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意大利非下一个希腊 重塑市场信心是关键

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2011年11月11日18:33 来源:新华08  作者:高攀

  新华08网北京11月11日电(记者高攀)意大利10年期国债收益率9日突破7%的重要心理关口,引发市场对意大利是否会成为欧元区主权债务危机中倒下的第四张“多米诺骨牌”的担忧。分析认为,意大利近期国债收益率飙升主要是政治因素而非基本面所致,其偿债能力并未发生实质性变化,意大利并不会成为下一个希腊。不过,投资者对其“大而不能倒”和“大而不能救”的担忧情绪可能持续困扰市场,意大利必须推行财政紧缩和结构改革,重塑市场信心。

  意大利与希腊存在诸多相似之处

  希腊、爱尔兰和葡萄牙分别在10年期国债收益率突破7%的18天、15天和55天后接受了救助,而现在意大利也已迈向这一重要心理关口,其与希腊的诸多相似之处令市场担忧意大利是否难以打破这一定律,成为欧元区主权债务危机中倒下的第四张“多米诺骨牌”。

  其一,公共债务负担沉重,养老金支出高。欧盟统计局数据显示,去年底意大利公共债务总额占国内生产总值(GDP)的比例为119%,在欧元区国家中仅次于希腊的142.8%,两国分别为欧元区第一和第二大债务国。与此同时,二者的公共开支都相当高,分别占意大利和希腊GDP的50.3%和49.5%,其中养老金支出远高于欧盟成员国平均水平,成为财政负担加重的重要原因。

  其二,经济增长乏力,债务可持续性令人怀疑。作为欧元区第三大经济体,意大利经济增长率落后于欧洲平均水平长达数十年之久,经济学家预计今年意大利经济将仅增长1%,而鉴于今后将采取的紧缩措施,其经济明后年很可能都无法实现增长,债务负担将继续加重。而希腊今年前两个季度经济分别下滑8.1%和7.3%,希腊政府预计全年经济将萎缩超过5%,无法完成预定的赤字削减目标。

  其三,政治动荡加剧,经济改革进程缓慢。一方面,南欧国家长期的高福利体制使得意大利和希腊政府财政紧缩措施的推行均面临较大阻力;另一方面,随着欧债危机形势的演进和恶化,两国政府总理均面临被迫辞职和提前举行大选,未来的政治局势仍不明朗,这也反过来掣肘经济改革和应对危机的进程。国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德10日在北京表示,站在国际贷款方的立场上,IMF希望看到相关国家政局明朗,不论是希腊,还是意大利,都迫切需要消除政治上的不确定性。

  此外,意大利和希腊银行均持有大量本国主权债券,可能导致主权债务危机和银行业危机相互交织。投资者对两国主权债务可持续性的任何疑虑,都可能影响希腊和意大利银行自我融资的能力,并造成相应利润损失。而银行业为强化资本金采取的出售资产和削减贷款等措施,则可能造成信贷紧缩,不利于经济复苏和财政巩固,反过来又将影响两国的主权信用评级,而主权评级下调将引发相应银行评级下调,造成恶性循环。近期意大利和希腊银行股价均因主权债务形势恶化而大幅下挫。

  意大利并非下一个希腊

  虽然意大利与希腊存在诸多相似之处,但意大利并非下一个希腊。

  首先,是政治因素而非基本面导致意大利国债收益率近期迅速飙升。

  从国债市场来看,今年7月份之前意大利10年期国债收益率走势一直较为平稳,当7月初市场传出支持严厉财政政策的意大利财长特雷蒙蒂可能辞职的消息后,才引发投资者对未来意大利财政状况的担忧,其国债收益率开始迅速飙升。

  而欧盟围绕希腊第二轮救助计划的种种波折和争执,要求私人投资者承担债券损失,令市场对欧洲解决债务危机的能力和效率越发悲观,加之贝卢斯科尼政府一直未出台令市场信服的加强财政紧缩和提振经济增长的举措,并一度拒绝欧盟整顿财政的建议和反对党提出的辞职要求,投资者对意大利本身债务问题的担忧日益加剧。

  伦敦清算所(LCH Clearnet)要求提高意大利国债交易的保证金则直接导致投资者大量抛售意大利国债,推动意大利10年期国债收益率9日突破7%的重要心理关口,尽管欧洲央行积极入市干预,但恐慌情绪导致其他投资者远离意大利债券市场,对抛盘的承接力不强,导致了某种程度自我实现的危机。

  希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的10年期国债收益率从6.5%升至7%平均花了15天,而意大利只花了3天的时间;意大利目前10年期国债与同期德国国债的收益率差9日扩大至552个基点,超过了希腊、爱尔兰和葡萄牙三国接受救助时与德国的平均收益率差534个基点;同时意大利国债收益率曲线出现反转,即短期国债收益率高于长期国债收益率,均凸显出市场的紧张情绪,以及一部分投资者已经对欧元区丧失信心。

