我已授权

注册

去杠杆化中实现收益

2012-04-09 15:53:08 证券市场周刊  比尔·格罗斯

    去杠杆化将是未来的新常态,格罗斯建议买入久期较短的高质量防通胀债券、持续付息的发展中国家股票,以及敏感的供给受限的大宗商品。

  当利率不能进一步显著降低或者风险息差被明显压制时,动能就会开始转换,这种转换可能不是突然性的,而是逐步转换——收益率温和上升并且息差稳步或者轻微变大。

  在温和通胀的世界中,除非您希望获得经过通胀调整之后为负2%-3%的回报率,例如国债,否则您就必须承担某种形式的风险。

  我们喜欢高质量、久期较短并且具有通胀保护特征的债券;发展中国家具有优先权的付息股票,而不是发达市场中的类似股票;以及对通胀非常敏感且供给受到压制的大宗商品。

  大约六个月之前,我半开玩笑地告诉穆罕默德(PIMCO联席总裁)我的墓志铭将写上“比尔·格罗斯,他从未持有国债”。

  现在,最好是持有alpha较高的产品,而不是让你的资产在债券市场或者全球经济中“被去杠杆化”。成功获得回报的最好方式是认识到,投资者已经被锁定在“金融压制”之中,这将降低所有金融资产的未来回报。我所谓的“胜利大逃亡”就是突破这种“困境”。

  去杠杆化意味着此前经历过杠杆化,并且杠杆已经过高。无论是将其追溯至20世纪初开始实行的部分储备金体系和中央银行体系、20世纪30年代的去黄金化,还是追溯至二战结束将近30年后布雷顿森林体系的建立及放弃金本位,金融杠杆化的趋势就一直在上升。

  当然,尼克松政府在20世纪70年代初抛弃金本位而以美元为基础货币的做法是全球经济杠杆化过程的一个标志性事件,就像克林顿政府在20世纪90年代末所通过、旨在放松监管的《格拉斯-斯蒂格尔法案》一样。

  通常,私人部门更愿意进行这个游戏,于是发明了信贷的新形式,也就是所谓的衍生产品,这种产品不受保守的银行储备金体系的制约。虽然偶尔也会出现储贷协会危机、20世纪90年代末美国大陆银行、长期资本管理公司、墨西哥政府危机、亚洲金融危机、互联网泡沫等小风波,以及最终的全球次债危机,但金融机构和市场参与者知道决策者会通过不断发放信贷、降低利率、扩大赤字以及放松监管而支持该体系,只有这样才能保持经济的正常运行。重要的是,这种相结合的财政和货币杠杆产生了超额的回报,并且已经超越实体经济创造财富的能力。

  《股市长线法宝》已经成为被广泛接受的圣经,但是它实际上只是《金融资产长线投资》的一个阶段——大部分是过去的半个世纪——即使还仅仅是一堆砖瓦,但您的寓所已经通过某种方式被作为金融资产的一种。如果寓所的价格上升并且您能够以其为抵押借款,那么它就是一种金融资产。

  由于政策支持和证券化导致名义和真实利率不断降低并且信贷息差被压制,资产的价格非常神奇地上升,例如股票的市盈率上升、30年期国债的价格翻番、房地产繁荣,任何能够被杠杆化的资产都表现良好,因为全球经济及金融市场的杠杆化程度正在一直上升。

  突然,2008年,杠杆化停止并且转向。由于次级债的出现,杠杆化似乎达到了顶峰,接下来就是商业银行和投资银行,并最终导致主权国家本身陷入债务危机。

  正如我们已知的那样,这场游戏看起来已经结束,或者至少发生了重大变化——目前已经从私人部门转向公共部门的资产负债表,但是投资者和政策仍然面临诸多限制。

  实际上,全球金融市场只是选择性地去杠杆化,我们所看到的去杠杆化最厉害的是美国的家庭资产负债表以及欧元区内类似希腊的主权国家。此外,去杠杆化过程中还有一些银行及类似公司在再融资。除了减免额和违约之外,资本的不断增加也是去杠杆化的一种形式,即使短期增长被压制,长期来说仍然是积极的。

