大卫-埃因霍恩:以价值为导向的做多和做空

2010年11月29日13:50  来源:证券市场周刊  作者:王存迎
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  “看似一帆风顺、前途无量的福尔德,万万没想到,他豪赌金融衍生工具的大手笔被埃因霍恩给瞄上了。CNBC的电视画面让福尔德头大。该死的埃因霍恩摇头晃脑地在主持人面前炫耀他是如何做空贝尔斯登的,现在又将怎样做空雷曼兄弟,甚至还满怀信心,预言雷曼兄弟一定会重蹈贝尔斯登的覆辙。在做空贝尔斯登一夜成名之后,无论是美国的民众,还是华尔街那些喜欢看热闹的大佬们,都愿意相信埃因霍恩这一次是锦上添花。”

  —— 摘自财经作家李德林《干掉一切对手》

  埃因霍恩认为,强调内在价值的投资方式将会带来持续的绝对投资回报,并且无论在何种市场环境下都可以保证资本的安全。他是有名的做空投资者,在金融危机前成功做空雷曼兄弟等股票;他还是一位著名的激进投资者,常常会进入公司董事会参与管理,然后推行改革,改善公司状况。

  在最近的一次访谈中,他谈到了如今金融体系里仍然存在的问题,美联储的二次量化宽松政策,通货膨胀,黄金投资,并且针对他当下所持有的长期投资和做空卖出进行了探讨。

  什么是我们面临并急需解决的问题?

  首先是投资中的基本问题,埃因霍恩认为市场中虽有会计师审计和美国证券交易委员会,但他们没有做好恰当的监督。书面上所写的规则并没有得到好的执行,所以投资者有一个不诚实的管理团队。而且你的信息支持网络,比如华尔街的分析师和财经媒体使得这些不良的行为继续下去。最终对投资者——这个本该受保护的人群带来不利。

  在金融危机中,我们看到的事实是监管者重复相同的行为,并且波及范围更大了。坦白地说,即使美国通过了一个长达两千多页的金融改革法案,实际上它并不能有效地解决问题,埃因霍恩认为最简单的办法才最有效。

  那么我们需要如何解决呢?埃因霍恩认为,第一,我们不应该有任何形式的信用评级机构。即使他们表现得再好,他们也会带来循环性的压力。当市场状况良好时,他们给予积极评级,这可以恢复信心,然后当被评级证券开始越来越陷入危机时,他们给予降级,实际上会加重危机的深化。第二,我们了解到货币市场里有不受监管的、没有准备金的银行,因此他们不能承受即使最小量的损失。这在雷曼危机中带来了很严重的后果,当时的货币市场开始出现问题,投资者因此集中到美元上,因为他们相信美元系统不会崩溃,结果整个美元体系面临崩溃的边缘。现在这样的事情仍在继续,且有着相同的风险。第三,我们都知道,对于大型金融机构,如果他们特别庞大,他们的倒闭将会带来骨牌效应。

  所以,埃因霍恩认为,现在银行的改革——去杠杆和加强监管远远不足——“如果你看大银行的杠杆率,他们可能已经从25或30倍降到15或16倍,但这仍然是一个很大数字。并且它还没有计算庞大的衍生工具。在书面上这些衍生工具只是体现为尾部风险,没有人真正知道它们是什么,会带来什么风险。作为一个投资者,我不会投资于美国的银行。”

  通胀和黄金 在最近的一封绿光资本致投资者的信中,埃因霍恩对美国最近一轮的量化宽松政策持批评态度,他认为该政策的成功性值得怀疑,且有可能带来危害。

  埃因霍恩解释说,根据美联储主席的言论,如果量化宽松政策的目的是缓解居民个人的财务状况,将使股市上涨,使有些人觉得富有,然后出去到商店买东西。但这一美好愿望被另一现实所抵消,就是他们正制造通胀。他们可能乐于看到通货膨胀推高房价,但他们可能要在油价、棉花价格或者食品价格上进行倒补。这已经有所显现。问题是,这些价格的上涨将影响大众生活必需品的支出。如果这些东西的价格上涨,人们就没钱买其他东西。所以量化宽松可能得不到任何需求的增长,拖慢经济增长倒是有可能。

