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钢铁:产能制约行业弹性

2013-09-16 11:34:49 证券市场周刊 

  刘元瑞/文

  钢价并无意外地延续了7月的上涨态势;社会库存已经下降了大半年,在钢价上涨的8月依然没有改变这一趋势;产量维持在高位基本无悬念。

  虽然是传统旺季,但过去十年行业在9月获得超额收益的难度一直较大,说明预期内的旺季回暖对股价的刺激效应微乎其微。唯有需求超预期复苏才能带动钢价持续上涨,否则中期产能问题将继续制约行业弹性。

  淡季不淡,旺季可能不旺

  8月份,钢价并无意外地延续了7月的上涨态势;社会库存已经下降了大半年,在钢价上涨的8月依然没有改变这一趋势;旬度估算数据显示,产量8月维持在高位基本无悬念。行业基本数据的表现,为正在复苏的宏观经济数据提供了更为坚实的证据。正因为此,有一种观点认为,在产品价格强势的同时,库存却没有出现上升,应该是实际需求出现好转。在这个基础上,还有观点进一步认为,当淡季表现出不淡时,旺季来临会不会导致行业更旺?

  从年初来看,库存已经下降了大半年时间,而上半年产量一直在不断创新高,按照此刻的逻辑,这是否意味着实际需求从年初已经开始好转?

  无论是从2013年的经济数据还是市场表现来看,恐怕很少能有人认可这一论断。那么,我们究竟应该怎样看待钢铁行业的基本数据?

  从传统的经济学理论来说,价格由供需来决定。因此,价格走势往往代表了供需形势阶段性发生的变化。产量应该代表行业供给,但某些时候也可以反映行业需求水平。如果价格出现了上涨,说明产量水平能够被市场需求所消化,短期产量应该理解为此刻的需求。如果价格出现了下跌,产量则回归本源,更多代表了行业产能的情况。库存是一个行业的蓄水池,对行业演变起到助涨助跌的功效—即传统的库存周期规律,库存变化是经济周期演变的结果,而非原因,说明了库存在整个经济体中是一个滞后指标。

  三个关键数据中,库存一直延续了二季度以来的趋势,并无变化;产量虽然增速没有之前快,但毕竟维持在高位,差距不大;最大的变化来自于价格,低迷的二季度后迎来的是淡季不淡的三季度。

  价格出现阶段性回暖可以理解,毕竟实际需求在2013年出现缓慢复苏基本是一件确定的事情。在消化了年初积累的库存问题后,增长的需求开始对价格产生正面影响,这也无可厚非。不过,这很容易让人联想到一个问题,当实际需求开始导致价格上涨后,为何弹性十足的产量却没有出现回升?

  理论上来说,当实际需求开始拉升价格,库存初期因为反应不足依然会处于下降通道,不过这不会维持太久,预期发生改变后,伴随着产量回升,库存也将会停止下降,进而为需求回升进一步提供增量,从而起到放大需求弹性的作用。具体到钢铁行业来说,库存回补会从改变预期后从下游终端用户逐步向钢厂再到社会的过程。

  只是,2013年三季度我们等得太久。价格回暖了两个月后,产量依然裹足不前,库存依然处于下降通道,说明下游的采购需求增长尚未传导至钢铁本身。这些违背传统的表现只能说明,市场并没有预期,需求复苏能持续太久。

  市场由过去的高弹性逐步转变为中性谨慎的态度,源于对经济转型大背景的认识。在这个背景下,需求出现下台阶的基本事实告诉了我们,不应该对需求抱有过高的期望。

  对于长期依赖需求增长带动的重资产行业来说,已经积累的产能问题一旦叠加需求增速回落,面临的供需失衡对行业将是致命打击。虽然因为自身调整,阶段性价格会出现触底反弹,但这很难持续。

  最后落实到股价上,我们也就不难理解目前的市场表现。需求回暖可能毋庸置疑,不过,在我们看来,这并不能成为推动股价上涨的动力。因为,就钢铁而言,这个水平的需求好转不足以缓解过去积累的庞大供给问题。我们预计,在可预见的未来很长一段时间内,这种担忧都没有办法得到有效缓解。

  8月中旬后,钢价上涨趋势开始逐步放缓。在预期的作用下,淡季不淡更多是因为我们对淡季的预期较低所致,步入旺季,一旦实际需求无法匹配对旺季的原始预期,价格难免会出现回落。我们正处于一个经济转型的年份,平稳的需求匹配弹性的供给,将不断增加这种可能性。

  需求平稳,季节性效应弱化

  年初以来,行业季节性环比波动明显减弱:一方面是淡、旺季需求环比变动幅度收窄;另一方面,旺季不旺、淡季不淡集中体现在钢价旺季下跌但淡季触底反弹的表现,说明供给对钢价的影响越来越显著,这也符合转型期需求平稳但产能相对过剩的特征。

  分品种来看,本轮反弹中长材品种涨幅较大,或与前期调整幅度较深也有一定关系。

  除了年初冬储和春节假期社会库存迅速上升之外,全年其余时间社会库存均处于下降通道之中,差别在于下降的速度可能有所不同。因此,2013年7、8月库存环比继续下滑并不十分意外,而且目前社会库存的下降速度已经明显放缓。考虑到贸易商在年中大幅补库的可能性不大,社会库存降幅放缓则意味着支撑淡季不淡的终端需求可能开始减弱。

  钢价触底反弹与钢企产量触底存在一个季度左右的间隔。可能是前期快速下滑的需求刚刚企稳恢复,在确认钢价上涨能够持续之前,钢厂生产均相对谨慎。另外,钢铁属于重资本的长流程生产工艺,设备效率转换以及排产计划制定均需要一定的时间。

  截至目前,钢价反弹已经持续了两个多月,若钢价继续上涨直至改变预期,前期积累的产能弹性快速释放是大概率事件。

  历史规律表明,7月钢价上涨概率较大,我们推测这可能与淡季初期供给快速回落有关:过去十年中7月粗钢日产量出现9次环比下滑,平均降幅为3.21%。同时,历来9月粗钢日产环比上升概率较大,或源于此,钢价在传统金九旺季的表现不佳:过去十年中下跌六次,平均跌幅为1.72%。就统计数据而言,似乎7月淡季钢价不淡而9月旺季钢价不旺的表现已经成为历史常态。

  值得一提的是,2010年和2012年9月钢价环比上涨是因为需求处于阶段性的触底复苏趋势之中,其中2010年9月钢价上涨还存在限电减产的积极影响。

  由此来看,若需求确实触底复苏,不排除2013年9月钢价继续小幅上涨的可能性。与年初旺季相比,目前行业基本面的优势在于:1.前期淡季钢价涨幅相对小;2.目前的库存水平虽不提供增量需求,但也不会带来额外的去库存负担。

  无论是环比还是同比,7、8月的经济数据表明,需求出现阶段性触底的迹象,能否持续有待进一步观察。

  虽然是传统旺季,但过去十年行业在9月获得显著超额收益的难度较大,说明预期内的旺季回暖对股价的刺激效应微乎其微。唯有需求超预期复苏才能带动钢价持续上涨,否则中期产能问题将继续制约行业弹性。综合考虑,建议继续标配行业,符合经济结构调整方向的细分领域龙头公司依然是我们首选标的。

  作者为长江证券(000783,股吧)分析师

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(责任编辑:周忠祥 )
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