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量化宽松政策的是与非

2013-01-14 14:27:59 证券市场周刊  比尔·格罗斯

  第一个建议为了防止通缩而从飞机上向下撒钱的是米尔顿·弗里德曼,而不是本·伯南克。伯南克在2002年的“飞机”演讲现在非常著名,然而其内容却不能对上述理论形成有力的支持。

  在这篇演讲中,伯南克大胆地简介了在2008年突如其来的金融动荡之后几乎难以想象的政策性解决方案,即在相当长的期间内将利率维持在零左右、将美联储所购买的资产延伸至国债之外、在需要时通过量化宽松政策购买几乎毫无限制金额的资产。这些并不是伯南克的发明,定期量化宽松也不是,其中很多政策都已经在20世纪30-40年代由美国政策当局以及在最近几年由日本货币政策当局所实施。

  然而,伯南克当时对货币政策的公开露骨支持对投资者来说应该是一种信号,即如果必须促使经济复苏,美联储主席愿意亲自驾驶一架飞机向下撒钱,他说:“与黄金一样,美元只有在严格限制其供应量的情况下才会具有价值,但是美国政府有一项称为印刷机的技术,从本质上来说几乎没有成本。”

  在所谓的“毫无成本”方面,伯南克却从未进一步做出其他澄清,也许他指的是接近于零的利率,然而从本质上来说,量化宽松政策——从私人部门购买国债以及机构MBS债务的行为——在很多方面是没有成本的。这一点可能让我们几乎每个人都感到震惊——免费签发支票,但实际上这正是一国央行所做的事情。

  然而,如果普通公民和公司不能在不负任何刑事责任的情况下透支其账户,那么美联储或者欧洲央行以及任何其他国家的央行如何才能做到通过飞机飞行员印刷数以万亿美元的“电子货币”并分发出去呢?

  答案或许有些复杂,但其实非常简单:他们只负责印刷货币。如果美联储现在每个月签发850亿美元的支票用于购买国债和MBS,那么实际上在央行的资产负债表上没有任何为其提供支持的项目。美联储本来应该在肯塔基州诺克斯堡的金库中拥有几十亿美元代表求偿权的“黄金券”,但实质上除了信任之外却一无所有,当一家主要交易方将其国债卖给美联储时,例如摩根大通或者美国银行,那么就可以在其与美联储的账户中进行“贷记”,也就是所谓的“准备金”,美联储可以将这些准备金用于其他目的,但还会有其他银行做与摩根大通或者美国银行相似的“准备金”贷记,而且这种情况会一直持续下去。美联储已经告诉其会员银行“你要信任我,我们将随时兑付你的准备金”,各家银行也是这样做的,并且各个公司和普通民众信任银行,击鼓传花会一直持续下去。在美国的金融体系中,54万亿美元的信贷都是基于对一家央行的信任,而央行却没有为信贷提供任何的支持,太不可思议了!

  但是,这个故事到这里还没有结束。以上我所讲述的只是教科书中对央行及部分准备金银行体系如何运作所进行的常规性解释,这种体系效率很高,但却具有潜在的破坏性。伯南克可能会辩称其“本质上免费”的评论是指如下的事实,即美联储及英国央行等其他央行实际上是对其所购买的美国国债或者英国金边国债所赚取的利息进行打折,它们将利息返还给政府,因为这样做财政部就可以免费发行债务。从理论上来说,这些利息是美联储返还给财政部的盈利,即已经从市场中购买的2.5万亿美元国债和MBS的利息。目前,每年的利息将近1000亿美元,它使得财政部可以将其赤字降低相应的金额。如果美联储每年购买金额为1万亿美元的国债和MBS,那么实际上就是免费为80%的赤字进行融资。

  英国央行以及其他央行也在以相同的方式行事,英国的财政大臣(类似于美国的财政部长)乔治·奥斯本在11月份给英国央行行长默文·金(类似于美国的美联储主席)写了一封信,信中说道:“将资产购买工具(APF,英国的量化宽松政策)的净收益进行转移,将使得英国政府能够更为有效地管理其现金,并且将在短期内导致中央政府的债务利息下降。”实际上的下降!英国财政部负责发行金边国债,英国央行通过量化宽松政策进行购买,并将利息返还给财政部。

