴于黑石的表现，其领导层已经认识到，“事实上是挑战大于机遇”。而在摩根大通收购贝尔斯登后，中信证券(600030行情,股吧)宣布放弃与贝尔斯登相互投资10亿美元的计划。而有猜测认为，摩根大通的收购有美联储在背后撑腰来承担风险，收购并不是仅仅为解决贝尔斯登本身的危机，更是为了防止危机传导到美国整个投行业和金融体系。所以，中国平安收购富通到底能否成功最终依赖于现在和将来的富通财务状况究竟怎样。

　　海外并购的风险

　　3月19日，中国平安披露了上市后首份年度报告，在业绩大幅增长的同时，其海外拓展计划也尤为引人关注。同时发布的投资富通投资管理公司的公告称，平安集团已与欧洲富通集团签署建立全球资产管理合作伙伴关系的谅解备忘录，拟以21.5亿欧元（约合240.2亿元人民币）收购富通投资管理公司吸收合并荷兰银行旗下资产管理公司（不包括某些非核心资产）后全部已发行股份的50％。富通集团是集银行和保险于一体的综合化金融集团，业务范围与中国平安的保险、银行、资产管理三大支柱相吻合。通过对富通投资公司的收购，有利于平安直接提升资产管理业务能力、完善综合金融服务平台，并进一步巩固和强化其多元化战略。

　　在评判海外并购的综合收益时，我们必须同时考虑到其内在风险。

　　首先是估值风险。平安对富通集团的收购始于2007年11月。截至2008年1月22日，平安已通过二级市场购入富通集团约1.1亿股股份，约占总股本的4.99%，总对价约为21.1亿欧元，均价约为19.05欧元/股。但该笔投资已经给平安造成数亿欧元的浮亏，3月20日富通股价收于15.16欧元/股，每股浮亏近4欧元。同时，全球次贷危机并未真正消除，海外市场仍存在继续恶化的可能，短期内亏损仍难抵补。对于拟收购股权，估算2007年静态市盈率约为17倍，而动态市盈率接近20倍，估值并无绝对优势。因此，从短期看平安的此次收购入股价格偏高，会带来一定程度的亏损，长期收益则有赖于全球金融市场的回暖及公司业务的拓展所带来长期收益的提高。

　　其次是盈利能力风险。平安对富通的收购基于其以往良好的盈利能力。富通集团在过去的几年中表现了良好的发展势头，净利润4年的复合增长率为69%，ROE基本保持在15%以上，但受累于次贷危机的影响，公司业绩在2007出现了明显下滑，未来一段时间内的盈利能力并无法保证。此外，从区域结构来说，其利润来源主要是荷兰、比利时和卢森堡，欧洲业务的贡献高达95%，区域性比较明显，全球性的战略扩张有待实施。

　　三是市场波动风险。当前全球金融市场已经进入了不稳定状态，直接影响到未来投资收益的稳定性。在全球金融市场波动性加大、市场预期低迷的情况下，价格并不能作为衡量投资的唯一尺度。尽管价格已为当期低点，却未必表明金融资产的价格已经触底。特别是在危机持续恶化中，未来债务负担的不确定性加大，因此即使是零收购价也不一定代表绝对盈利，这点从中信证券暂停对贝尔斯登的收购中也可见一斑。此外，尽管富通投资的次贷风险敞口已由富通银行承诺予以保证，但未来危机的影响仍难以估计，并且可能会影响到其他资产的质量。

　　四是经营管理风险。根据协议，平安拟收购股权为50%，但在股数上少于富通一股，并没有取得富通投资的经营管理权，很难说平安真正获得了富通的巨大资产管理业务。不直接参与经营管理，降低了经营风险，但同时也削弱了对富通投资的控制力。此外，并购完成后的资源整合也应提前纳入考虑范围，避免整合过程中产生矛盾。

　　最后是汇率风险。海外并购的直接风险即为汇率风险，因此必须要考虑到汇率的波动。在净利润不变的情况下，人民币的不断升值必然会降低财务贡献度，直接影响到投资收益。

　　当前，受累于次贷危机的影响全球资产不断缩水，这对于寻求海外发展机会的中国企业来说是机遇也是挑战。中国企业应根据自身情况积极探索扩张路径，但必须注意到资产价格并不是唯一决定因素，在把握扩张机会的同时，必须考虑到各种潜在风险以及并购时机等问题，预先设计好整合规划，使协同效应达到最大化，实现预期目标。