外部热钱：涌入知多少

　　上述事件只要是稍有些金融知识的人都耳熟能详。但是这些发生在不同时间、不同地点、不同领域的事件是孤立、分散的吗？难道它们没有统一的逻辑和相同的本质吗？笔者认为，这些表面上毫无关联的事件实际上都有一个共同的指向——海外热钱对中国金融系统的加速冲击。

　　根据国家统计局“中国国际收支平衡表”统计，在1997年～2001年这4年间，中国在经常项目下的盈余从369亿美元持续下降至174亿美元。但是从2002年开始，经常项目盈余开始暴增。比如，2002年经常项目盈余从上年的174亿美元一下增至354亿美元，增长速度为103.51%，而同期GDP增长速度仅有21.3%。经常项目下记录的是我国对外贸易的交易情况，经常项目盈余（即通常所说的贸易顺差）说明，我们在国际市场上通过出售本国劳动产品所赚的外汇（在现行国际贸易格局中通常以美元计算）大于我们在国际市场上购买他国劳动产品所花费的外汇。GDP则代表着我国实体经济所创造的劳动产品。由此不难看出，即使将我国2002年所创造的所有劳动产品用来进行外贸交易（实际上这是完全不可能的），经常项目盈余的增速也不应该超过GDP增速太多。

　　但事实上，2002年我国经常项目盈余增速超过GDP增速达82.2%，这就意味着2002年有82.21%的经常项目盈余增长并不是来自实际发生的贸易行为。这部分假借外贸名义进入我国的外汇就是所谓的“热钱”，其金额为143亿美元。依此类推，2003年经常项目盈余增速高出GDP增速16.63%，流入热钱金额为58.9亿美元，2004年热钱流入146.6亿美元，2005年热钱流入815.95亿美元。从2002至2005年四年间，通过经常项目途径流入中国的热钱至少共为1165.54亿美元。

　　而在资本项目下，从1996年～2000年这4年间，资本项目盈余从399.67亿美元持续减少到19.22亿美元。但是2001年一年间，资本项目盈余从上年的19.22亿美元暴增至347.75亿美元，增幅为1709.12%；到了2004年，资本项目盈余暴增至1106.59亿美元。从2005年开始，资本项目盈余开始锐减，首先从上年的1106.59亿减少至629.64亿，盈余下降了43.1%；2006年，从629.64亿美元进一步下降到100.37亿美元，盈余下降84.06%。从2001年到2005年，通过投资名义进入中国的外资共计2934.16亿美元。

　　通过以上枯燥的数据分析，我们可以推断：

　　1，外资大规模进入中国经济是从2001年开始的，其中战略性建仓人民币资产的外资（通过资本项目进入的外资）在2004年底达到最高峰，而投机性建仓人民币资产的外资（通过经常项目进入的外资，也称“热钱”）从2004年后加速涌入。2001～2005年，建仓人民币资产的外资共有4099.7亿美元。

　　2，这4000亿美元进入中国后都进入了哪些领域？首先，我们来看一下房屋价格指数的变化情况。从1998年至2001年，房屋价格指数基本上处于平稳状态。从2002年开始，房价上涨，在2004年底达到最高峰，2005、2006、2007年稍有回落，但仍在高位整理。在房价回落的期间，股市开始飙升。

　　3，通过对房价和股价的时间变化情况分析，笔者推断外资在2001年进入中国市场的时候，由于正好赶上股市崩盘，因此大部分外资进入房地产市场，成为2002年房价开始上涨的主要推动因素之一。这一点与美国股市崩盘后，大量资金进入房地产市场，使美国房价开始大幅上升所体现的资金流向轨迹基本相符。

　　到2004年底，随着战略性建仓人民币资产的外资涌入达到峰值而股市下跌到具有投资价值的区域后，部分外资从房地产市场撤出，将资金转移到股票市场，这成为2005年中国股市开始飙升的主要动因之一。房价指数从2004年的110.8下降到2005、2006年的106.5和105.3，这与部分资金从房地产市场分流到股票市场有密切关系。从2007年10月开始，中国股市大幅下跌，预计有大量资金从中撤出，回流到房地产市场。因此2008、2009年房价指数很有可能再度上涨。

　　也许有人会问，2005年和2006年的资本项目盈余大幅减少是否意味着外资已经撤离中国市场？笔者认为事实并非如此。因为在2005年时，A股流通总市值仅为1万亿人民币左右，而同期已进入国内资产市场的外资至少为4000亿美元，合3万多亿人民币，远远超出了当时A股市场的资金容量。由于受到A股市场规模的限制，就连当时已经进入国内的外资尚且无法满仓，所以2005年和2006年的资本项目盈余的锐减也就不难理解了。但是，随着2007年股改的基本完成以及“大小非”开始解禁，股市容量骤然扩大，于是资本项目盈余又开始暴涨。渣打银行首席经济学家王志浩估算2007年资本项目盈余为590亿美元，比2006年增长490%。对于外资而言，此时“大小非”解禁为他们吸纳更多的人民币筹码提供了一个战略性机会。