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资产低波动率的新常态

2014-08-11 13:43:46 证券市场周刊  曹阳

  全球经济环境低增长、低通胀以及宽松货币政策的常态化,使得全球商品、外汇等资产波动率不断下降。随着美国加息窗口的临近,外汇市场波动性会有阶段性上升,而地缘政治也可能加大黄金、原油等商品的波动。

  本刊特约作者 曹阳/文

  年初以来全球主要资产波动率不断下降,商品、外汇、利率市场均是如此。目前标普VIX指数仅在10左右,远低于历史20的均值水平。市场乐观者认为,低波动率将维持很长时间,这为套息提供了良好环境;也有谨慎者认为,寂静的市场蕴含着反转的风险。

  实际上,低波动率蕴含了全球经济环境低增长、低通胀以及宽松货币政策常态化。但各国经济复苏变化、地缘政治风险仍将带来市场波动率阶段性走高。

  从历史数据来看,VIX指数的高波动率大多出现在金融危机时期,如1997年的亚洲金融危机、1998年的长期资本管理公司倒闭、2001年的互联网泡沫等。因此目前的低波动率与其说是“新常态”,不如说是在各国央行推行宽松货币环境后,次贷危机和欧债危机的终结。事实上,目前的低波动率在2003年至2006年间也曾较长时间存在。

  我们认为,低利率、公众对利率预期稳定是保持资产低波动率的必要条件,这使融资交易的收益率较为稳定。从2000年后的数据看,当美国处在较长的降息周期时,融资美元购买高息新兴市场货币的收益较高,当美联储开始紧缩时,该策略的收益会出现较大的回撤。但是,利率波动对于不同种类资产影响仍存在差异。

  相比股市,货币波动与利率波动更为一致,而新兴市场的股市波动率远高于发达市场。可能存在几个方面的原因:第一,外汇市场流动性好、成交量高,资金跨境流动更为便利;第二,股票市场上涨受到盈利驱动,低利率带来的估值扩张影响略小,因此利率与股市波动间的关联度较弱;第三,与发达国家相比,新兴市场股市受流动性影响更大,更易受发达国家货币政策变化冲击,具有更高波动率。

  那么,低波动率的宏观环境是否会发生变化呢?我们认为,低增长、低通胀的全球经济环境将维持较长时间,这使利率波动风险较为有限。

  在经济增长方面,投资者对于各国增长预期差距不断收窄,从花旗经济意外指数来看,美、欧两地区振幅不断收窄,美国从危机时候的100左右回到目前的10以内,欧元区亦是如此。由于对低增长的经济预期稳定,投资者对低利率的货币政策看法也趋于长期。经济增长波动下降,既在于企业库存周期缩短,也在于消费、投资等内生性增长动力不足。

  此外,低通胀为各国央行的宽松货币政策留有较大空间,这增加了政策的可信性,降低了利率波动率。

  但是未来大类资产波动率可能出现分化,驱动因素来自投资者对于经济、政策预期的变化、地缘政治影响等。

  短期而言,我们预计,股市的波动率将趋于上升。随着美股市盈率上升,流动性扩张带来的估值提升将放缓,投资者将更为关注企业盈利。以期权衡量的标普500指数与个股相关性不断下降至48%,而在金融危机时期的相关性达到80%,个股盈利变化将加大市场波动。

  从中期来看,市场波动率变化将取决于投资者对于发达国家货币政策调整的预期。8月底Jaskhon Hole会议、10月左右美联储结束QE3可能成为市场讨论美国加息时点的窗口期,同期英国央行加息预期升温、欧洲央行ABS购买计划和TLTRO推行也将影响市场情绪。我们预计,三季度中后期外汇市场波动率可能阶段性上升。当然从趋势来看,全球宽松货币政策格局不会有大的变化。

  此外,我们预计中东、东欧和东南亚的地缘政治动荡,可能增加黄金、原油等商品价格波动率。

  

  作者为浦发银行(600000,股吧)金融市场部宏观分析师

(责任编辑:陈艳曲 )
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