我有话说
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好文我顶(中国股市持续一年多下跌，使得金融资本大幅缩水。理论上说，在市净率下降后、特别是股价“破净”后，通过购买上市公司部分股权，就可轻松达到以低成本完成收购的目标。但，在低迷的经济预期下，金融资本往往对企业前景不乐观，他们持续的、廉价卖出股权的行为，为产业资本提供了低价介入的良机。产业资本趁此利用资本市场进行扩张。同样的套利机会还存在于产业资本根据重置成本法的思路所进行的投资。另一个重要的原因是，如果没有政府投资所导致的实体经济发展前景的改善，产业资本尽管在股市低迷时利用资本生产进行了扩张，但是短期内是难以产生效益的。如同享受了一顿饕餮大餐之后，却有消化不良的问题。如今，新的拉动内需的政策，引得更多的产业资本暗流涌动。金融资本该怎么办呢？当它愤慨于股价高企时产业资本所做的套利时，却同时非理性砸低股价，同样给了产业资本一个套利的机会。如何终结这一切？或许，让金融资本与产业资本平衡发展、良性互动，或者说让股市回归正常运行轨道，才是真正的良策。
股市的持续下跌，消磨了投资者的积极性，时下很多人对后市是颇为悲观的。这也难怪，一年多来，中国年轻的金融资本在前所未有的股市大熊市中，遭受了巨大的损失。仅仅以沪深两市的流通市值来说，就从最高时的9万多亿元减少到4万亿元左右。凡从事资本市场投资的，无不亏损累累。
不过，也就在这个时候，人们依稀发现了一些过去从来没有出现的现象：譬如说近两个月来，上市公司大股东及高管增持股票的规模，已经超过同期解禁限售股的“大小非”减持规模；再譬如以争夺控股权为终极目标的二级市场举牌行为，在近期也时有出现，且已经有了基本成功的案例；还有一些属于行业龙头的企业，在二级市场上大肆购买同行业中相对弱势企业的股票，并且明显表现出不以短线差价为操作目标的思路。另外，大股东以高于二级市场的价格参加上市公司定向增发的案例屡有发生。显然，这些现象是启示人们思考的：原本被认为是热衷于向金融资本套利的产业资本，为何在这个时候一反常态地表现出了对金融市场的巨大兴趣？它们大举向股票市场进军的行为，又说明了什么呢？
金融资本在熊市中“沉沦”
开始于去年10月的股市大跌，使得作为量度股市风险高低指标的市盈率，已经从最高时的逾60倍下降到不到18倍，市净率从5倍以上回落到不到2倍。破净股票队伍不断膨胀、股息率高于银行储蓄利率的现象不断增加、相当多的股票价格低于其重置成本、个别公司市价总值低于其拥有的现金总值。种种状况表明，资本市场因其存在高流动性等因素而具备的相对于产业经济的溢价已难以完整地存在。没有了溢价的金融资本，开始陷入困境，处于集体“沉沦”之中。
在人们通常的理解中，金融资本对企业的投资，一般并不以取得控股权为目标，甚至企业所派发的红利也不是其最为看重的。它们关注的是企业股票在股票二级市场上的价差。在商品市场上也同样如此，商品的内在使用价值不是其投资的标的，只有期货市场上价格波动才是。而产业资本的情况则正好与之相反，也因为这样，人们总结出产业资本评判股票的主要标准是市净率，而金融资本评判股票的主要标准是市盈率这一特征。
但是，这一切只有在股市处于牛市环境下时才具有意义，因为预期企业效益会不断改善，因此也就可以给它以更高的估值，这也就为股票的不断上涨提供了依据，金融资本也就得以从中获得差价收入。但是当股市进入到熊市时，情况就变了，人们预期企业效益会不断下降，于是也就不得不降低其估值，时下的低市盈率到以后就变得不低了，这样股票只能下跌。此时，金融资本已经无法再以市盈率作为评判企业的主要标准。而当它也开始试着以市净率来衡量企业时，必然会发现根本就无法适应这样的环境。很简单，产业资本是在掌握企业控股权的前提下接受红利分配作为取得投资回报的主要手段，但对于金融资本来说它是没有条件做到这一点的。当熊市来临时，金融资本自然最为受伤。