  自从2009年以来,为了让私人部门去杠杆化,全球六家最大的中央银行总共签发了6万亿美元的支票。财政部的信用由央行信贷提供支持,而利息会返还给其发行人。如果利率上升并且美联储的投资组合出现亏空,那么它们会将其记录为应欠财政部的会计负债,而这种负债永远都不需要偿还。真是太奇妙了,拿着钱什么都买不到,而债务却是免费的。

  投资者和普通民众可能会感到非常奇怪,为什么对财政悬崖大惊小怪,债务与GDP比率的不断攀升以及经常账户赤字预示着什么?为什么英国要采取紧缩措施,为什么美国共和党可能放大了对于支出和捐赠的担忧?如果一个国家可以发行债务,并由其中央银行购买,然后将利息返还,有什么可担忧的?应该选举阿甘为总统(或者众议院议长!)。

  这就是政府最后的融资方案,例如目前的量化宽松政策,或者英国在18世纪初的“南海泡沫”,这些方案最终的结果都将非常悲惨。当时,有人问艾萨克·牛顿爵士对于政府计划显著成功的看法,他的回答是“我可以计算星球的运动,但却无法了解人性的疯狂”。他所指的疯狂正是政府及其公众投资者所公然接受的,他们已经发现了永久繁荣的关键,即“本质上毫无成本”的债务融资。该计划的发起者、苏格兰人约翰·罗不可能想到300年后会有一个名叫本·伯南克的飞行员,但所依据的理论都是一样的:免费签发支票。

  然而,根据常识,约翰·罗以及本·伯南克肯定知道只有空气是免费的,并且“实质上毫无成本”。签发6万亿美元支票的未来代价形式包括通货膨胀、货币之间的相对贬值,还有对供应不是那么无限的大宗商品的贬值,例如石油和黄金。

  截至目前,各国央行仍然愿意接受这个成本,而这种接受是对印刷纸币的鼓励。目前,对于2.5%的通胀率来说,美联储在至少1-2年内都会感到非常惬意,并且日本央行看起来会将其通胀目标提高至零以上。

  但是,在这个过程中,接近于零的收益率及量化宽松政策支票的签发可能扭曲市场价格,以及信贷的流量和存量。资本与劳动力、债券/股票与现金、贷款人与借款人、盈余与赤字国家、富人与穷人:这些都是目前无限制签发支票所导致的常见异常和不匹配现象,并可能威胁未来的稳定。

  伯南克已经公开承认这些不断增加的不一致现象。

  现在,经济增长是通过每周五发布的就业数据进行衡量,而失业率被恒定为6.5%。在PIMCO,我们不认同这个目标,正如伯南克本人所警示的那样,我们提醒大家,这种方法可能存在不利的方面,当中央银行进入量化宽松的错误领域并且“本质上毫无成本”地印刷货币时,可能非常危险。

  投资者应该警惕这种签发支票行为所带来的长期通胀影响,虽然这种影响可能不会在2013年显现,但是通胀的威胁可能在“随后”的数年中变为现实,而长期债券的收益率会受到影响。大家应该避免这种风险,并且将到期期限和久期局限调整为美联储政策所支持的短期/即期目标。

  此外,投资者应该意识到,量化宽松政策对于实体经济的作用越来越小,PIMCO对这一点一直都表示非常担忧。接近于零的利率、量化宽松政策以及“本质上毫无成本”的签发支票行为破坏了金融业务模型,并妨碍了投资者的决定,这导致投资回报率和净资产收益率不断下降。

  与有形生产性投资资产相反,“纸质”份额的购买可能成为公司的优先选择,这些购买行为会对股价形成初步的支持,但最终会制约真实财富的创造和实体经济的增长。在未来的某个时点,风险资产——股票、公司债以及高收益债券——必须认识到这种差距。

  伯南克关于经济复苏的梦想——如果实现,投资者在未来可能获得更高的回报——只是一种遥不可及的理论上的希望,而不是未来的现实。我们不是日本,也不是欧元区或者英国,但是“无成本”的支票签发确实是有成本的,并且不可能永远“毫无成本”地签发支票。

(责任编辑:王钠 HN025)
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