  图表1:欧元区主要重债国10年期国债收益率

资料来源:汤森路透
资料来源:汤森路透

  鉴于意大利1.9万亿欧元的债务规模以及正在发生的政治动荡,市场对意大利债务问题的担忧是合理的,但从今年7月份以来意大利的偿债能力并未发生实质性的变化,而且其基本面比希腊要好得多,并不会成为下一个希腊,主要体现在以下几方面:

  其一,意大利的基本财政收支状况比希腊要好得多,这意味着意大利更容易通过扩大基本财政盈余稳定其债务规模。

  2010年意大利基本财政赤字(扣除存量债务支付利息)仅为50亿欧元,占GDP比重约为0.3%。IMF预计2011年意大利财政收支可能实现基本盈余85亿欧元,占GDP比重为0.5%,说明意大利的财政赤字主要源自存量债务的利息支付,其财政收支的可持续性更强。另外,意大利的整体债务负担(私人债务和公共债务总额)在发达国家中相对较低。而希腊基本财政赤字占GDP的5%左右,即使完全债务违约也无法避免继续推行财政紧缩的艰巨任务。

  其二,意大利约一半的主权债券由本国投资者持有,平均到期期限为7年,比希腊长得多,这意味着意大利可以暂时承受高价发债的痛苦,只有国债利率持续上升才会变得危险。

  虽然意大利10年期国债收益率目前为7%左右,但这并不意味着意大利1.9万亿欧元的公共债务都要支付如此高的利息,而是未来新发行的债券将被迫支付较高的融资成本,目前意大利支付的实际平均利率为4%左右,并不会导致意大利立刻陷入需要纾困的境地,因此市场最近显现出的紧张情绪有些担忧过度。

  其三,意大利并未经历西班牙、爱尔兰等国出现的房地产泡沫,其银行体系较为稳健,同时拥有坚实的工业基础,整体经济规模庞大且多元化,经济虽然增长缓慢但仍保持增长,较深陷衰退的希腊更具竞争力。

  其四,意大利国民的净财富达8.6万亿欧元,是该国公共债务的4倍以上;整体黄金储备在全球各国中位列第四;政府收取的税收远超过希腊;国有资产出售也在进行当中,因此从基本面来看,意大利并不存在偿债能力的问题。

  重塑市场信心是关键

  虽然说意大利并不会成为下一个希腊,但意大利的债务风险却真实存在。希腊只是欧洲的希腊,即使完全债务违约,其对欧元区的冲击也还在可控范围内;但意大利却是全球的意大利,其不仅大而不能倒,而且大而不能救,其陷入债务危机足以将法国银行业拖入困境,引发新一轮的全球金融危机,并将世界经济重新拖入衰退。

  图表2:主要经济体银行业对意大利风险敞口(单位:亿美元)

资料来源:汤森路透
资料来源:国际清算银行

  分析认为,意大利当前的问题主要在于投资者对持有意大利国债是否有兴趣。现在很多投资者担心,意大利国债会进一步走低,使他们遭受损失。而这可能造成一种恶性循环,投资者会从意大利国债撤资,使意大利政府新发行的国债买家过少。意大利今年需要对300亿欧元债务进行再融资,明年再融资规模高达3000多亿欧元,如果不能顺利在一级市场发行新债,意大利将需要欧盟帮助筹集资金,而欧盟现有的救助机制已捉襟见肘。

  图表3:意大利未来10年到期国债和利息(单位:十亿欧元)

资料来源:汤森路透
资料来源:彭博

  欧洲金融稳定工具(EFSF)负责人克劳斯·雷格林10日表示,欧洲市场本周的大幅动荡,已使该工具很难从4400亿欧元扩容到1万亿欧元,因为必须加大对债券损失的担保力度,才能说服投资者重新返回欧元区重债国债券市场,而这会消耗EFSF更多的资源。

  欧洲央行虽然具有充足的火力,但其只能在二级市场购买成员国国债,并不能保证一级市场的顺利发行,而且德国一直反对所谓的“货币性融资”,即央行为政府支出融资,欧洲央行行长德拉吉在上任后的首次新闻发布会上也排除了欧洲央行作为最后贷款人的可能性。而IMF可用的全球资源总共只有2800亿欧元,其中也只有一小部分可能用于救助意大利。

  因此,意大利必须自救,而重塑市场信心是关键。意大利政府应立即采取果断行动,推行财政紧缩计划和结构性改革方案,刺激经济增长,重新树立市场信誉。英国《金融时报》评论说,意大利议会必须推动新政府尽快拿出一个改革日程。领导新政府的必须是一位承诺平衡预算和贯彻促增长战略、且说话有人相信的总理。这位新总理还必须在议会中拥有广泛的支持,包括获得目前占据多数席位的中右翼中相当一部分议员的支持。

  爱尔兰的经济调整是重新赢得市场信心的最新例证。因救助银行业导致财政负担过重,爱尔兰去年底接受了欧盟和IMF850亿欧元救助,但在今年两个季度的出口增长均好于预期后,爱尔兰国债收益率已从7月份的高于14%降至11月10日的8.2%左右,几乎下降了一半。如果意大利经济增长与财政状况较当前逐渐好转,市场对其债务可持续性的担忧也将显著降低。

  因此,意大利命运何去何从,掌握在意大利人自己手中。

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