传媒行业：资产整合带来超额收益 荐7股(研报)

　　投资要点：

　　中国传媒高估值理由一：未来30年，传媒行业增速持续高于GDP增速。中国13亿人口规模和不发达的经济发展水平决定了中国传媒行业未来巨大的发展空间。

　　(1)中国拥有全球最多的电视观众(13亿)，最多的有线电视用户(1.3亿)，最多的互联网用户(2.53亿)，最多的手机用户(6.08亿)，最多的日报发行量(日发行9350万份)，但是，中国数字电视渗透率(23.1%)，互联网渗透率(19.1%)以及手机渗透率(46.0%)，均低于全球平均水平。因此，媒体消费人群数量依然有巨大增长空间。

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　　(2)中国人均电影消费小于3元（相当于一顿早饭价格，只有美国的1%），有线电视ARPU不到美国3%。随着人均消费水平的提高，居民传媒消费支出将大幅增长，未来中国传媒行业增长空间无比动人。

　　中国传媒高估值理由二：资产整合提升上市公司业绩。中国传媒上市公司中80%的企业都曾经历过资产整合，几乎所有资产整合都大幅提升上市公司业绩，或者说，资产收购的价格大幅低于资本市场定价。而目前，仍有超过60%的传媒上市公司存在资产整合预期。由于中国传媒管制是逐步放松的，目前传媒集团并无法整体上市，因而未来资产整合的预期将持续存在，这构成了中国传媒高估值的又一理由。

　　09年传媒行业投资策略一：选择业绩增长确定性高的企业。在09年宏观经济下滑的背景下，业绩有确定性增长的企业弥足珍贵。

　　(1)有线运营行业是受宏观经济波动影响最小的几个行业之一，其中广电网络(600831,股吧)09年净利润依然有望保持20%以上的增长，而且业绩依然有较大改善空间；(2)博瑞传播(600880,股吧)70%利润来自受宏观经济波动影响较小的印刷和投递发行业务，而保守估计户外广告收入09年有望100%增长，加上集团公司一贯的支持，09年净利润增长20%的可能性非常高；(3)SP行业整顿让SP企业更关注用户需求，经过调整，08年SP行业开始复苏；借助本地化渠道优势和较强研发实力，北纬通信(002148,股吧)有望分享行业发展机会（行业复苏和3G时代），加上公司08年业绩受奥运封网影响，09年公司业绩增长有望超过25%。因此，我们首选的防御组合是博瑞传播(600880,股吧)+广电网络(600831,股吧)+北纬通信(002148,股吧)。

　　09年传媒行业投资策略二：关注主题投资机会。在宏观经济走弱的大背景下，主题投资可能大行其道。主题性投资机会主要来自4个方面：政策支持，资产整合，参股公司顺利IPO以及事件推动。我们推荐的激进组合是歌华有线(600037,股吧)+新华传媒(600825,股吧)，主要原因在于有一定业绩支持，并且主题投资机会较多。对于高风险投资者，可以关注东方明珠(600832,股吧)（上海世博会概念）和电广传媒(000917,股吧)（湖南电视台经营性资产注入概念）。

　　　投资案件

　　　　投资评级与估值

　　我们给予有线网络行业“看好”评级，依次推荐广电网络（买入），歌华有线(600037,股吧)（增持），天威视讯(002238,股吧)（增持）；给予图书出版行业“中性”评级，给予时代出版“增持”评级；给予广告业“中性”评级，给予博瑞传播“买入”评级，新华传媒(600825,股吧)“增持”评级；给予手机媒体“看好”评级，给予北纬通信“增持”评级。

　　在09年宏观经济下滑的背景下，业绩有确定性增长的企业弥足珍贵。有线网络行业09年依然能保持用户数增长，ARPU值提升（大多数城市数字化平移后收视费提高），同时资本开支由于机顶盒和网络设备降价而相应减少，09年业绩确定性高。而从相对估值上看，A股有线运营商PE和EV/EBITDA都处于历史低点，相比美国数字化平移时期EV/EITDA15-20X，中国有线运营商只有5-11X，从DCF估值看，当前股价与保守情景下的每股价值基本相当，安全边际较高。

　　我们推荐的防御组合（首选）为博瑞传播+广电网络+北纬通信，激进组合为歌华有线+新华传媒（一定业绩支持+主题性投资机会多）。

　　关键假设点

　　（1）宏观经济2010年才能见底；（2）国家支持文化体制改革的态度不会改变，但09年传媒体制改革并不会有实质性进展；

　　有别于大众的认识

　　市场可能认为：地处经济发达地区的有线运营商短期有望在电视增值业务上取得较大进展，大幅提升ARPU。

　　我们认为，由于内容缺乏吸引力、盗版、带宽有限等原因，2年内，付费频道和互动电视无法显著提升企业ARPU值，未来2年有线运营商业绩提升主要还是依靠用户的增长和数字化平移带来的收视费的提升。

　　股价表现的催化剂

　　国家发布支持文化体制改革的政策文件，比如税收减免等；上市公司的资产整合行为或收购兼并行为；上市公司参股企业IPO；

　　核心假设风险

　　风险来自三点：宏观经济下滑对广告的负面影响超过我们预期；宏观经济下滑程度超过市场预期；政府支持传媒体制改革的政策变动。

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