回头来看，开始于去年10月的股市下跌，在很大程度上改变了市场原有的面貌，作为量度股市风险高低指标的市盈率已经从最高时的逾60倍下降到现在的不到18倍，市净率也从5倍以上回落到不到2倍。与此同时，股价跌破净资产的股票队伍在不断膨胀，股息率高于银行储蓄利率的现象也不断增加。而细心的投资者还发现，已经有相当多的股票价格低于其重置成本，个别公司甚至还出现了市价总值低于其拥有的现金总值这种怪现象。这种状况的出现，在某种角度上可以认为是股市在挤出泡沫，同时也是对宏观经济及企业盈利能力下滑的态势作出了提前反映。而换个角度来说，更表明作为资本市场，因为其存在高流动性等因素而具备的相对于产业经济的溢价已经难以完整地存在。本质上，金融资本之所以愿意进入到股市进行投资，原因在于认同其存在相对于实体经济的溢价，且有机会在股权的流动中实现这种溢价的最大化。而一旦没有了溢价，那么事实上也就意味着金融资本处于极度被动的状态。看来，这场没有人预料到的大熊市，让金融资本陷入了困境，处于集体“沉沦”的地步。
股市熊市，实际上就是资产价格的大幅度下跌。虽然此时对于任何资本来说，都面临一个共同的财产缩水问题。但就产业资本而言，由于首先丧失的是财产的溢价部分，而它本来所重点关注的就是实体财产的价值，并且基本上是以平价置入这些财产的。因此当资产价格明显回落时，一方面损失也的确不小，但另一方面其经营实力并没有受到太大影响，其对于企业的控股地位，也不会因此有变。所以，它们是相对受伤较小的。我们从上市公司的财务报告中可以看到，虽然资产价格开始下跌，但是企业的净资产值并没有明显的改变。进一步说，企业的盈利能力的确是下降了，但是根据企业资产所推算出来的价值，并没有出现大的变化。但是，同样的资产价格缩水，对于金融资本来说则是一个莫大的打击，企业盈利能力的下降，直接导致市盈率的上升。而金融资本大都以一定的溢价购入股票，此时无论是股票压缩了二级市场的溢价还是进一步收缩了一级市场溢价，乃至最后的“破发”与“破净”，对金融资本来说都是难以承受的打击。现实情况是，这一年多来的股票下跌，让金融资本蒙受了巨大损失。有人说，现在股市的融资功能已经基本丧失了，金融资本也因为巨大的投资亏损而在市场上被边缘化。这些都是事实，其深层次的含义应该是：熊市使原有的股市格局发生着深刻变化，产业资本也因此开始了与金融资本的新一轮博弈。
产业资本再度伸手金融资本
近几年来，产业资本与金融资本已有过几次大的博弈。前一次是在股权分置改革中进行的，为了获取所持有的非流通股的流通权，产业资本接受了向金融资本支付对价的方式，而由于它所得到的是有限售条件的流通权，因此在那段时间展开的股市大行情，基本上与产业资本无缘，而金融资本则在这一时期取得了巨大的发展。我国证券市场上的机构投资者，基本上就是在这个时候大规模地发展起来的，从而初步完成了中国金融资本的构建。后一次博弈则基本上是在今年年初开始的，因为随着时间的推移，产业资本所拥有的股票陆陆续续到了解除限售条件的时候，这样面对二级市场上被金融资本推得很高的股价，产业资本自然会进行相应的套利操作。在这过程中，金融资本是付出了不小的代价。也因为这样，要求限制解禁限售股流通的声音在市场上不断传出，并且一度成为股市舆论中的主流。当然，产业资本的大量套利，改变了股市的供求关系，加上同期股市内外环境的变化，也就导致了行情的持续下跌。应该说，就在这次博弈中，产业资本开始是占了便宜，但是在股价大幅度下跌以后，它也同样不可避免地会遭遇损失，而且如果是按照公允价值法来计量，产业资本在股市熊市中损失的绝对值恐怕也是个天文数字。
