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好文我顶(喧嚣一时的中集如今似已归于沉寂，而作为集装箱制造业龙头，它本不至此。但是因它执行过一个较激进的价格战策略，使得其与客户间的信任散失，最终实力客户抛弃了它，另起炉灶。一个原本稳定的行业生态由此被打破，而中集的盈利能力也趋降。
中集集团(000039,股吧)(000039)曾是众多投资者心目中的沪深两市第一绩优股。然而，近两年来，中集集团业绩已经不能令人满意。
尽管它在集装箱行业的领先地位依然稳固，但整个行业却由于产能严重过剩而陷入困境。在这种情况下，中集集团的业绩也不可避免地受到影响。究其根源，或与中集集团在2004年的行为失当有关，由此引出的是行业领先者应该如何发展的问题。以博弈论的理念思考问题、努力完善行业结构应是不错的选择。
近两年经营利润持续下滑
2007年，中集集团实现营业收入487.61亿元，归属于母公司股东的净利润31.65亿元，同比分别增长45.24%和12.22%。虽然看上去不错，但其实来自主业经营的利润却是下降的，净利润最终能够保持两位数增长的原因多在经营之外。
表1中，本文定义了“经营利润”这一概念，其计算方法为:营业利润-公允价值变动收益-(投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益)，用以剔除证券投资和资产转让的收益，这样能够更准确地反映公司来自主业经营的收获。
从表1中可以看到，尽管2007年中集集团的营业利润有所增长，但如果剔除掉证券投资和资产转让的收益，其经营利润反而下降了34%。可见，证券投资和资产转让获利丰厚才是它利润增长的主要原因。再往下看，营业外收支净额增加;利润总额增加、所得税费用却下降了;净利润增加、但少数股东损益却下降了。这些因素共同作用才使得归属于母公司所有者的净利润增长了12%。
中集集团的应付工资也曾备受关注，一些市场人士甚至将其视为公司调节利润的一种手段。2007年末，中集集团的应付职工薪酬为9.37亿元，而年初为10.17亿元，考虑到年中还因为购买子公司而增加了0.58亿元的应付职工薪酬，那么这一年中集集团的应付职工薪酬实际减少了1.38亿元。如果认为2004年中集集团的应付工资从3.42亿元迅速增至8.42亿元是在隐藏利润，那么2007年就是在释放以前的利润以粉饰当前的业绩。
2007年如此，2006年也相仿。2006年，扣除非经常性损益后，中集集团净利润为22.12亿元，而2005年为26.02亿元，同比下降15%。2006年，中集集团的非经常性损益主要是短期投资收益3.44亿元和转回的存货跌价准备2.56亿元。需要说明的是，由于会计准则的变化，转回的资产减值准备2007年后不再作为非经常性损益，但这并不影响结论的成立。
或许正是因为业绩的不尽如人意，在从2005年6月到2007年10月的一轮大牛市中，中集集团的股价涨幅并不大。
尽管如此，中集集团的高管们似乎并不认为市场低估了公司的股价，从年报中披露的数据可以发现，持有限售股的高管都抛出了所有解禁的股份。
行业陷入困境
中集集团的主要竞争对手是胜狮货柜(0716.HK)，这家公司近年来经营利润和毛利率也在下滑。考虑到中集集团和胜狮货柜两家公司在集装箱行业占据了70%以上的市场份额，可以认为整个行业陷入了困境。
需要说明的是，胜狮货柜执行的是香港会计准则，对成本费用采用“费用性质法”计量，而国内会计准则采用“功能分类法”，因此其财务数据须经过一定处理。胜狮货柜的经营利润和毛利通过下面的公式计算得来:鉴于部分雇员成本、折旧与摊销在国内准则下要计入费用科目，因此根据上述公式计算的毛利率有可能低于实际值。
此外，由于没有披露集装箱制造业务的成本，图2以胜狮货柜整体毛利率来估计其集装箱制造业务的毛利率，这是因为胜狮货柜的制造业务收入占公司收入的比例非常大，2007年为97.79%，其余业务(物流服务)的影响很小。2007年胜狮货柜的整体毛利率为11.32%，即使物流业务的毛利率是100%，其集装箱制造业务的毛利率也将达到11.07%，因此用整体毛利率来估计集装箱业务的毛利率是可行的。
在年报中，中集集团如此描述其外部环境，“2007年全球集装箱需求大增，产出量超过390万TEU(集装箱的计量单位，20英尺标准箱)，较上年增长超过25%，再创历史新高。同时，2007年干货集装箱产业产能约为550万标准箱，行业结构性产能过剩情况严重，行业面临供求关系失衡的危险。集装箱生产成本上升，但价格上涨面临压力，导致行业毛利率大幅下滑”。
在几年前，这样的陈述大概是不可思议的。这里摘录几段某著名券商的研究报告，作一下对比:
2004年伴随着集装箱航运市场的火爆，全球对于集装箱的需求快速增长。而中集集团凭借其在行业内的强势地位，不仅在销量上实现了大幅增长，更是通过其强大的议价能力，大幅提高了公司的盈利水平，这是推动公司业绩增长的主要因素。 ——2005年3月4日
集装箱箱价的提高是盈利能力提升的主要原因……显示出公司通过其强大的议价能力，具有了在成本上升时向客户转移的能力。 ——2005年4月26日
由于集装箱制造业的市场集中程度已经非常之高，同时集装箱的成本也主要为原材料，固定成本所占比重较低。因此，即使航运行业的周期转变从而影响集装箱的需求，集装箱的价格也不可能出现类似航运价格或大宗原材料价格的大幅波动，同时公司的毛利率波动也将会极为有限。考虑到公司相对其竞争对手的成本优势，我们认为公司的毛利率将有能力维持在15%左右。 ——2004年11月4日
那么，为什么在需求大增的情况下，行业(包括中集集团)的毛利率大幅下滑了呢?中集集团“强大的议价能力”为什么没有体现?相对于竞争对手的成本优势为什么不能使中集集团维持15%左右的毛利率?
问题的关键在于集装箱产能严重过剩。早在2005年12月9日，某媒体一则题为《应对产能过剩，集装箱企业联合减产两月》的报道就点破了玄机:
“记者8日从中国集装箱工业协会获悉，为应对行业干货集装箱产能过剩危机，使当前供大于求的局面在短期内有所改善，部分生产企业将于2006年春节前后停止干货箱生产两个月左右。
“去年以来，我国集装箱行业产能过剩日益凸显。目前干货集装箱产能已达450万TEU，而全年需求量仅为240万，供求比例高达2比1。协会预计2007年干货集装箱产能将达到580TEU，届时行业供求形势将更加严峻。
“对于为什么集装箱行业产能会严重过剩，有分析人士认为是投资者趋利的结果，而中集集团2004年年报是主要诱因。
“国际市场份额超过50%的中集集团公布的年度报告显示，2004年公司实现主营业务收入265.68亿元，同比增长92.52%;实现净利润23.89亿元，同比增长249.94%;每股收益2.37元，每股净资产7.41元，净资产收益率31.98%。年报显示，2004年公司不论是业务规模还是盈利能力都实现了大幅度增长，取得了历史性的突破。
“获利如此丰厚的市场当然引起了投资者的关注，自2004年下半年开始，业内掀起了新一轮的投资热潮。其中的主力，正是集装箱制造业的主要客户——国际海运巨头。”
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