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氨纶:行业景气上行

2013-08-05 13:45:10 证券市场周刊 

  陆建巍/文

  今明两年产能增速再创新低

  2006-2007年的大量产能投放以及2008年金融危机的爆发使得2008年底氨纶的供给和需求严重失衡,氨纶生产企业的开工率下降到了40%左右,行业的不景气带来2009年仅仅5.5%的产能增速。随着下游纺织服装的需求好转和之前的产能增速放缓,在2010年下半年和2011年上半年氨纶迎来了一波大行情,氨纶40D价格最高达到61000元/吨,较高的景气度刺激了大量的产能在2011年底和2012年建成,而下游的纺织服装行业自2012年起一直处于低迷的状态,氨纶行业也陷入低谷期,有效地减缓了2013年和2014年两年的产能增速。我们预计2013年和2014年的增速是1.9%和6.2%,产能增速处于一个新的低点。

  氨纶需求上行

  氨纶需求与下游纺织服装行业同步变动,但波动性更大。

  氨纶依据不同的用途有各种产品类型,分为裸纱、包芯纱和包覆纱(也称合捻纱)三类。裸纱是100%氨纶纱,需要和棉纱、涤纶纱等一起在圆机上采用纬编或者在经编机上采用经编的方式制成弹力布,用于泳衣、紧身衣裤和运动服等;包芯纱是以氨纶裸纱为芯,采用主要棉花为外皮一起纺成的纱,包芯纱通过机织做成棉氨弹力布,用于针织品、绷带等卫生医疗用品;包覆纱或者合捻纱是用氨纶裸纱与其它对手纱线(主要是涤纶和锦纶)合捻而成,把对手纱包一重称为单包覆纱,两重的称为双包覆纱,可用于机织生产弹力布,针织制作各种内衣,或在袜机上制作具备弹力的袜子。

  我们用氨纶历年表观消费量的增速与布(棉混纺布+化纤布)产量增速对比发现,氨纶需求与纺织服装行业同步变动,但波动性更大。我们认为,氨纶作为一种高价的辅料添加到纺织服装中,当纺织服装的景气度较差时,面料盈利能力较低,生产厂商更加倾向于减少高价的氨纶在布中的使用比例,当纺织服装景气度上升的时候则刚好相反。正是氨纶单价高、在面料中占比低的特征放大了其需求的波动性。

  纺织服装行业出口呈现回暖迹象。出口是拉动纺织服装行业需求的主要因素,2013年起,中国的纺织服装行业出口需求开始回暖。从柯桥纺织外贸景气指数看,该指数于2012年12月开始见底回升。2013年1-6月,中国纺织服装行业出口金额同比增速为12.5%,远高于2012年2.7%的增速。广交会的成交数据历来是纺织服装行业出口的现行指标。2013年春季广交会纺织品及服装出口成交额为16.27亿美元,与2012年秋交会环比增长13.2%,结束了自2011年秋季广交会以来成交额环比增速持续下滑的局面,或预示着未来纺织服装行业的出口将继续回暖,进而拉动氨纶的需求。

  内外棉价差有望持续缩小,利好纺织服装出口。我们认为,未来国际棉花价格下跌的可能性较低,而国内棉价格有望下滑,内外棉价差缩小将提升中国纺织服装行业的出口竞争力,进而利好氨纶需求。

  我们基于全球棉花产量和库存判断,未来国际棉花价格下跌的可能性较低。产量方面,USDA预计2013/2014棉花年度美棉种植面积下滑19%,产量下滑17.7%;ICAC预计2013/2014年全球棉花产量下滑9.79%。库存方面,由于全球消费量基本保持稳定,如果不考虑中国因素,国际棉花库存处于缓慢下滑状态。

  棉花收储政策变化有望压低国内棉价格。中国棉花协会预计,2013/2014年中国植棉面积仅下滑6.8%,棉花新增供应下滑有限。但从库存看,截至2012年3月,中国的棉花库存已经超过900万吨,创历史新高,超过中国一年的棉花产量。在如此巨大的供应压力下,国储是棉花价格的唯一支撑因素,截至2013年3月底,预计国储棉储量已超过800万吨。目前,国家多部门已经开始调研直补政策,2013/2014棉花年度有望开始进行直补试点,国内棉花价格将面临下行压力。

