股权激励计划:中集管理层大餐

2008年07月02日09:57  来源:  

  行权条件中缺乏对净资产收益率的要求,且管理层有可能通过股权融资不计成本地收购新业务以获得利润增长,这未必对股东有利

  5月9日,中集集团(000039,股吧)(000039)公布了股权激励计划(草案),行权条件中唯一的业绩条件是“激励对象行权前一年度公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润较其上年增长不低于6%。”

  业内人士多认为中集集团的股权激励方案行权条件较为宽松,扣除非经常性损益后6%的净利润增长很容易实现,其实并非如此。从2003年到2007年中集集团和胜狮的集装箱产量来看,集装箱制造行业是一个周期性行业。尽管近年来一直努力开拓集装箱以外的业务,但截至2007年度,集装箱收入仍然占到中集集团收入的69.83%。因此每年增长6%并不容易。

  实际上,对照中集集团2007年年报中对非经常性损益的披露,我们很担心其管理层届时是否会通过修改非经常性损益的标准以达到行权的目的。此外,行权条件中缺乏对净资产收益率的要求,令人遗憾,管理层有可能通过股权融资不计成本地收购新业务以获得利润增长,而这未必对股东有利。

  年报擅改非经常性损益范围

  如果中集集团的管理层只是通过努力经营各项业务来获得股权激励,那再好不过,但我们很怀疑其是否有通过会计手段来达到目的的想法,而主要的手段是对非经常性损益的定义进行修改。

  根据中国证监会2007年修订的《信息披露规范第1号—非经常性损益》,非经常性损益应包括“非流动资产处置损益”、“越权审批或无正式批准文件的税收减免、返还”等15个项目,而在2007年年报中,中集集团非经常性损益的范围有微妙的变化。

  可以发现,中集集团以“长期股权投资、固定资产”取代了“非流动资产”。那么,是不是公司的非流动资产仅包括长期股权投资和固定资产呢?答案是否定的。2007年末,中集集团有高达41.54亿元的可供出售金融资产,占非流动资产的25.92%,金额仅次于固定资产,但可以预料到的是其处置产生的损益一定会比固定资产还要多。

  那么,是不是中集集团2007年没有可供出售金融资产的处置损益呢?答案也是否定的。2007年中集集团可供出售金融资产的处置损益为4.45亿元,超过了表1中“处置长期股权投资、固定资产产生的损益”金额。

  我们对比了雅戈尔(600177,股吧)(600177.SH)、佛山照明(000541,股吧)(000541.SZ)等以证券投资闻名的上市公司的年报,发现它们都严格按证监会的标准将“非流动资产处置损益”全部作为非经常性损益处理。

  至此,已可确定中集集团是有意缩小了非经常性损益的范围。那么,公司这样做的目的是什么?或者说这样做有什么好处?好处之一自然是2007年业绩好看,这样算下来2007年归属于母公司股东的扣除非经营性损益的净利润为28.41亿元,2006年为28.03亿元,同比略有增长,如果严格按照证监会的标准计算那就会下降了。

  好处之二是为今后扣除非经常性损益后的净利润增长做好了储备。中集集团持有的可供出售金融资产为两家上市银行的股权,以2007年末账面值计算已经初始投资额增值36.37亿元。如果公司股权激励计划中非经常性损益的定义与年报相同,那么当其实施后一旦某年的经营情况不尽如人意,公司就可以将这部分股权出售一部分,从而使得利润增加继而达到行权条件。

  不过,这种做法对股东的伤害也是显而易见的,一则公司很难以股价是否过高或过低来决定操作策略了;二则既然这样就能获得被激励的股权,管理层也未必肯付出最大的努力去经营了。

  单一追求利润增长不可取

  除此之外,由于中集集团的股权激励计划中没有对净资产收益率提出任何要求,我们还担心公司管理层会因此过于热衷追求利润的增长,而如果考虑资金成本,这种做法在对股东并非好事。

  举一个极端的例子,如果某家上市公司将募集资金全部作为活期存款存入银行,这样做公司的利润肯定年年增长,但股东肯定不满意,因为这样做达不到股东期望的投资回报率。同理,高价收购一项资产也可能产生回报率不高的后果。

  2008年3月13日,中集集团公告称拟以5.66亿美元收购烟台莱佛士29.90%的股权。烟台莱佛士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司,此举被认为有助于中集集团进入海洋油气开发装备的建造业务领域。

  中集集团的这项收购将降低公司的资产回报水平,原因是收购价过高。2006年,烟台莱佛士的净利润只有1398万美元,以此计算收购价为135倍市盈率。有分析师预计烟台莱佛士2008年的净利润有可能达到1.0亿至1.2亿美元,这样算下来动态市盈率为16至19倍,仍高于同期国际可比公司14至18倍的市盈率水平。有分析认为,这个价格反映了莱佛士充足的在手订单和高速增长前景,因此是合理的。

  不过,如果能在莱佛士处于低谷期时购买其股权岂不更好?在高峰期时买入价格过高的可能性总是很大。即使以莱佛士2008年能为中集集团带来0.36亿美元净利润的乐观预计来计算,5.66亿美元的收购价也不过获得6.36%的回报。与之相比,中集集团2007年总资产为55.30亿美元,净利润为4.39亿美元,资产回报率高达7.94%。如果考虑到可供出售金融资产的收益未体现在利润表中,那么除去可供出售金融资产以外的其他资产年回报率更高——8.85%,这还是中集集团的集装箱业务处于低谷时的水平。

  有分析称,中集集团有可能要通过股权融资筹得收购烟台莱佛士的价款,这就更令人不安:公司的股权激励方案没有就股权融资对行权条件的影响作出规定。

  与之相比,万科(000002)2006年制定的股权激励方案不但要求净资产收益率须超过12%,而且明确规定公司如采用向社会公众增发股份方式或向原有股东配售股份,当年每股收益的增长率须超过10%;如果公司以定向增发股份作为支付手段购买资产,则当年的“净利润净增加额”应扣除此部分新增资产所对应的净利润数额。万科的上述规定显然能够促使公司管理层更多地考虑股东利益,同时限制管理层不计成本地收购资产以增加利润的行为。

  还望中集集团能够见贤思齐。

【作者:孙旭东 来源:证券市场周刊】 (责任编辑:谢晓茵)
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