中国A股指数和美国S&P500指数实证研究

　　五、指数市盈率高低谁说了算？

　　前面的分析只是帮我们大致了解GDP增速、通货膨胀率和利率水平对指数市盈率的影响关系。接下来我们使用EVIEWS统计软件做具体的数量化分析,从统计学角度来解释谁决定了市盈率高低。在我们的多元回归等式中,指数市盈率（PE）作为因变量,通货膨胀率的倒数（1/CPI）和10年期国债收益率的倒数（1/I）作为自变量。我们没有选择GDP增速主要是由于GDP和指数市盈率之间不存在明显的相关性,只有在GDP呈现负增长时才会对市盈率产生影响。用等式可以表示为:

　　P/Em0=-3.059+0.982×1/I30+0.208×1/CPI1

推荐阅读

杨文俊卸任蒙牛总裁职务 中粮地产孙伊萍接任

房地产库存超5万亿

• 发改委再度约谈食用油涨价企业
• 信号商卡斯柯回应动车事故
• 北京建筑业劳动合同范本出炉
• [组图]车晓离婚后否认3亿分手费
• [股神争霸] 涨停王浮出水面
• 馨月：央行意外降准的三大原因

　　等式表明,指数当前的市盈率受未来30个月的10年期国债收益率和下个月CPI指数同比增长率的影响最大,80.42%的指数市盈率是由这两个因素导致的。也即通货膨胀率和利率水平在分析指数市盈率中占有至关重要的地位,也是指数市盈率水平高低的决定性因素。

　　六、S&P500指数市盈率是否会跌破历史低点？合理水平又在哪里？

　　通过分析,我们认为当宏观经济面同时具备以下三个条件即滞胀时,指数市盈率才有可能接近历史低点或创出新低:实际GDP出现负增长;通货膨胀达到历史高点;利率水平达到历史高点。

　　我们回到美国现阶段来看,首先是通货膨胀方面,这次由石油价格高涨引起的通货膨胀已有所减轻,石油价格也从前期高点回落了50%左右,经济学家预测今年第四季度美国CPI增长为4.1%,明显低于1980年的历史高点14.8%;其次看利率方面,美国长期国债收益率目前还处于较低水平,而且市场普遍预期美联储还会继续减息,利率水平还有继续下滑的可能。经济学家预测2010年第一季度美国10年期债券收益率将在4.45%的水平,远低于1981年的历史高点15.32%;最后是GDP增速方面,经济学家预测明年美国实际GDP增速将下滑至1.2%,虽然经济增速下滑但仍然能够维持正增长。所以我们认为美国现阶段的GDP增速、通货膨胀率和利率水平三个因素都不具备使指数市盈率再创新低或接近历史低点的条件。

　　那么指数市盈率的合理水平在哪里？为解决这一问题,我们将2008年第四季度CPI同比增长的预测值4.1%和2010年第一季度10年期债券收益率的预测值4.45%套入之前分析的二元回归模型,计算现在指数市盈率的合理水平。需要说明的是,模型中的10年期债券收益率是未来30个月的值,而我们所能得到的最长数值是2010年的第一季度（未来17个月）,所以估算结果会有误差。计算结果显示,当前S&P500指数的合理市盈率应该在24.1倍,考虑到20%的误差范围,合理市盈率水平应该在20-30区间。据Bloomberg数据显示,S&P500指数9份平均市盈率为24.43,10月份前三个星期的平均市盈率为18.87,与我们的推算较为一致。

　　七、中国A股数据分析结果与美国S&P500数据较为吻合

　　比较中国全部A股与实际GDP增速之间的关系（见图一）。1997-2004年,两者之间呈反相关,其余时间趋向正相关,整体来讲相关性并不强。这种相关性不强的结果与美国吻合,也就是说只有当经济呈现负增长时才会与指数市盈率产生明显正相关。而中国未出现经济负增长,所以经济正增速高低对指数市盈率影响较小。

　　美国数据显示,80%的指数市盈率可以用通货膨胀率和长期利率水平来解释,指数市盈率与两者之间呈现非常明显的负相关,我们通过分析A股数据也发现了这种相关性。1994年7月全部A股市盈率达到了历史最低点11.19倍,与之相对比的5年期存款利率在1994年达到了历史最高点13.86%,同时通货膨胀率也在当年10月达到最高点27.7%,可以说1994年到2004年这种负相关关系非常明显,但2004年后A股市盈率与通货膨胀率和5年期存款利率的关系呈现正相关（见图二）。我们认为2004年后相关性的转变与2005年的股权分置改革有一定关系,股改实施影响了供需层面的预期,而这种预期超出了我们之前谈到的资产定价因素范围。

　　我们用EVIEWS对1994-2004年数据进行了统计分析,统计数据表明未来27个月的5年期存款利率对A股市盈率影响最大,它能够解释76.51%的A股市盈率,其次对A股市盈率影响较大的指标是未来11个月的通货膨胀率。