  氨纶使用范围有望再次扩大。基于两点,我们判断氨纶的使用范围有望再次扩大:一、氨纶的主要下游产品弹力布的流行度在持续回升,截至7月22日,中国轻纺城(600790,股吧)日平均交易量的数据中,弹力布在总成交中的比重从2011年到2013年分别为1.39%、2.40%、2.63%,增速显著;二、氨纶在弹力布中的使用比例有望提高。氨纶作为一种辅料,其在弹力布中的使用比例由布的盈利性决定。从2011年至今,布的价格比较稳定,涤氨的柯桥纺织价格指数一直保持在100上下微小浮动,棉氨弹力布斜纹市场价维持在8.15元/米高位,而主料棉花和涤纶的价格在2011年上半年景气高峰后一直处于低点,布的盈利性增强,刺激了氨纶的使用比例上升。

  氨纶行业已处于满开状态

  2009年,中国细旦氨纶(20D、30D)和中粗旦氨纶(40D及以上)的产量占比分别为39%和61%,我们根据行业经验将细旦氨纶的产量除以0.7折算成40D产品的产量。从历史数据看,我们估算出的氨纶开工率和中纤网统计的氨纶负荷指数具备较强的对应关系。在2010年年底氨纶处于景气高点的阶段,中纤网的氨纶负荷指数为97%。2013年6月,从开工率情况看,我们估算的开工率与中纤网的氨纶负荷指数都已接近历史高点。从库存看,目前氨纶行业的厂家库存处于历史较低水平。

  关注价格上涨带来的行业性机会。根据前文所述,目前氨纶行业的开工率处于历史高位,库存接近历史低点,在后期没有新增产能的情况下,氨纶的供应能力难以进一步提升。据中纤网报道,7月30日,绍兴召开的氨纶行业会议决议,鉴于目前氨纶库存偏紧,部分规格更显紧张的态势,对30D、40D规格的氨纶售价上调2000元/吨。目前纺织服装行业正处于传统淡季,一旦9月旺季来临,需求提升,氨纶的供应有望进一步收紧,行业盈利能力上行。

  作者为国泰君安分析师

  nt-fami?Y T?/:8?9Roman">年的56.2%。即使是硕贝德(300322,股吧)2012年出口占总营收比重仅为14%,远低于信维通信(300136,股吧)57%的出口占比,但其原材料成本占营业收入之比还是较信维通信高出近2%。

  因此,信维通信毛利率的跨年度大幅下滑并不一定由出口造成,而有可能是体现在公司2011年少计原材料成本,导致毛利率畸形高。

  年内原材料成本跨季度转移“一石二鸟”

  1月份信维通信公布股权激励方案时,2012年年报尚未披露,且公司在2012年并购莱尔德(北京)时描绘了美好蓝图,市场的反应相当正面。然而,公司在3月28日披露了2012年四季度巨亏1547万元,全年盈利为609万元,如果扣除利息收入1426万元,公司将亏损817万。而公司扣除非经常性损益后净利润只有区区87万元,这意味着在2013年-2015年公司扣非后净利润只需分别达到349万元、437万元和524万元,便可满足净利润增长的行权条件。到了2013年一季度,公司的亏损进一步扩大为近2000万元。

  从表3可以看出,信维通信的营业收入从2012年三季度开始大幅攀升,下半年季度销售均为7500万元以上,然而营业收入的大增并未带来净利润的相应增加。公司的净利润在三季度尚能维持在641万元,但现金流开始恶化;到了四季度净利润变为亏损,且经营性现金流跌至-6080万元。公司盈利能力减弱的主要原因是高涨的营业成本和管理费用,对此公司的解释是:报告期新增出口销售的产品结构复杂, 外购零配件等材料成本占比高,导致营业成本比例增大,且由于人工成本、折旧增加导致管理费用增长。

  这个解释是否令人信服?

