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定向降准的信号

2014-04-28 14:45:42 证券市场周刊 

  本刊特约作者 刘链/文

  一季度经济数据仍不及预期,经济下行趋势明显,对经济刺激的呼声渐起,但2009年“四万亿”的历史覆辙会重蹈吗?

  4月22日,中国人民银行公布,自2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率两个百分点,下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。而此前市场多预计降准0.5-1个百分点。

  央行表示,此次对两类县域金融机构的调降准备金率,不意味稳健货币政策取向的改变,在稳健货币政策取向下,不会影响银行体系总体流动性。

  而在此前的4月16日,国务院常务会议确定了要加大涉农资金投放,对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率,落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。

  会议的主旨在于确定金融服务“三农”发展的措施,要求加大涉农资金投放,对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。虽非全面降准政策的实施,却打开了局部降准政策之门。

  央行不放水

  进入2014年,随着中国经济下行压力的加大,围绕货币政策是否放松的争论此起彼伏,“保增长”和“调结构”的选择理由都很充分,但高层的态度很明确,不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策,而是更加注重中长期的健康发展,努力实现中国经济持续健康发展。

  央行行长周小川则表示,如果经济增长偏离目标增长区间,货币政策会采取微调或大一点的调整。他同时指出,央行制定货币政策最重要的调控目标是低通胀,这一目标优于经济增长、就业和国际收支平衡。

  一季度经济数据显示,GDP增速为7.4%,低于全年增长目标,但高于市场普遍预期;CPI则同比上涨2.3%,这是一个比较温和的增速。中国经济虽然面临下行压力,但远远谈不上危机甚至失控,按照高层的表态,货币政策并没有放松的必要。

  由此看来,央行并非如市场预期那样急着放水,近期连续定向降准更大大降低了全面降准的可能性,中国版QE仍然遥不可及。此次局部降准政策的意义在于扶持“三农”,一个突出表现在于近年来已多次差异化调整存准率

  按照历史经验,政府为扶持某一群体、某一地区、某一行业的健康发展,在财政倾斜的同时也会配合采取针对性的宽松货币政策。比如2009年执行的差别准备金率,农村金融机构的征收比例较商业银行低5.4个百分点;2012年,央行对部分县域金融机构降准1%;2011年和2012年分别降低新疆贵州地区商业银行存准率。

  因此,从这个角度考虑,针对不同金融机构实行差别准备金率是政府经常运用的一项十分灵活的调控手段,本次降准的目的在于促进资金沉淀农村地区,发展普惠金融,提高农民收入和消费水平。从其他五点政策看,“三农”金融持续推进,包括农村产权抵押贷款、产权流转交易在内的多种金融改革措施均将陆续出台。

  尽管只是局部降准,但政策背后指向的全局宽松预期明显增强。近日公布的宏观金融数据显示目前经济下行压力较大,在M2增速与CPI均处于相对低位时,货币政策易松难紧,市场对于流动性宽松的预期明显增强。

  因此,此次差别降准的政策将进一步强化市场对于全局宽松的预期,预计短期内央行不会全面降准,但流动性仍将保持宽松,信用风险上升预期有望得到缓解。

  实际意义不大

  中信证券(600030,股吧)认为,此次定向降准真正实现的资金投放量(降准1个百分点对应600亿-700亿元),甚至不如一次正回购到期(4月21-4月23日就有2260亿元正回购到期),但其提醒投资人务必重视对农村金融机构下调存准率的信号意义:2011年11月24日,央行对浙江6家农村合作银行恢复执行16%的存款准备金率(此前为惩罚性的16.5%),尽管对象微小到可忽略,但仍然释放出货币转向的信号;2011年11月30日,央行决定下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,标志着长达两年的升准周期结束。

  根据2014年2月末银监会数据,农村金融机构合计资产规模为20万亿元,其中较大者为农村信用社(8万亿元,据2013年末央行数据)以及农村商业银行(6.3万亿元,据2012年末银监会数据),农村合作银行规模相对较小(1.3万亿元,据2012年末银监会数据)。

