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EFSF首亏担保探秘

2011-11-07 11:26:10 证券市场周刊  张尚斌

  25%的最高面值偿付如果全面铺开,2750亿欧元将捉襟见肘,若西、意两国违约,EFSF将一文不值。

  本刊记者 张尚斌/文

  虽然未来还有很多工作细节要做,但欧洲稳定基金(EFSF)2500亿-2750亿欧元首次亏损保险工具已开始初具规模。

  维持在AAA评级的前提下,EFSF能承担的风险头寸上限为4520亿欧元——由AAA评级的国家实体提供担保。参与EFSF的17个国家中有6个是AAA评级(德国2110亿欧元,法国1585亿欧元,荷兰444亿欧元,奥地利为216亿欧元,芬兰和卢森堡分别为140亿欧元和19亿欧元)。

  但是很多机构已经声明,如果这些国家评级下调,必然会影响到EFSF的评级。如果卢森堡、芬兰甚至奥地利被降级,他们可以调低EFSF的规模;关键问题是德国、法国和荷兰,这三个国家是维持EFSF评级的关键——仅这三个国家就承担了4140亿欧元的AAA级担保。

  如今,EFSF担保资金看起来会使用在三个地方:一部分将用于满足向希腊、爱尔兰和葡萄牙许下的承诺;另一部分将向银行提供额外资本;最后一部分将用于首次损失保险。

  当然也有一些购买次级债的讨论,但在目前这个阶段,EFSF的资本分配还不足以做到这一点,买次级债最终还要靠欧洲央行来接棒。

  前所未有的首次损失保险

  我们见过“担保”、“资产包”或“保险”。但是,“保险”的供应商一般对基础资产提供名义全保证。在这种情况下,作为保险的买方,你可以忽略基础资产的信用质量,只需要看还款担保人的信用。当然,审查基础资产的质量也会更好。房利美就是这种首次损失担保的提供商。这些首次亏损担保之间,主要的差别就是——部分覆盖还是全部覆盖。如果是部分覆盖,你需要对基础资产做更详细的评估。“首次损失”覆盖允许EFSF将其担保杠杆化,这是其优点,但它并不能消除对基础资产的担忧。

  金融界有很多信用增强的例子,但资产池“首次损失”的风险一般都是由人拍脑袋想出来的,反倒是“二次损失”更容易接受。信用卡交易、CMO(抵押担保债券)、CDO(担保债务凭证)都具有这一特点。所有这些首先损失部分都被用来创建一个资产池。

  实际上,这部分降低了非系统性风险,让“二次损失”部分的投资者把注意力集中在系统性风险上。信用卡交易是一个很好的例子——如果保险公司具有良好的信用记录,就可以推测出他们担保的信用卡的损失率维持在一个固定水平。发卡银行不知道哪些客户会或不会提前支付,但无所谓,只要保险商提供的保险能够覆盖首次亏损就够了。

  然而EFSF的“首次损失保险”与这些都不同,因为“信用增强”是对单个指定的资产。此外,它有可能减少潜在的损失,并提供杠杆,但投资者不能轻易对基础资产(主要是主权债务)减记。

  CDO和传统的“资产包”都能保证单一基础资产的违约不影响二次损失提供商,而EFSF则不是。

  EFSF首次损失保险确切的形式还没有出台。但如果发生信贷事件,会有固定的偿付。在正常的CDS市场,这种形式的保险从来都不受欢迎,因为投资者比以往任何时候都更有可能遭遇技术性违约,而且能收回多少非常不稳定——从零到面值之间都有可能,其中复苏起着关键作用。如果发生违约,主权债券的复苏率高于75%,那么“首次损失”的保险支付将是零;相反,如果复苏率低于75%,首次损失保险偿付将是完整的25%。

  如果一个特定的实体(或资产)违约,保险持有人会收到债券面值25%的偿付。这里有两个不同概念:“理论价格”与“实际价格”。理论价格跟触发赔偿的可能性有关。因此,如果保险发行人是一个非常安全的实体,首次损失保险价值将接近零,保险的实际价格,即有人为获取担保而愿意支付的价格,即使实体非常接近违约,即使其“理论价格”是25%,但其“实际价格”仍接近零。

  因此EFSF对葡萄牙的首次亏损担保价值接近20%(违约概率很高,其保险提供商信用级别高)。而对意大利的首次亏损担保价值中等,并可能随着时间的推移而变化,可能因意大利信用等级提高价格趋向于零,也可能由于意大利信用状况急剧下降而接近20%(虽然担保人的信用很强势,为AAA级)。而对法国的首次损失担保价格很低,因为违约情况不太可能,因此不会触发偿付条件,价格不可能高于13%(法国以外的AAA国家有义务偿付)。

  最后,如果恢复率到达75%以上,这家亏损的保险将不再是二进制,因为现在的赔付范围可以从零到25%,这取决于实际的回收率。

  “资产包”还是CDS?