  由于年中发布的财务报告不需要接受审计,上市公司在年内进行季度间的利润转移所受约束较少。信维通信的2012年全年毛利率与硕贝德较为接近,均在30%左右,但表4显示两公司的季度变化趋势差异甚大。

  硕贝德在2012年的下半年较上半年也实现了不错的增长,营业收入从一季度的约6000万元增加到三四季度近11000万元。其毛利率在前3个季度呈下跌趋势,且均低于信维通信的水平,但在第四季度反弹至27.9%。而信维通信的毛利率却在四季度继续下滑至10%左右。

  再来看管理费用率,信维通信从2012年一季度的33.8%增加到2013年一季度的59.3%,其中最低是2012年二季度的21.7%;相对而言,硕贝德则正常得多,在11.1%至17.3%的范围内波动。

  那么,信维通信的季度毛利率异常波动是否能用对莱尔德(北京)的收购来解释呢?公司年报中披露,莱尔德(北京)在收购中不接收新项目的订单,只是继续承接原有项目的订单,在最终的转让完成后订单已履行完毕。因此,莱尔德(北京)在2012年11月2日交易完成后不会增加公司的营业收入,反而会带来大量折旧、人员等费用。这些负面影响是否导致信维通信的毛利率在四季度大幅下滑呢?

  尽管营业成本的明细并无季度数据,我们仍可对其季度变化进行估算。信维通信2012年年底的生产人员为293人,较2011年底的生产人员358人下降了近20%,说明收购并不会影响营业成本中的直接人工。因而收购产生的可能影响只能体现在制造费用中。信维通信在2012年总折旧为1083万元,较2011年增加了535万元。其中,管理费用中的折旧费用为373万元,较2011年约增加300万元。因此,可以大致判断收购在2012年四季度增加了公司制造费用中的折旧约200万元,仅占四季度7561万元营业收入的2.6%。

  这些负面影响远不能解释信维通信在四季度高达20%的毛利率下滑,因而可以判断其异常变化主要是由原材料成本占营业收入之比在年末异常增高所导致。公司可能在前3个季度少计原材料成本来增加当期毛利率与净利润,以配合内部人减持的需求。由此,第四季度原材料成本占比异常升高并非由出口产品导致,这也与上文的判断相呼应。

  管理费用暴增难持久

  信维通信2012年管理费用增加明显。2012年全年为6849万元,同比大增117%。年中各季度的管理费用呈加速上升势态,其中第四季度管理费用为2726万元,环比增加了57%。年报中的管理费用明细显示,工资由2011年的近500万元增加至2012年的1636万元;研发经费在2012年达到2464万元,较2011年增加了740多万。由于公司的管理人员数由2011年的72人增加至2012年的150人,技术研发人员由65人上升至184人,公司在2013年的管理费用不可避免将保持在高水平上。2013年一季度公司的管理费用高达2337万元,占营业收入的59.3%,而硕贝德的同期管理费用率仅为14.8%。如此之高的费用率或难持久。

  存货跌价准备计提过低

  从表5可以看出,信维通信在2012年存货大幅上升,由2011年的1258万元增至3251万元,其中最大的增幅是库存商品由187万元增至1270万元。然而,公司在2012年仅计提了50万元存货跌价损失,导致存货跌价准备与存货余额之比由2011年的4.1%下降为1.7%。而硕贝德2012年的为4.1%(2011年未上市)。如果信维通信在2012年维持4.1%的存货跌价准备计提比例,公司需多支出78万元的资产减值损失,导致公司扣非后净利润仅为9万元。信维通信目前存货跌价准备计提不足可能导致其近期大幅增加计提,减少2013年利润。

  2013年或有“大洗澡”动机

  在主要股东已大规模套现后,公司维系股价的动机大大减弱。此外,5月初对股权激励方案的修改导致管理层在2013年难以满足考核条件,在上半年亏损2200万-2650万元的预期下,要达到全年盈利4000万元的目标着实不易。公司收购莱尔德(北京)后新增折旧费用,如短期不能获取大量新订单以平衡新增成本,还将继续亏损。因此,信维通信在年底存在动机进行负向盈余操纵的“大洗澡”,将部分利润转移至下一年以帮助满足2014年的激励条件,并对冲前期对公司盈利能力的过高报告。

  作者为上海交通大学会计与财务系副教授,该校全球运营领袖CLGO项目MBA学生吴益敏、来静文、张永明对此文亦有贡献

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(责任编辑:王旭 )
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