但是，产业资本毕竟是产业资本，股市的下跌固然对它有不利的地方，但是当这种下跌达到了非常严重的程度时，情况又会起变化，此时产业资本是找到了一个全新的盈利机会，或者说是发现可以再度向金融资本伸手了。
这个机会不是别的，就来自于股市的持续下跌。前面已经提到了，现在市场的平均市净率不到2倍，并且出现了一批市价低于净资产的股票，而且这部分股票大都集中在重化工行业，其实体资产相对是比较扎实的。显然，当这些上市公司的股票被以低于净资产的价格在卖的时候，实际上也就提示出一个巨大的套利空间的出现：如果某一支产业资本队伍准备在本行业中实施扩张的话，在股票市净率高企的时候它恐怕只能是选择以投资建设新厂的方式进行，当然如果借助资本市场的平台，也可以通过溢价增发的方式来降低成本。
不过，这种扩张相对是比较慢的，会有一个建设周期的问题。而在市净率下降以后，特别是股价“破净”以后，那么理论上通过购买上市公司的部分股权，就能够达到以低成本完成收购的目标。这个时候，因为金融资本对企业前景不看好，自觉不自觉地廉价卖出了股权，产业资本则抓住这个机会，实现了利用资本市场进行的扩张。这种情况，在没有实现全流通时，不具备可操作性，但在股权分置改革进行以后，客观上是存在操作的可能的。有人不解于为什么海螺水泥(600585,股吧)近期不断在买一些区域水泥龙头企业的股票，因为其进行这样操作的时候，水泥板块在全线下跌，站在金融资本的角度上这是不可理解的。但是，出于为购并而提前布局的考虑，产业资本这样做显然是有道理的。
同样的套利机会还存在于产业资本根据重置成本法的思路所进行的投资。应该看到，现在真正“破净”的上市公司毕竟还是少数，但是大量的上市公司基于其实际情况，并没有都按公允价值法来调整其账面资产价值，这样客观上使得其净资产大大低于重置成本。这方面的例子很多，大量的商业企业、拥有矿产资源较多的企业以及部分建设中无形成本较高的企业，就属于这种状况。有人曾经对上市的几大发电企业进行过分析，发现其股票市值明显低于重置成本，换句话来说，就是在不遇到政策阻力的情况下，如果有外资在这个时候出手，那么就可以以低于实际成本的价格，完成对这些企业的收购，从而控制中国的电力工业。当然，在目前情况下外资不可能做到这点。但是，反过来想想，中国电力企业是否在这个时候出现了巨大的购并机会呢？至少，产业资本在这个时候能够非常轻松地向金融资本套利，蚕食其资产。
一个非常有意思的现象是，今年“9.18”以来，上市公司大股东获得自由增持上市公司股票的机会，并且在市场上出现了一波增持潮。当然，这可以理解为有的上市公司大股东是出于响应政府号召而被动进行增持，但应该说还是有相当多的上市公司大股东是基于更多的主观因素而主动在这样做。因为在它们看来，股市已经跌得很充分了，股权投资收益已经不亚于实业投资，因此即便不考虑其它因素，具有产业资本性质的大股东也有增持的积极性。只是，也许是被熊市折磨得太久，不少金融资本在这个时候丝毫不理会产业资本的举动，仍然以很低的价格在卖出上市公司股权，结果成全了产业资本在这一轮新的博弈中占据了主动，不由自主地为它们提供了一顿饕餮大餐。
4万亿规划助推产业资本扩张
当然，不能说只有股市走熊才是产业资本发展的良机。应该说其大规模膨胀的高峰期也是在牛市中，因为这个时候产业资本对企业的投资借助金融资本的定价方式，能够实现最大化。问题仅仅在于当熊市来临时，产业资本更多地回归其产业投资的本原，而金融资本由于难以适应这样的环境，它对资产的低价处置客观上是有利于产业资本扩张的。因此，在某种意义上可以说，股市熊市是为产业资本的发展提供了一个大的发展机会。
