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去库存化将致经济增速放缓

2011-05-14 18:11:39 证券市场周刊  彭文生

    中国的库存调整滞后于经济周期,并且具有顺经济周期的特性。下半年库存存在向下调整的压力,这将会进一步拖累经济增长。

  【《证券市场周刊》特约作者 彭文生】今年一季度工业企业库存同比增长较快,统计局公布的库存数据相比去年四季度出现了大幅反弹,PMI 中的库存指数也显示企业的库存意愿显著上升。库存的大幅上升引起了市场和管理层的广泛关注。

  部分市场分析人士将库存的增加解读为新一轮经济扩张周期开始的迹象之一;而相反的看法认为一季度库存的大幅增加意味着近期面临去库存化的风险。管理层则从库存的增长中感觉到货币调控的紧迫性,央行行长周小川4月16日在博鳌论坛新闻发布会上指出“需要综合考虑资金成本,不能太便宜,如果资金便宜到让企业主动增加库存,那就不是合理的”。

  因此,理解库存在宏观经济中的作用、分析库存上升的原因并判断其未来的变动趋势,对判断当前宏观形势和政策走向有重要参考意义。

  一季度中国库存增长明显加快,背后成因较为复杂。我们认为导致一季度库存上升的主要原因有二:

  第一,一季度较高的PPI和CPI使得名义库存上升较快。同时,地区间的库存增速差异也和地区间的通胀差异基本一致。3月东部、中部和西部的库存同比增长分别为22.3%、23.6%和26.2%,三者的CPI分别是5.2%、5.4%和6.1%。

  第二,实际库存增长也明显加快,部分反映通胀预期推动企业意愿库存增加。企业库存增加从3月PMI中原材料和产成品库存指数大幅上升可见一斑。一季度较高的通胀不仅增加了企业库存的名义值,而且导致企业的通胀预期上升,由此产生自愿的库存增加。

  一季度工业生产者购进价格指数同比上涨10.5%,远快于同期工业生产者出厂价格7.1%的增幅。在这种情况下,企业主动增加原材料库存以规避预期的原材料价格上涨。一季度5.0%的CPI 增速也可能促使企业增加产成品库存。

  美国的库存调整通常滞后于经济周期,但往往加剧经济波动,具有对经济周期推波助澜的顺周期特征。中国过去10年的库存变动数据显示名义库存增长的波动较大,库存调整也滞后于经济周期。

  厂商在经济周期中面对起伏不定的需求,典型行为是数量调整先于价格调整,而库存的主要功能是为了保障生产和销售得以顺利进行。需求开始增加的时候销售扩大,产成品库存下降,厂商同时增加生产,导致原材料库存下降,当经济上行的趋势明确,厂商开始进行价格调整,并开始积极补库存,于是实际库存上升落后于生产的扩大和通胀的上行。

  反之,经济下滑的时候,生产和销售的下滑首先表现为库存的非意愿增加,随着经济下行方向明确,厂商进行价格调整,并开始去库存。因此,实际库存调整通常滞后于生产和通胀周期。

  库存调整的另一个重要特点是顺经济周期。在亚洲金融危机影响严重的1998年和1999年,库存投资对GDP的贡献分别是-0.6和-0.29百分点,而2006年-2007年经济繁荣期实际库存的贡献均为正。当总需求上升推动经济上行,库存水平呈现增加态势,推动总需求进一步扩大;在经济下行阶段,需求萎缩促使工业企业加快库存调整,导致经济放缓程度加剧。

  基于以上分析,在预期下半年通胀压力缓解、终端需求放缓以及资金占用成本上升的情况下,三季度库存回调的可能性大。货币政策从紧已经使得民间借贷利率呈现上升,增加了私人部门库存的资金占用成本,进而构成未来库存回调的压力之一。

  考虑到库存调整的顺经济周期性,这将成为推动下半年经济增长放缓的因素之一。我们预计到年底,GDP同比增长将回落到8.4%左右。

(责任编辑:韩冰 )
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