  然而,总体来说,由于实施了高达数万亿美元的量化宽松(QE)和长期再融资计划(LTRO),虽然与以前相比威胁已经降低或者趋于温和,但我们基于信贷和杠杆化的金融体系正在加速杠杆化,至少从经济增长的角度来说是如此。然而,债务总额仍然高得吓人,而且持续的信贷扩张将导致全球通胀加速、经济增速放缓。

  在新常态中,经济加杠杆的速度会非常缓慢,而且部分行业和国家更可能发生突然的去杠杆化,我们应该怎么办?其实很简单,在杠杆程度高企的过去30年中,表现最好的是能够产生预期未来现金流的金融资产,未来现金流持续的时间越长,并且现金流的风险杠杆比率越高,那么其表现就越好,这是因为未来的现金流是根据利率和风险息差进行贴现,而且由于收益率下降、息差被压制,期限最长、杠杆化程度最高的资产就能产生较高的回报。

  但是,我们不仅需要衡量收益率,还需要衡量总回报率,其中价格和收益率形成回报率,并且全球经济不能持续产生该水平的回报率。

  金融资产相对于实体资产的表现较好,但如果真实增长不能复制历史的总回报率,那么我们就是在寅吃卯粮,未来的财富就会缩水。

  简言之,在利率和息差方面,久期较长的金融资产是赢家,例如长期债券、股票、能够产生租金现金流并且利率存在上限的不动产。相对来说,虽然通胀也导致大宗商品的价格上升,但是其表现却差强人意,这并不是说拥有地下储备的石油公司表现不好,而是说现货石油不能从市盈率的上升以及风险息差的压制中受益。而且,大宗商品的回报率落后于金融资产。我们的数据表明,期限分别为1年、5年和20年的金融资产在最近一年中的表现好于大宗商品15%,在过去20年中这一数字为每年2%。

  金融资产相对于实体资产的超好表现是信贷扩张的长期和最终结果,这种扩张导致真实利率为负并且信贷和股票风险溢价变窄,这就是所谓的金融压制,在未来几年这种状况可能持续存在。

  这让我想起了一部由史蒂夫·麦奎因主演的老电影《胜利大逃亡》,1943年一些来自美国的战争犯人被拘押在德国监狱,生活状况尚可,就像今天的金融市场,但是肯定不如他们以往在美国本土的生活,逃离并返回本土就成为一批英国和美国军官责无旁贷的任务,他们夜以继日地挖掘逃跑的地道并最终逃亡。除了好莱坞成分之外,这是一个真实的故事。相似地,尽量逃离今天的金融压制也是您的责任。您目前的生存状况还算可以,回报率很好,但是还不足以满足您涵盖负债的需要。您需要思考一个逃跑路线,在回家的过程中不会导致自己被杀。在这个金融压制的大背景下,您需要一次“胜利大逃亡”。

  当我们达到某一点时,如果利率不能进一步显著降低或者风险息差被明显压制,会发生什么事情呢?我们认为,动能就会开始转换,这种转换可能不是突然性的,而是逐步转换——收益率温和上升并且息差稳步或者轻微变大。在这种温和的通胀环境中,通胀率本身会维持在2%以上,并且通常会更高,债券会出现甚至7%-8%的总回报率,股票和不动产会出现问题。

  与金融压制不同,经济会出现真实增长,而增速会导致大量的财政赤字以及较高的债务/GDP比率。大宗商品和不动产价格会飙升,当然是相对来说,因为我们必须去杠杆化。而且,接近于零的利率或者其他努力都不能提升金融资产的价格,而只会导致未来的财富向前转移。换句话说,目前的价格已经挤出了未来现金流中的所有风险和利率溢价,金融市场会出现真实的增长,由于金融杠杆程度的下降增长会经历较慢的新常态。

