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货币政策谨慎的困惑

2012-09-03 18:59:42 证券市场周刊  刘林

  本刊记者 刘林/文

  经济仍在持续下行,在经历了3次存款准备金率下调、两次减息后,货币政策更倾向于通过逆回购进行“微调”,这一力度能否满足实体经济与货币市场的需求?

  在通胀大幅回落之际,实际利率显得较高,企业的信贷成本仍在上升,银行间市场也处于紧平衡的状态。央行试图通过逆回购来代替下调存款准备金率的作用,但可能很难起到明显的效果。

  宏观调控的“度”确实很难把握,再加上2008年金融危机时货币政策的过度放松遭到了各界的质疑,使得央行在本轮调控中显得尤为谨慎。谨慎是必要的,但过分谨慎就可能转变为缺乏前瞻性。目前经济仍在下滑,由于货币政策产生效果需要一定时间,若不能及时有效地为实体经济提供充足的血液,经济前景堪忧。

  货币金融环境偏紧

  逆回购只是杯水车薪

  “目前市场流动性偏紧。” 社科院金融所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵向记者表示,“实际利率比较高。”来自微观企业的直接感觉也是如此,武汉市一位房地产开发公司财务总监告诉记者,“资金还是比较紧张。绝大多数企业拿到的贷款利率都是上浮的,少数企业能按基准利率贷到款,只有大型国企才能拿到下浮的贷款利率。”

  虽然名义基准利率已经下调,但由于通胀下降速度更快,实际利率反而是在上升的。一年期贷款基准利率大概是6%,过去3个月季调后PPI下降年率约为4%,也就是说,以PPI折算的实际贷款利率将达到10%。

  票据直贴利率自6月中旬以来持续震荡回升,珠三角、长三角、环渤海、中西部等四大区域6个月贴现利率升至4.7%以上。债券发行利率自6月中旬以来再次回升。

  银行间市场近期持续处于紧平衡状态。以上海同业拆放利率(SHIBOR)为例,7天SHIBOR在5月31日降至近1年的低点后开始震荡回升,至8月29日已上升1.3个百分点至3.52%,仍高于8月28日7天逆回购的利率3.4%。

  面对偏紧的金融环境,央行并没有如市场预期的那样下调存款准备金率,而是加大了逆回购的规模。目前逆回购已经连续10周滚动发行,规模不断扩大,上周(8月20日-24日)逆回购规模创历史纪录达3650亿元。

  平安证券固定资产收益部研究主管石磊向记者表示,逆回购利率对市场利率有一定的价格信号作用,在货币市场紧平衡状态下,逆回购利率容易成为相应期限市场利率的底限。

  市场普遍认为,央行由于担心房地产调控功亏一篑,通胀卷土重来,所以用逆回购替代存款准备金率,以小步微调的速度投放流动性。

  但是,逆回购真能替代存款准备金率吗?逆回购只能在短期内平滑流动性,难以应对单方向的流动性变化,因为7天或14天逆回购发行到期后资金回笼又会形成新的资金面供给压力。而且逆回购只能通过货币市场影响基础货币,而存准率的下调不仅能增加流动性还能改变货币乘数提升货币创造的能力,存准率下调的作用显然要更大一些。

  “公开市场上的短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性,为减少头寸压力,放贷量会有所减少。”华泰证券(601688,股吧)首席经济学家刘煜辉指出,“央行一直用逆回购来代替下调存准率的作用,难以有效缓减流动性偏紧的局面。”

  一位四大行的交易员告诉记者,对于机构而言,逆回购的资金成本要比准备金高。而逆回购对信贷的影响力却不如降准,后者更能推动信贷增长。

  央行偏谨慎

  误判风险加大

  “2012年央行的货币政策非常谨慎。”彭兴韵表示,“当前的宏观经济政策吸取了2009年大规模刺激的经验教训。”

  在金融危机期间,货币政策大开大合,受到各界质疑。央行于2008年一年内调整存款准备金率9次,其中,在1-6月上调存款准备金率5次,共计3个百分点;在9-12月下调存款准备金率4次,大型金融机构下调2个百分点、中小金融机构下调4个百分点。而且央行在2008年9-12月降息4次。

  在宽松的货币政策和“四万亿”刺激的带动下,广义货币供给量(M2)同比增速持续走高,在2009年11月达29.74%,M2在不到4年的时间里翻了一番。

  “当时M2这样的高增速,没有导致恶性通胀,实属万幸,这主要受益于较高水平的存款准备金率。”一位央行人士向记者表示,“对于目前的经济增速和物价水平,央行应该较为满意,这一结果也是经过很大一番努力才实现的。”

  彭兴韵认为,央行对中长期的通胀反弹有所担心。“美欧为应对经济危机都在实行货币量化宽松政策,都有大规模的货币注入,全球面临通胀压力。”

  央行的小心谨慎无可厚非,正如彭兴韵所言,宏观调控的“度”很难掌控。受制于不完全的信息,政府和市场很难对经济运行的真实状况有客观准确地认识,宏观调控也就难以精准到位。

  最让人担忧的是,央行可能误判了经济和物价走势,进而导致货币政策不到位。

  二季度货币政策执行报告对中国经济“有望继续保持稳定增长”的描述,显示央行对中国经济增长仍较为乐观,但是,当前的经济形势严峻的程度可能超出了绝大多数人的预期。

  北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩教授认为,“债务累积的负面影响、工业去库存、产能过剩的消化、货币紧缩过度造成的货币超低增速以及人民币的过度升值都使得本轮经济减速很难在短期内结束。经济回升应在三五年之后。”

  就业与经济的背离假象也可能会误导央行。从二季度货币政策报告看,央行认为“当前就业形势总体平稳”。但是,规模以上工业企业全部从业人员平均人数同比增速自2012年以来持续下行,至6月降到了1.90%,比2011年同期低了8个百分点,已经处于美国金融危机期间的水平。规模以上工业企业中,按照国家统计局分类的42个行业,已经有38个行业的从业人员月同比增速连续下降,其中的11个行业已陆续出现同比负增长。

  此外,央行仍在担忧物价的回升。二季度货币政策执行报告指出,虽然CPI已经连续几个月下降较快,但5、6 月份环比CPI变化仍未超出历史同期平均水平;扩张性政策刺激通胀的效应在增强;二季度储户调查中居民未来物价预期指数较上季提高了3.4个百分点,对下季度房价,预期上涨的居民比例比上季度增长2.8个百分点。

  但是,与企业生产密切相关的PPI已经连续5个月负增长,中国的经验表明,PPI的连续大幅下降会随之带来CPI的大幅下滑。从1997年以来,PPI共经历了三次负增长,随后都无一例外地导致CPI的负增长,而且CPI与PPI都出现负增长的时间间隔越来越短。

  任若恩指出,“以M1为代表的货币供应量超低速增长现象还将继续存在,由此,通缩也会很快出现。”

(责任编辑:董力瀚 )
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