  EFSF可以选择覆盖对特定债券本金和利息都进行支付。如果基础债券未支付票息,EFSF可以进行上限为25%的债券面值的偿付。如果担保的对象是某特定的债券,而且不自由流通,这样的效果要好得多——即使担保被剥离也能正常运作,但最好不要剥离。这样的好处是担保人无须准备大量的现金。如果某个国家违约,25%的大规模偿付只是发生在债券到期日,这将减少来自评级的压力。

  然而,市场不青睐这种资产包。延迟偿付会加大那些无担保的债券偿付风险,通常会导致不购买“包裹”的债券的备受关注。

  如果你买了意大利债券,而意大利发生违约,你肯定想让EFSF立即偿付,因为在意大利违约后,EFSF的境况变得糟糕的可能性增加了。

  如果EFSF使用“资产包”的方式,只需要做出偿付即可,即使没有违约。或者说将基础国家的债务负担的25%直接转移给EFSF。

  如果法国和德国真正恢复增长,而意大利和西班牙经济停滞不前,“资产包”的模式很有必要。而且也避免了市场对违约定义的纠结。只要投资者收到票息支付不发生违约,即使主权国不支付票息,EFSF也会支付上限为25%面值的利息,于是避免了偿付违约。

  另一种方法是CDS模式结算。一旦违约,EFSF支付100%。这种类型的保险易于独立交易,这是最简单的形式。因为复苏率很可能低于75%,赔偿则可能为25%。这样做的坏处是担保人的资金压力比较大,一旦事态失控,蔓延起来将难以控制——由于EFSF仅涵盖部分损失,而主权国需要续发债券以支持偿付,同时投资者由于此前的投资亏损而宁愿留在场外。

  所以,CDS模式是非常难以实现的,“资产包”形式的EFSF对投资者特别是亚洲的投资者更有吸引力。

  担保自由流通更可怕

  EFSF最初的想法是,使担保“自由”流通,如果担保真能自由流通,那么它很快会到那些短期获利的人手中。他们可能尝试持有一些债券,以持有担保。可惜,这种担保并不能自由流通。

  这样可以帮助一个国家的所有债务。若担保适用于任何债券,所有债券将会受益。由于一个国家的银行和公司将主权债务的价格作为债券的基准价格,这样做还能更好地调整整个收益率曲线。另一方面,担保在新发行的债券上的影响已经非常薄弱,其收益率将会略高于主权债务,对市场的吸引力不大。跟那些担保未被剥离出来的债券比起来,融资效果要差很多。

  如果担保是可以自由流通,那用不了多久,担保的价格将左右市场。举例来说,5年EFSF对意大利的担保,收益率在22%,这意味着违约的概率非常高。由于债券投机者攻击法国,3年期EFSF对西班牙的担保从24%下降至19%(担保价格下降)——市场关注法国是否愿意履行EFSF义务。如果政府担心,数亿欧元的CDS净头寸是推动债券市场的主力,那么2500亿欧元的EFSF担保交易则是冲击整个市场的怪兽。所以EFSF可以尝试锚定到特定的债券,以确保其不流通。

  通过创建一个25%担保的新债券,可以为风险厌恶者和高风险偏好的人找到合适的投资对象。这些担保债券应该提供更低的票面利率,但市场上非担保债券可能因此更糟糕,因为这些担保债券通常被市场作为基准。

  难有实效

  如果市场的交易维持在合理水平,还需要发行担保吗?如果5年期债券收益率在5%,担保还有吸引力吗?反过来说,如果情况失控,像葡萄牙,多少担保才能起到真正帮助作用?如果发行名义全额担保,那EFSF将陷入高风险的境地。

  即使可以在二级市场上以面值60%购买债券,并附有25%的首次亏损担保,也不会得到多少利息。所以如果你买的是新发行的债券,收益率比在二级市场上以60%的价格购买低15%以上,从理论上讲,你希望从新发行的债券上得到一个较高的票面利率。因此,如果担保在发行时就具有较高的内在价值,其杠杆效应就要低得多,这是两难的局面——成本要么是主权国担,要么是担保发行人EFSF担。

  随着一些国家主权信用的恶化,他们可能被允许违约,这会让EFSF的资金担保和杠杆都化为乌有。

  还有一种说法——如果打包意大利和西班牙的债券为一个整体,做成一个类似CDO的资产包。比方说,对3500亿欧元的西班牙债券和6500亿欧元的意大利债券进行打包,如果意大利违约,二次损失持有人可能会亏损,所以它仍然无法在一个国家违约时保护第二损失持有人;如果西班牙违约,投资者将会对意大利的风险头寸进行对冲,从而引发意大利的债务困境。

  像这样的事情都会给欧元区带来巨大冲击,EFSF目的是要保护意大利和西班牙,但这两个国家都太大,违约的可能性也太高,而EFSF又不够财大气粗,使得任何救市方式都难起到实质效果。

(责任编辑:木四 HN027)
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