风险投资支持的中小企业板上市公司比较研究

　　中国风险投资研究院

　　本文以截至2007年12月31日在中小企业板上市的有VC支持的公司组（简称VC组）为研究样本，并建立了没有VC支持的公司组（简称无VC组）为对照组，运用分类统计的比较研究方法，对这两个对照组的IPO发行上市情况、上市前后的财务业绩、上市后的市场表现等方面进行了比较分析，并考察风险投资的“认证”或“增值”效应，最后提出了发展我国资本市场的若干政策建议。

　　一、中小企业板的发展概况

　　截至2007年12月31日，共有202家中小企业选择在深圳中小企业板上市融资，共融资668.4亿元，总市值达10646.84亿元，总市值占GDP的比重为27.36%，市场平均市盈率为85.07倍。2004——2007年，各年度有VC背景的IPO企业中有VC背景的仅为3家。2005年11月21日中小企业板率先完成股权分置改革后，重新开始发行新股，2006年新上市的公司快速增加，其中有VC北京的IPO企业达到11家，几乎为前两年之和。2007年是中小企业板上市高峰年，上市的公司数量达到100家，其中有VC背景的IPO企业数也创下新高，达到30家，超过前三年之和（见表1）。可见，实现全流通后的中小企业板已逐步成为本土风险投资基金退出的重要渠道，而且它也必将成为今后众多VC机构的选择。

　　（一）募集资金

　　从募集资金数来看（见表2），VC组年平均融资规模呈现逐年递增趋势，无VC组的年平均募集资金数从2006年开始也呈现逐年增长的特征。但是VC募集资金数年均32.57%的增长趋势，远远高于无VC组13.74%的增长速度。除了2007年外，VC组的各年均融资规模不仅少于当年全部IPO的平均募集资金数，而且也均低于对应的无VC组的平均融资规模。造成上述现象的可能原因：一是VC背景的企业已经在上市前通过风险资本满足了部分融资需求，使得IPO时的融资规模有所下降；二是与无VC背景的企业相比，有VC背景企业往往盈利能力强，容易缩短达到上市标准的周期，因而在净资产规模相对较低的水平实现了IPO。根据目前我国发行新股的规定，净资产规模较大的企业可以发行较多的股份，从而导致有VC参与的企业融资规模低于无VC参与的企业。

　　（二）发行市盈率

　　中小企业板的平均发行市盈率逐年攀升，由2004年的17.26倍提高到2007年的27.92倍，创下新高。在2004和2005年，VC组的发行市盈率低于无VC组的发行市盈率（见表3）。我们认为，早期VC支持的上市企业尚未获得投资者的认同，所以市盈率相对较低。但是随着风险投资业在中国大地从扎根发芽到高速成长，越来越多的投资者逐渐认识到，相对于无VC投资的企业，有VC背景企业的公司治理更加规范、企业发展潜力更大。因此，投资者对有VC机构经常投资于高科技类企业，而这类企业的市场估值通常会比传统产业高。由此可见，VC机构的认证功能在我国的资本市场上也逐步得到验证。

　　三、上市公司财务业绩比较分析

　　本部分主要通过各年度财务业绩、财务比率、成长性的平均值等指标对53家有VC背景的企业和149家无VC背景的企业进行比较研究，并分析上市对企业发展的影响。

　　（一）经营业绩比较

　　表4为各年上市企业财务数据的横向、纵向比较表。从纵向看，表中的上市企业无论是否有VC背景，他们的资产规模都在不断扩大，经营和盈利能力得到快速的增强，上市功能效应得到很好的体现。从纵向看，VC组的总资产和净资产水平都低于无VC组，但VC组的盈利能力指标如主营业务利润、净利润却优于无VC组，特别是每股收益均高于后者。造成上述现象的可能原因：一是获得VC机构投资的企业与无VC支持的企业相比，且有更高的盈利能力和发展潜力；二是VC投资后为被投资企业提供很多的增值服务，从而提升了VC组的盈利能力。

　　（二）财务比率比较

　　关于财务比率（见表5），从纵向看，无论是否具有VC背景，企业的主营业务利润率、销售净利率、净资产收益率逐年降低，这可能与我国的市场经济发展越来越完善、竞争越来越激烈导致的平均利润率下降有关。有VC背景的企业比没有VC背景的企业的流动比率高，这表明VC组的短期偿债能力强于无VC组。关于企业的长期偿债能力，VC组的资产负债率低于无VC组（除2006年略高外），这表明前者偿还长期利息和本金的能力较强。关于企业的营运能力，VC组的总资产周转率比无VC组低，这表明前者在资产的利用效率上偏低，但前者的盈利能力高于后者，说明VC组的主营业务利润率、销售净利率和净资产收益率比无VC组高。