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掀开货币的面纱

2011-08-22 13:36:48 证券市场周刊  高善文

  【《证券市场周刊》特约作者 高善文】7月CPI达6.5%,创下本轮通胀以来的新高。一些分析人士指出,通胀在根子上是货币现象,因此没有货币加速的前因,就不会出现通胀水平上升的后果。这一批评显然有一些道理,但这种对货币与通胀之间联系的概括无疑太过简略。

  货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定的联系;在一些研究中,有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。

  通过分析1950年-2009年期间89个国家的货币增速与通货膨胀数据,我们发现,通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。不过,对于较低通货膨胀水平的样本而言,这一联系的紧密程度明显减弱;只有在较高通货膨胀水平的样本中,这一联系才比较明显。此外,最近二十年里,货币与通胀的紧密联系显著下降;在低通货膨胀的样本内,这一联系在统计上似乎很不显著。

  这些结果表明,在目前的宏观经济环境下,即使对于长期研究而言,通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化,其风险是相当大的。

  除了以货币现象分析通胀外,西方中央银行多利用产出缺口和新凯恩斯主义的菲利普斯曲线来预测中期通胀。实证研究表明,对西方国家来说,利用这种方法预测通胀的准确程度超过其他结构性模型。

  然而,产出缺口之所以能够预测通胀,是因为在许多产品领域存在普遍的价格粘性。如果不存在价格粘性,市场即时出清,产出缺口对通胀也就失去了预测能力。

  中国却并不存在这种普遍的价格粘性。无论是生产资料和还是驱动CPI波动的食品,都因为产品的相对标准化以及较好的流动性,其价格粘性的色彩并不强。

  再考虑到中国经济在各个层面上主要受制于资本存量而不是劳动力的多寡,基于产出缺口来预测中国的通货膨胀并没有可靠的理论基础和扎实的经验证据,也难达到理想效果。

  因此,需要进一步分析影响中国通货膨胀的更为核心的因素。

  在生产资料和食品价格的波动领域,以弹性价格为基础,以供求平衡和库存调整为线索,我们构造了以中国经济为基础、独特的通货膨胀分析预测框架:考虑中国生产资料价格趋势的时候,必须站在全球需求的角度考虑问题,同时,就像过去二十年一些例外情况所显示的那样,供应波动和大宗商品冲击也需要一并考虑在内。

  在短期价格波动的意义上,通货膨胀预期导致的存货调整是食品价格剧烈波动的重要原因,通胀预期也润滑了下游的产品和服务的价格调整过程。

  既然通胀预期对通货膨胀的发生和加速具有较为重要的意义,那么如何测量呢?理论上二三产业GDP缩减指数可能是表征通货膨胀预期较好的指标,而PPI的波动能较好地符合二三产业GDP缩减指数的趋势,且生产资料价格数据比较透明真实,频率也较高。

  即使在大趋势一致的情况下,因为食品周期和其他因素的扰动,PPI和CPI的变化即使在年度、半年度来看是非常一致的,但短期看仍可能会存在一两个季度的不同步。在具体到通货膨胀的预测乃至季度通货膨胀趋势的把握中,自上而下需要进一步综合考虑需求和产能等因素的变化,自下而上需要关注具体大类产品市场的价格压力和趋势。

  另外,同样是货币高增长的条件下,由于经济本身冷热的不同,货币增长分别来自需求和供应等不同的原因,无论是通胀的形势、产出趋势还是资产价格的走势都有很大的差异。

  因此,在判断货币与通胀之间的关系的时候,必须弄清楚经济周期所处的位置,分清货币信贷波动的原因。

  作者为安信证券首席经济学家

(责任编辑:木四 HN027)
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