  此次定向降准的目标主要包括农商行和农合行,并不包括规模较大的农信社。以此推算,即使全部农商行和农合行均达到定向降准的前提条件(涉农资金投放比例高、增速快),对应资产规模约10万亿元(按2013年资产增速30%、2014年第一季度资产增速5%计算),对应存款规模约6万亿-7万亿元,降准1个百分点等同于释放流动性600亿-700亿元。

  如果说,2013年末的流动性局面预示了紧平衡利率中枢下移的可能,2014年以来短端利率持续下行也在一定程度上印证了这一判断。当前,7天回购利率均值在3.5%附近已经企稳,但市场对长期资金趋势仍然偏谨慎,10年期国债收益率接近2013年末的历史高点。因此,利率曲线陡峭化的趋势一方面表明市场实际资金存量已经明显改善,另一方面也暗示资金长期预期受到利率市场化等长周期要素压制。

  较为陡峭的利率曲线不利于稳增长政策的推出(即使是定向资金支持,也会导致融资成本偏高),亦无助于防风险政策的贯彻,事实上已经证明高利率不可能挤出庞氏融资,预算软约束主体融资冲动对利率不敏感。

  在此基础上,央行前期“去杠杆”取向可能逐渐让位于“降成本”目标,货币政策态度进一步转向,通过定向降准、公开市场投放、调低正逆回购利率,乃至于暗示放缓利率市场化节奏等手段,将会引导资金长期预期改善。

  当然,为了避免增量资金再度流入软约束和高杠杆率主体,需要强有力的监管措施加以配合,因此,可能会见到银监99号文先行、同业监管跟随的情况。如果两类政策均证明有效,长端无风险收益率可能出现持续下降。

  非标新通道?

  为何此次定向降准只针对农商行和农合行,两者会否成为承接股份行非标资产的新通道?

  中小企业融资贵、融资难近年来一直困扰企业和实体经济发展,分布在广大中小城市的小微企业和乡镇企业一样需要银行宽松政策的扶持,而央行只对县域的农村金融法人以政策优惠,并未将城商行和注册在城市的农村金融法人包含在内,这恰恰说明央行货币政策基调仍以中性为主。

  目前,中国城商行共144家,平均资产规模在1120亿元,同大行和股份制银行联系密切,正成为同业非标业务上的新生力量和承接渠道。自从2013年8号文后至2014年一季度末,城商行买入返售资产增长19%,而同期股份制银行增长仅10%,城商行同业存放资产增长27%,而股份制银行增长13%(部分银行将同业非标放在同业存放资产项下)。

  中国农商行共364家,平均资产规模258亿元,农合行145家,平均资产规模在89亿元,对期限长、金额大的投向融资平台和房地产的非标资金承接能力有限。因此,央行即使对两者定向宽松,也无须担心影子银行渠道的转移。

  货币政策促经济转型空间有限,此次定向宽松非全面宽松前奏。中国经济目前核心矛盾在于产能过剩,实际产出高于潜在产出,只能寄希望落后产能的逐步淘汰达到产品市场和货币市场同时出清,但在政府对经济底线管理的思路下,经济转型不可能一蹴而就,淘汰落后产能的过程可能较为持久。市场出清时,必将导致利率上升,实际产出下降,货币政策无放松必要。

  伴随经济转型,中国利率市场化改革也在推进,存款利率上限逐步放开,实体融资成本将随之上升,同时监管机构辅之以支持新兴行业的信贷政策,将有助于促进实体经济的转型,这也是央行当前“稳定总量、盘活存量、优化结构”的政策取向要义所在。

  若此时全面放松货币,实体资金成本降低,大量廉价资金涌入房地产和水泥、钢铁等产能过剩行业,不过是延缓市场出清时间,对去产能毫无帮助。若政府真的全面放松货币信贷,从中长期看,对实体经济和银行资产质量的缓解也并非益事。

(责任编辑:王钠 HN025)
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