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政策腾挪术

2011-11-07 10:44:55 证券市场周刊  胡俊英 刘林

  M2的低估无法掩盖流动性偏紧的格局,是宽财政还是松货币,考验着决策层的腾挪艺术。

  本刊记者 胡俊英 刘林/文

  进入2011年以来,信贷数据和货币数据保持紧缩,M1、M2一路下跌,9月份M1同比降至8.9%,M2降至13%的低位,较年初制定的16%目标增速低了3个百分点。

  流动性是否已经很紧张了?央行依然认为,实际货币条件与经济平稳较快增长是相适应的。由于银行表外业务并没有计入M2,使得目前 M2比实际状况有所低估。

  到底低估了多少?指标上的争论未有共识,但至少从温州借贷资金链断裂可以侧面反映出实体经济流动性的松紧。

  国务院总理温家宝10月24日在主持召开的国务院常务会议明确提出,政策要“适时适度进行预调微调”。随后,三年期央票停发,营业税转增值税试点,这些都被视为政策微调的开始。接下来,政策是宽财政还是松货币,当前所谓的“定向宽松”能否解决问题?专家们分歧明显。

  经济缺钱

  虽然货币增速已经跌至历史底部,但通胀下降缓慢,而且货币与实体经济也表现得不尽相符,以9月为例,工业增加值大幅反弹,但货币供应却降至历史低位。

  “M2对现实流动性的指示作用正在减弱,随着利率市场化改革,信贷数据和货币供应数据正在失灵,这将成为一种趋势,M2与CPI、内需并不匹配,未来这种不匹配将会更加明显。”平安证券固定收益部主管石磊向本刊记者表示。

  自2010年底以来,社会融资总量开始进入讨论视野,9月份央行又公开表示正在研究M2+,表明央行已经充分意识到了这种不匹配。

  据内部人士表示,央行做了一个统计,认为2011年有大量的银行表外资产,实际货币供给量都应该加5个百分点上去,即M1和M2都应该加5%。

  如此看来,社会上资金似乎并不少,经济并不缺钱?北京航空航天大学任若恩教授对本刊记者分析,“表外、金融创新等并不仅仅是这半年才发展起来的,而是一个积累的过程,倘若今年低估5个百分点,那么年初央行制定16%的M2目标是否也要加上5%呢?”显然在任若恩看来,资金是偏紧的。

  判断一个人是否吃饱不能单从吃了多少来看,也需要看这个人的饭量如何、到底饿不饿。同样道理,判断流动性是紧是松也并不能简单地只看金融统计数据,还需要从货币供给和需求角度看。

  石磊认为,流动性的存量虽然较大,但增量在下降,而需求并没有减少,甚至在增加,因此流动性就显然紧了。

  高盛中国经济学家宋宇提出了另外一种思路,信贷和货币数据只是中间目标,从最终目标看,目前流动性处于偏紧的状态。中国经济已经连续两个季度下降到潜在水平以下,且通胀压力已经出现了全面下降,投资单月数据已经非常弱,内需已经到了非常低的水平。

  M2确实存在低估,但究竟低估多少?很难判断。按照5%的低估情况,我们从目前经济运行的实际情况反推,9月M2同比增长13%,M2的真实增速可能并非央行估计的18%。在2005年9月末到2008年6月末的近3年时间里,M2基本在18%附近波动,但GDP增长速度却在10.8%到15%之间,要显著高于今年9%左右的经济增长水平。

  北京大学教授宋国青认为, M2反映的准确度还不错。M2即便被低估,预计也就1个百分点。中金公司首席经济学家彭文生也认为,最近几个月,银行表外业务向表内转化非常明显,因此用M2衡量社会流动性所造成失真在减少。

  由于缺乏详细的数据,M2以外的流动性难以准确估计,在此情况下,投资就是衡量流动性的次好指标。据宋国青计算,月报口径的固定资产投资增长年率在过去几个月可能低于10%。 宽财政还是松货币

  自年初以来,CPI通胀居高不下,保持物价稳定成为宏观调控的首要任务,货币政策保持紧缩,经济稳步回落。

  9月CPI同比上涨6.1%,尽管仍居高位,但通胀上涨势头已经遏制,“远见杯”预测,10月份CPI将会明显回落至5.5%。在基数效应影响下,2012年CPI通胀回落将会更加明显。

  经济增速下滑,通胀回落已成定局,宏观政策似乎有了放松必要性,温家宝总理的“适时适度预调微调”论调也给政策放松敞开了一道口。

  不过,在物价并无明显回落的现实情形下,决策层并不会很快放松货币政策。彭文生向本刊记者表示,目前劳动力就业市场并无大问题,地产调控正处于关键时期,如果货币政策大幅放松会使得调控结果前功尽弃。为此,货币政策基调不会变,更不会很快放松。

  目前政策似乎沿着“紧货币、宽财政”的路子在走,这能否解决问题呢?专家们分歧明显。

  汇丰中国经济学家孙玮也向本刊记者表示,目前CPI回落趋势已经确定,但仍居高位,而GDP稳中回落,仍在可忍受范围之内,无需货币政策大幅放松。财政政策有较大的空间。

  但是,中国的财政收入大头是中央,而债务大头却在地方,地方债务问题,可能束缚财政政策空间。

  西南证券(600369,股吧)研发部总经理王剑辉向本刊记者表示了这种担忧,“中国不同于国外,地方债务问题较为严重,财政政策空间有限。”

  任若恩也表示,通过放松财政政策拉动经济增长,有两种途径:减税和增加支出。前者很难有实质性变化,而财政支出每年都在增加,但这并不是真正属于财政宽松。2008年底的4万亿刺激计划,只有1万多亿元是财政出的钱,这部分才算财政刺激,其他仍是靠商业银行贷款来拉动经济增长。

  任若恩强调,“银行放开贷款,商业银行风险会增加,地方政府融资平台会转化为银行风险。政策操作上放松货币更加容易,成本也较低。”

  不同于王剑辉和任若恩对财政政策的观点,石磊表示,在法律上,中国的中央和地方是一致的,地方很大收入是来自转移支付,因此财政空间很大,决策层只要想做就可以做。

  孙玮也表示,地方债务占GDP比重20%左右,加上中央债务,共占GDP比重55%,而地方债务70%以上是基建项目、土地购置,具有商业价值,而西方债务是行政性开销,因此,中国的财政政策空间还是很大。

  2012年经济不好看

  2011年以来,中国经济保持逐季下降的态势,一季度同比增长9.7%,二季度增长9.5%,三季度增长9.1%。“远见杯”调查显示,四季度GDP增速将继续下降至8.8%,全年GDP增速在9%左右。

  从统计局公布的固定资产投资(不含农户)环比数据来看,2011年投资数据并不高,如果全年投资要保持20%以上增速,月度环比要保持1.67%以上。而据统计局数据显示,投资环比数据在2011年5月之后便保持在1.6%以下,且6月、9月甚至出现负增长。

  对于2012年经济,专家们都不太看好。任若恩表示,“受2011年基数效应影响,2012年经济会很难看。”

  瑞银证券首席经济学家汪涛预计2012年中国经济增速仅为8.3%。要知道,即使是在最为困难的2008年和2009年中国经济也没有跌落至9%以下。

(责任编辑:木四 HN027)
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