不过，更为准确地说，在股市处于熊市，而实体经济面貌有望改变的时候，产业资本所面临的发展机会可能更好。事实上，现在就处于这样一个时期中。一方面，股市仍然比较低迷，多数股票的价格也仍然被低估，大量的资产因为人们对后市存在不良预期而被人为地贬值，整个资产价格的缩水局面尚没有得到真正的改变。而另一方面，政府出于保经济增长的目标，推出且实施了规模高达4万亿元的刺激经济计划。尽管事实上人们对计划的实施效果会有一些不同的看法，但这样大规模的投资启动以后，会对各种资源、物资产生巨大的需求，这首先会直接影响到资产的价格，同时也会对拥有资产以及能够开采资源、加工物资的企业提供发展的机会，再下一步，自然就是抬高这些企业的估值了。无疑，这是一条由于投资增加而引发的资产膨胀的价值链。产业资本是处于价值链的前端，但是它有条件最早感受到政府巨额投资对经济生活所带来的变化，并且以资产购并等形式及早实现扩张，从而获取了更大的优势。可以这样设想，如果没有政府投资所导致的实体经济发展前景的改善，产业资本尽管在股市低迷时利用资本生产进行了扩张，但是短期内是难以产生效益的。如同享受了一顿饕餮大餐之后，却有消化不良的问题。而现在，刚完成或者还在进行中的扩张，马上就能够在政府投资推动下的新一轮基础建设高潮中发挥作用。如此好的发展机会，实在是多年不遇。
回头看看发生在近一段时间中股票市场上产业资本的扩张行为：从钢铁行业不时爆出的并购新闻到水泥行业的龙头企业强势介入同行业其它企业充当大股东，再到工程机械行业各大企业为做大做强而展开的名目繁多、涉及国内外的收购举措，还有处于整体困境中的航空行业为生存而进行重组探索，以及商业巨头在二级市场对其它商业类上市公司充满敌意的不断举牌……，这些无不反映出产业资本在市场低迷的时候，没有消极地停止它们的发展步伐，而是在利用各种机会（包括金融资本所犯错误所带来的机会），顽强地在向前推进。而当中央果断地决定调整财政与货币政策，并且启动4万亿元的超大规模投资时，那么也许可以说，这些产业资本是率先等到了春天的到来，而它们在股市低迷时借助资本市场所进行的扩张，无疑会带来丰硕的成果。在海外历史上，很多产业资本就是在股市最低迷的时候通过逆势进行的收购快速发展起来的，而这一页现在正在中国翻开。人们注意到，国资委的领导最近对央企负责人就有一个明确的表态：现在有很多好的资产等待着被收购，但他告诫大家不要急，也许明年还有更便宜的好资产在等着。不管这种表态的初衷是什么，但有一点是清晰的，这就是低迷的股价（也包括低迷的资源价格与产权价格），实在是产业资本觊觎的对象。
当中央果断地决定调整财政与货币政策，并且启动4万亿元的超大规模投资时，可以说，已经实现低价并购的产业资本率先等到了春天的到来，而它们在股市低迷时借助资本市场所进行的扩张，无疑会带来丰硕的成果。海外历史上，很多产业资本就是在股市最低迷期逆势收购、快速发展起来，而这一页现在正在中国翻开。
面对这样的情景，金融资本该怎么办呢？当它愤慨于股价高企时产业资本所进行的套利时，却同时还忘记了在非理性地砸低股价时，也同样给了产业资本一个套利的机会。而要终结这一切，让金融资本与产业资本取得平衡发展、良性互动的机会，那么应该说最主要的就是让股市回归正常运行的轨道，避免极端的高估与低估局面出现。而现在，恐怕主要应该是避免低估。显然，如果金融资本此时再不作为，只能是更加被边缘化。从这个层面出发，时下中国的金融资本，应该是到了在资本市场上好好有所行动的时候了。继续盲目看空股市，结果除了是让产业资本获得更多的扩张机遇之外，就是自身力量的进一步弱化了。
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