股指期货中短期对股市波动性影响不确定

　　海外学者就股指期货上市对股票市场波动性的影响，进行了大量研究，得出的结论也大不相同。比较有代表性的观点有下面三种。

　　第一，开放股指期货上市后股票市场的波动性增加。Damocaran(1990)利用CRSP 的日数据，取1982 年4 月21 日S&；P500 股价指数期货上市前后五年(1250 个交易日)为样本，分别计算NYSE 中个别公司股票报酬的平均值(mean) 与方差(variance)。再将这些公司分为两组，一组属于S&；P 指数中的公司（指数组），另一组则不在S&；P500 的组成名单之上（非指数组），实证结果：

　　①在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变成显著。

　　②在方差方面，指数组在股价指数期货上市后方差增大，其显著性在临界边缘。非指数组之方差则显著降低，且两组间方差之差异显著。

　　因此，Damodaran认为，股价指数期货上市会增加股价的波动。为了辨别是否有其它因素造成此一影响，Damodaran 以回归方式求得两组数据在上市前后的超额报酬与系统风险（β值），发现指数组在股价数期货上市之后β值显著增大，且与非指数组的差异由上市前的不显著变成上市后的显著。而这种β值的增大无法用一般上市公司特性（如股利、负债比率、账面价值等）的改变来解释，反而可用股价指数期货上市后股市交易量的大幅增加，及与股价指数期货相关的交易策略所引起之噪音来解释β值的增加。

　　第二，开放股指期货上市后股票市场的波动性不变。Hariis(1989) 提出欲了解期货合约交易对股价波动的真正影响，就必须合理地说明其它影响股价波动的因素。Hariis 对组成S&；P500 指数样本股票的企业与非属S&；P500 样本股票之企业，研究其股票波动之差异。他发现在开放S&；P500 指数期货交易之前，组成指数样本或非指数样本企业股票价格之波动并无差别。但在股价指数期货开始交易后，其波动度在统计上虽有微小明显差异，但在整体经济解释上其差异并不显著。虽然构成指数之企业其波动性略有变大，但Hariis 认为受其它因素的影响可能较开放股价指数期货交易大。

　　第三，开放股指期货上市后股票市场的波动性降低。Bessembinder &； Seguin（1992）以1978 年1 月至1989年9 月的日数据为研究对象，并使用ARIMA（0，1，1）方法将成交量及未平仓合约数分成预期与未预期部分、及100 天的移动平均序列，运用T 检定及F 检定，研究结果发现在期货引进后可降低股价的波动性并增加市场的深度，但股价波动性的降低并不能完全归因于股价指数期货交易。

　　因此，作者更进一步将日数据再分为原始数据及取自然对数后的数据，一方面发现成交量与波动性之间确实有正向关系存在，另一方面也发现当股价指数期货交易频繁时，股价波动性也会随之减缓，这隐喻着指数期货交易改善了波动性，也增加了市场的深度，其中原因可能是因为指数期货交易成本低，吸引讯息灵通的交易者前来交易所致。

　　上述不同结论正好说明了股指期货上市并不是影响股票市场波动性的主要原因，或者说股指期货上市对股票市场短期波动性的影响是不确定的，股票市场仍会按自身规律运行。那种认为股指期货上市一定会引发股市剧烈波动的观点是缺乏根据的。

　　股指期货将有利于降低股市波动性

　　通过对长期数据的分析，我们发现股指期货对降低股票市场的波动性具有显著作用。统计显示，1969年12月31日至2008年1月18日共计9603个交易日，美国S&；P500指数的日均波动幅度为1.418%。在CME推出S&；P500股指期货前的3106个交易日，S&；P500指数的日均波动幅度高达1.872%，而推出后的6497个交易日，S&；P500指数的日均波动幅度下降为1.2004%。

　　目前新兴市场影响最大的股指期货是印度的S&；P CNX NIFTY股指期货，该指数期货在2007年的交易量排名全球第三位，成交量达到了1.38亿张合约。

　　印度股指期货推出前后股票市场波动性差异较大。统计显示，1995年11月3日至2008年1月18日共计3091个交易日，印度的S&；P CNX NIFTY指数的日均波动幅度为2.041%。在国家股票交易所（NSE）2000年6月21日推出S&；P CNX NIFTY股指期货前的1147个交易日，S&；P CNX NIFTY指数的日均波动幅度高达2.189%，而推出后的1944个交易日，S&；P CNX NIFTY指数的日均波动幅度下降为1.953%。

　　印度老牌的孟买BSE SENSEX指数波动性降低更加明显。1997年7月1日至2008年1月18日共计2614个交易日，印度BSE SENSEX指数的日均波动幅度为1.928%。在国家股票交易所推出S&；P CNX NIFTY股指期货前的722个交易日，BSE SENSEX指数的日均波动幅度高达2.337%，而推出后的1944个交易日，BSE SENSEX指数的日均波动幅度下降为1.765%。

　　上述典型案例说明，虽然中短期具有不确定性，各个波段也有差异，但从中长期看，一个具有深度和广度的股指期货，有望降低股票市场的波动性。

　　鉴于以上的分析，我们认为，如果我国推出股指期货，从中长期看将有利于降低目前股票市场过大的波动幅度。

　 （作者系海通证券(600837行情,股吧)研究所期货高级分析师）