叶檀（著名财经评论员）

　　H 股回归，已经成为A股市场不能承受之重，原因就在于A股的估值体系将与中国香港市场强行接轨，接轨的成本由内地投资者承担，中国香港市场上市之利则由国际投资者分享。

　　香港市场又在重演中人寿、紫金矿业(601899行情,股吧)等回归前的一幕。5月6日，红筹股回归消息甫出，港股市场在中资电信股、中海油等为首的红筹股强劲回升的带动下，脱离美股走低的阴影，推动港股大盘迅速止跌翻红，恒生指数最终收市上涨78.18点。

　　我们已经听到了国际投资者羊毛剪子的咔嚓声。由于大型企业上市政策重香港轻内地的失误，政策已经亏待内地投资者太多。据周洛华先生统计，到2007年6月，中国石化(600028行情,股吧)一家公司的H股，为海外投资人创造的回报，以2007年6月的白银价格计算，相当于八国联军逼迫清政府签订的《辛丑条约》中向各国赔款总额的两倍。更不要说中国石油(601857行情,股吧)、中国移动这样的垄断大国企为海外投资人创造的财富了。

　　H股与红筹股回归是打通香港市场与内地市场的通道，这一既定方针不会变。为实现这一目标，首先必须由政府出面，防止内地投资者成为待剪的绵羊，造成A股市场的内乱。

　　首先要从理论上破除A股市场估值不理性的魔咒。A股市场的估值体系是长期发展和特定环境下的产物，相比香港市场，具有天然的溢价效应。

　　据沪深证券交易所公开信息，截至5月5日，沪市平均市盈率降至28.32倍，深市平均市盈率为33.6倍；中小板的平均市盈率也降至43.72倍。作为一个新兴市场，这样的市盈率不是不能接受。2007年，上市公司给出了自中国有股市以来最出色的年报，营收增长24%，赢利增长50%，加权平均收益0.42元，以4月30日收盘3700点计算平均股价约13元，测算股市静态市盈率为31倍；如果剔除亏损公司，估计市盈率将降至30倍以下，显然已具备投资价值。

　　反观中国香港市场，在估值上具有天然劣势。国际投资者要求在港上市的公司保持折价有两个原因：因为香港市场投资人大多是海外的机构，在美元对欧元、澳元和日元持续贬值并保持贬值预期的情况下，这些通过港币投资实际上是通过港币与美元挂钩的投资者要求汇率风险的折价。在相同市盈率或者其他技术条件相同的情况下，美元投资人要求在港上市企业有比美国同类股票更高的成长性，或者更低的估值，以抵消海外投资的风险。所谓估值向香港市场靠拢，不过是内地上市公司必须折价、再折价的另类表述。

　　这样投资者从H股与红筹股回归，还得到了另一层不公平的制度性溢价。不管经济具有怎样的不确定性，人民币资产具有长期投资价值，人民币还出现对美元小幅升值、对内贬值的趋势，此时内地投资者会受到人民币贬值的影响，而国际投资者则尽收人民币资产升值之益。

　　政府有必要正视这一问题，由政府的外汇储备接盘，在境外摧抑回归前的资产刻意高估状况，在境内保持估值体系基本平稳，防止A股投资者和A股市场成为国际资金的猎物。