  这并不是说通胀不能继续推升金融资产的价格,因为后者在长期内会根据通胀进行调整,股票就是最为明显的例子,此时股票可能是相对的赢家,但是投资者获得高于通胀或者大幅高于名义GDP增速的回报能力非常有限。债券的总回报率将会下降,真实回报率为6.6%的股票将会消失,基于息差和收益率压制的杠杆化对冲策略也将黯然失色。随着我们的去杠杆化,将很难实现像过去那样的回报率。

  而且,所有标准资产类型的beta都存在下降的空间。您会仅仅因为它们只能获得4%而不是10%的回报率而放弃债券投资吗?我希望不是这样。

  总之,哪种资产才具有实现最高回报率、风险最小并且具有最高信息比率的潜力呢?

  从逻辑上来说:(1)实体而不是金融资产——大宗商品、土地、建筑物、机器以及内置于受教育劳工中的知识;(2)具有较短息差和利率久期的金融资产,因为他们更具有防御性;(3)资产负债表相对强壮的机构的金融资产,这些资产具有较高的真实增速,其中发展中国家的资产应该占据主导地位,而不是发达国家的资产;(4)能够从货币和财政当局的有利政策中受益的金融或者实体资产;(5)不包含巨额债务并需要在未来减免的金融或者实体资产。

  简而言之:

  债券市场:倾向于质量较高、久期较短并且具有通胀保护的资产。

  股票市场:倾向于发展中而不是发达国家的市场,倾向于久期较短的产品,这意味着持续支付股息,而不是增长型的股票。

  大宗商品:倾向于通胀敏感型并且供给受到限制的产品。

  所有资产类型:警惕承诺两位数字回报率的杠杆化对冲策略,这种水平的回报率在去杠杆化的世界中很难实现。

  对于所有这些非常宽泛的资产类型来说,金融市场中的投资者不能过于防范。除非您希望获得经过通胀调整之后为负2%-3%的回报率,例如国债,否则您就必须承担某种形式的风险。您必须尽量将风险调整后的回报最大化,我们称之为“安全边际”。

  “安全边际”是资本主义的重要组成部分——也就是说,投资者必须获得高于国债的回报率。如果我们做不到,那么体系就会出问题,尤其是杠杆比率很高的体系。

  保罗·沃尔克在1979-1981年间成功地重新定向了美国经济,当时投资者所获得的回报低于国债,但这种状况只能持续数年时间,并且只会发生在杠杆化程度较低的金融体系之中。2012年的金融体系会像2008年那样全面爆破吗?有可能,但是在气球破裂之前,我们可能会面临更为严重的货币和信贷通胀,在此之前,您应该为“安全边际”做好预算,以支付到期的账单。陷阱组合就在不远的未来。

  另外两个考虑因素。在高杠杆化的世界中,逐步的反转并不必然是正常钟形曲线的最可能结果。过度的货币创造、过度的财政紧缩、地区冲突和战争、货币和财政联盟的地区瓦解和破裂等各种政策失误都可能导致出现双峰分布。

  如果您是一名理性的投资者,就应该考虑通过买入能对冲潜在肥尾的产品,而对冲我们认为最为可能出现的通胀/低增长结果——我们称为“C”情景,这会让您付出一定的成本——与棉价处于高位并且生活很轻松时相比,在低回报率情景下进行对冲更为困难。但是,您至少应该对冲本金下行的风险,并且在双峰形态出现时允许本金的上行,2012年前80天股票市场10%-15%的回报率可能就属于后一种情况。

  第二,投资者应该注意投资管理费用。投资者应该确信,您花费的每一美元都可以获得相应的价值。当然,我们也许应该像很多其他公司那样说:“我们是第一名。”情况可能并不总是这样,2011年夏季起码并非如此,但在过去1年、5年、10年、25年呢?是的,我们当然是排名第一的种子——并且希望总是第一名。

(责任编辑:马郡 HN022)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。