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消失的通胀

2013-12-16 11:11:38 证券市场周刊 

  Larry Hatheway / 文

  市场对美联储量化宽松政策的争论颇多,不乏预期退出者。但对于其政策的效果,一直让人们担忧的全球通胀迟迟没有来临,或许有些意外。

  多数发达经济体通胀温和,即便是以刺激通胀为目标的日本在实施量化宽松后,货币贬值和进口成本增加对通胀的贡献也远远超过了来自总需求上升的影响,这表现为消费品价格和工资没有明显上升。只有印度南非等部分新兴市场国家在经历高通胀,但原因也和日本相仿。

  当然,也不是所有的东西都便宜了。很多国家的股票、债券、房地产等资产的价格都有了明显上涨。不过,在讨论货币政策对价格的影响时,劳动力、货物和服务价格才是央行行长们最为在意的。

  一般来说,发达国家的通胀总会伴随着一些类似的现象,包括流通货币高速增长、较高的产能缺口、形成长期通胀预期等。但是这些现象在当前都不明显。

  货币学派宗师弗里德曼有言,通胀就意味着“过多的货币去追逐不足的商品”。如果以此作为量化宽松推升物价的理论依据,在目前或许存在偏颇。美、日、英等国央行虽然通过购买资产投放了大量货币,但这些货币中相当一部分回流成为了商业银行存放在央行的准备金,并没有形成贷款。因此,如果只考察作为商品和服务中介的货币,其总量并没有增长太多。

  以存放在央行的准备金和流通中现金作为口径衡量,基础货币总量确实增长了,但由于信贷需求萎缩导致货币增长结构发生了变化。流通中的现金不足,使得基础货币的流通速度反而下降,这在私人部门尤为明显,美国和日本的私人部门借贷一直处在低迷阶段,欧元区更是负增长。因此,按照弗里德曼“货币量和货币流通速度共同决定名义GDP”的观点,现实中量化宽松政策对于名义GDP 的推动力微乎其微也就理所当然了。

  既然没有过多的货币,那么商品是否不足呢?从总供给的角度看,经济学家往往用产出缺口来衡量产能。在金融危机前的20 多年时间里,全球的产出缺口占GDP 的比重大多数时候都是正的。但是从金融危机至今,这一比重持续处在负区间,意味着全球经济从过去的供给不足转向了产能过剩。从劳动力市场看,多数国家的失业率仍然很高。银行信贷萎缩和产能过剩往往是通缩的标志。

  弗里德曼不仅专注于货币领域的研究,而且是最早提出长期通胀预期会导致实际通胀的学者之一。这虽然看上去就是一个“预言自我实现”的简单逻辑,但是,当今央行行长们开始对此笃信不疑,并且已经越来越重视借助于和公众沟通来影响通胀预期,实现稳定物价的目标。

  目前,各国央行量化宽松的政策并没有提升通胀预期。只要企业和居民相信通胀不会上升,那么他们就不会在当期提高物价和工资。因此,如果是基于过去货币增长推高通胀,或是央行固有的坚决反通胀的信条而得出量化宽松导致通胀上升的结论,很显然都与实际不符。

  从整个欧元区看,能源价格下降正在压低通胀。欧元区边缘国家的工资明显下滑也逐渐反映在CPI上面。在西班牙英国因为税负增加带来的物价上升不可持续,因此,其CPI 同比增速重新开始下降。此外,国家负债过高的西班牙和葡萄牙如果采用内部贬值的政策来使出口重新恢复竞争力,那么国内还将进一步面临通缩压力。

  不管怎样,量化宽松都无法大幅提高流通货币的供给。因此,供不应求的状况难以出现,负的产出缺口也难以收窄。基于这一原因,目前的通胀预期恰好是合理的,并没有低估未来通胀形势。

  瑞银相信,如果经济基本面没有发生翻天覆地的变化,至少到2015 年,全球通胀仍会维持在较低的水平。

  作者为瑞银首席经济学家,

  魏枫凌译

(责任编辑:王钠 HN025)
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