  刚才提到的事情之一是通货膨胀,我们也看到硬资产的通胀。在他的绿光资本中最大仓位是黄金。那么,黄金在他的投资组合中代表什么?埃因霍恩说,对他来说,黄金代表金钱,黄金是金钱的另一种形式。有些人认为黄金是一种商品,因此他们要考虑首饰的需求,在印度有多少婚礼要举行,并且有多少产量正在被挖掘制造等等。他把黄金作为货币。人们可以拥有美元、日元、欧元、英镑或者黄金,还有其他国家的其他货币,这些是他认为的主要货币的排序。他认为持有黄金的原因是,基于对当前的美国货币政策和财政政策的认识,以及其他主要货币存在的问题,他们希望有一个有意义的计价模式。

  对于在黄金上不具备灵活交易优势和成熟投资经验的个人投资者,是否也应该在我们的投资组合中配置黄金呢?是否也要用黄金对纸币进行替代呢?他认为多元化投资是有意义的,特别是持有黄金货币,因为这是一种伯南克主席也印不了的货币。

  长期持股

  虽然埃因霍恩因为做空知名,但他的绿光资本公司实际上是擅长做多并持股。他所持有的股票比他做空的股票多得多。而对于当下的市场,他认为寻找做空的股票比选择买入持有的股票要容易一些,虽然他们表示已经成功地找到一些值得持有的股份,其中有苹果公司,辉瑞医药公司等。苹果公司是埃因霍恩一直关注的股票,他最近再次持有。他在1999年12月以每股14美元价格买入了苹果公司的股票,然后在2000年1月以18美元的价格卖出。虽然看起来这笔交易的收益率已经令人欣喜若狂,但他却认为这是一生最糟糕的卖出决定之一。从那时起,苹果电脑公司的股票开始起飞,不断上涨,并且到达非常高的市盈率价格,并且在高市盈率区域交易了很长时间。很明显,因为苹果公司过去十年做出的那些伟大业绩,股票高价当之无愧。

  在近期的调整中,苹果公司股价到达了让像埃因霍恩这样的价值投资者都感到舒适的价位,于是他在这个夏天买进了苹果公司的股票,今天,苹果公司的股票价格约为310美元,大约每股净现金为45美元。所以投资者只需要为其经营业务支付约265美元,其PE只有十多倍,低于市场平均水平。埃因霍恩认为他们将在明年获得超过每股20美元的收益。

  他认为,苹果仍然处于iphone手机和iPad发展的早期阶段,而这些销售会带动人们对苹果笔记本电脑和台式机的需求。他认为,苹果公司还有相当长的成长道路。以十几倍的市盈率购买这样一家具有清晰增长模式和无杠杆资产负债表的公司,这是一个再好不过的机会。

  在做购买决定时究竟什么最具吸引力?埃因霍恩通常能理清楚一般人看不清的问题,即某公司与其他同行业同主题的公司具有的不同点。因此,他们认为在选股时要有一个独特清晰的见解。

  例如苹果公司股票的状况。对于苹果公司,市场有一个负面报道,就是人人都已经有了一个苹果了,谁还会继续去购买它。而对于艾因霍恩来说,他讲如果你听了那个故事差不多五遍了,就有一个非常好的理由来买入了,因为一年以后,人们肯定会谈论其他的事情。

  做空策略 做空交易使埃因霍恩名声远播。他早期做空雷曼兄弟和Allied Capital公司,现在也持有一些空头头寸,例如穆迪公司。对于究竟是什么吸引他做空一家公司,埃因霍恩认为这和做多没有太大不同。即找一个被市场错误定价的公司,比如市场对于该公司的走向、财务状况和前景有误解。但这是关于长期的看法。

  对个人投资者来讲,一般不会做卖空交易,但是通过理解埃因霍恩卖空的逻辑以及学习他把握公司变化的线索,可以帮助投资者避开这一类的公司。埃因霍恩认为通过一些公司行为,投资者可以看出公司是否存在潜在的问题,特别当问题就要显现出来时。譬如说,管理层不直接回答问题等。如果有一个关于公司业务或者前景的问题,市场出现多空辩论,或在报纸上刊发文章,当一家企业被一家报纸的文章写出负面消息,企业对该媒体发布非常糟糕性的评论时,它通常是一个信号,表明企业可能存在一些其他类型的问题。

  大卫•埃因霍恩(David Einhorn)既是一个不同寻常的长期投资者,又是一个成功的做空投资者。埃因霍恩以优异的成绩毕业于康奈尔大学,是世界一流的扑克玩家,是价值为导向的对冲基金绿光资本(Greenlight

  Capital)的共同创始人,当时他年仅二十多岁。自从绿光资本1996年成立以来,其为投资者带来了年均超过21%的收益。这些成功的投资,不仅有长期价值投资,还有做空投资。他最出名的一笔做空交易是危机前针对雷曼兄弟公司的卖空。

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