中国A股指数和美国S&P500指数实证研究

　　市盈率水平高低到底谁说了算——中国A股指数和美国S&P500 指数实证研究

　　市盈率（PE ratio）作为常用估值指标之一,最近成为市场争论的热点。面对国际股市的不断下滑,我们不禁要问,股市市盈率要低到哪里才算合理？市盈率是否会跌破历史低点？为解决这个问题,我们从影响市盈率水平因素出发,分别对美国S&P500指数和中国全部A股的市盈率进行分析。我们的研究结论是:

　　1. 当实际GDP呈现负增长时,指数市盈率会出现阶段性低点,但GDP正增速高低与指数市盈率的相关性很小;

推荐阅读

创维创始人黄宏生获释 账面财富超过17亿港元

中粮61亿港元入股蒙牛

• 胡锦涛:经济总体形势企稳向好
• 组图：金融危机九大悲情CEO
• 全球股市大跌迎接G8峰会
• 铁矿石谈判:外媒称中钢协已妥协
• 有色金属行业损害预警机制启动
• 黄宏生提前出狱 不会重返创维

　　2. 指数市盈率与CPI增速和利率呈反相关关系;

　　3. 当宏观经济面同时具备以下三个条件时,即滞胀时,指数市盈率才有可能接近历史低点或创出新低:实际GDP出现负增长、通货膨胀率达到历史高点、利率水平达到历史高点。 当前美国GDP增速、通货膨胀水平和利率水平三个因素都不具备使指数市盈率再创新低或接近历史低点的条件;

　　4. 未来27个月的5年期存款利率对A股市盈率影响最大,它能够解释76.51%的A股市盈率,其次对A股市盈率影响较大的指标是未来11个月的通货膨胀率。

　　⊙长城证券研究所

　　一、理论分析影响市盈率水平的因素

　　影响市盈率的因素很多,微观来讲它受企业相对市场风险程度和未来成长预期的影响。由于这次研究主要侧重于指数市盈率,所以我们选定三个宏观经济面因素对S&P500指数市盈率进行分析。这三个因素分别为:实际GDP增速、通货膨胀率和利率水平,这三个因素集中反应了市盈率等式中的市场风险程度、投资者预期回报和投资者对宏观经济的成长预期（P/Em=1/（Rm-gm）,其中Rm为市场预期风险回报,gm为投资者对市场的成长预期,即对经济面的成长预期）。

　　我们认为,当实际GDP呈负增长时,投资者此时所面临的经济面恶化风险较高（尤其是大面积企业破产风险较高）,所以他们要求的风险回报也较高（Rm上升）,同时投资者对未来的经济成长预期也最为悲观（gm下降）。如果此时经济发展还伴随着高通货膨胀和高利率水平,我们认为投资者就会要求更高的回报来弥补高通货膨胀和高利率水平所带来的成本（Rm再次上升）。所以当这三个因素同时出现时,也就是宏观经济面进入滞胀阶段时,指数市盈率才有可能接近历史低点或创出新低。

　　二、美国GDP增速对市盈率水平的影响

　　美国从上世纪50年代以来曾出现过七次年度实际GDP负增长,分别发生在1954、1958、1974、1975、1980、1982和1991年。S&P500指数市盈率也均在前一年或当年出现了不同程度的下滑,并达到了阶段性低点。1954年实际GDP增速从4.6%下降至-0.7%,指数市盈率在前一年9月达到了低点9.1;1958年实际GDP增速从2%下降至-1%,指数市盈率在前一年11月达到低点11.86;1974年实际GDP增速从5.8%下降至-0.5%,指数市盈率在当年12月达到低点7.54;1980年实际GDP增速从3.2%下降至-0.2%,指数市盈率在当年4月达到低点6.79;1982年实际GDP增速从2.5%下降至-1.9%,指数市盈率在当年3月达到低点7.48;1991年实际GDP增速从1.9%下降至-0.2%,指数市盈率在前一年10月达到低点14.21。

　　可见实际GDP增长对市盈率水平具有一定的影响:当经济状况呈现负增长时,指数市盈率会出现阶段性低点,但其余时间GDP增速高低与指数市盈率的相关性很小。同时我们也看到市盈率在1974、1980和1982年形成了三个历史低点,这和当时的通货膨胀和利率水平有关。

　　三、美国通货膨胀率对市盈率水平的影响

　　我们认为通货膨胀会对市盈率水平产生负面影响。当通货膨胀恶化,投资者会要求更高的回报来弥补通货膨胀造成的实际回报率下降。从统计可以看出,CPI指数的增速与市盈率水平（PE）存在非常明显的反向关系。1974年12月CPI同比增长创出新高,达到12.3%,当月S&P500指数市盈率创出新低7.54;1980年3月CPI同比增长继续创出新高,并达到历史高点14.8%,当年4月指数市盈率创出历史最低水平6.79。

　　四、美国长期利率水平对市盈率水平的影响

　　当通货膨胀加剧时,央行一般采取紧缩货币政策来防止通货膨胀的继续恶化,调升利率水平是一种常用的工具。所以利率水平与CPI增速应该是正相关,与市盈率水平呈反向关系。另一方面,利率水平直接影响投资者的机会成本。当利率水平较高时,投资者会要求更高的回报来弥补高企的无风险收益,从而导致较低的市盈率。

　　我们采用美国10年期国债利率,主要是由于市盈率中的价格因素受长期预期影响,这种预期包括长期无风险利率、长期市场收益、企业长期现金流和企业长期成长预期。而短期利率严格来说不是无风险利率,因为它存在再投资风险。从统计可以看出,美国10年期国债利率水平与市盈率水平之间存在非常明显的反向关系。1975年利率水平创出新高,达到8.43%,前一年的12月指数市盈率创出新低,达到7.54;1981年利率水平继续攀升,并达到了历史高点15.32%,前一年4月指数市盈率创出历史最低水平6.79。