航运业：估值体系崩溃下的投资逻辑

　　下降周期中，PE估值无效，PB史具参考价值。国外航运股历史上估值和运费波动的关系表明，PE估值法在行业下降周期中由于E的剧烈波动丧失参考价值。PB估值由于净资产波动幅度史小，而且净资产一般不会变为负值，因此史为有效。另外，我们观察到个股PB估值的差异，或许主要与个股回报率的波动性相关。

　　悲观重置法的检验。限于样本数据的历史跨度不够长，我们仍无法下结论说，观察期内的行业最低PB估值就是底线。因此，我们尝试用一种改进型的重置成木法给出答案。我们假设2000点的BDI是一个足够悲观的预期，然后基于此，根据相关性分析结果，得到了各种不同船型和船龄的船舶价格。然后，我们运用这个“悲观”的船价测算各公司的重置价格。

　　基于行业判断，我们下调行业评级至“中性”。根据PB和悲观重置法，我们下调中国远洋(601919,股吧)的评级至“持有”，下调中远航运(600428,股吧)的评级至“增持”，维持中海发展(600026,股吧)和长航油运(600087,股吧)的“买入”评级，维持招商轮船(601872,股吧)的“持有”评级。（具体内容请见附件）

（来源：中信证券(600030,股吧)研究所)