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并购浪潮来了

2014-08-11 13:51:26 证券市场周刊  唐小东

  国企改革、京津冀一体化、新能源一系列的宏观战略为股市并购提供了大舞台。股市估值的分化为并购提供了绝佳的时间窗口。在宏观经济、法律监管、金融创新诸多成熟条件的配合下,新一轮的并购浪潮扑面而来。本刊特约作者

  穆启国 唐小东/文

    932亿美元,这是2013年的并购交易金额。2014年,这一纪录有望刷新。

  根据清科数据,2013年国内并购市场交易金额达932亿美元,同比增长83%,呈加速发展趋势。2014年3月国务院发文《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,力挺并购重组市场。机构们普遍看好2014年的并购重组市场,相比美国等发达国家5.3%的并购金额/GDP数据,中国目前1.2%的比值仍有较大挖掘空间。2014年国内并购重组市场将保持升温趋势,并购重组主题有望持续活跃。

  结合美国的并购规律,无论从公司战略、还是宏观经济周期影响,以及法律监管、金融创新的加速,都为并购提供了充分条件。在国家领导人的宏观主导下,京津冀一体化、国企改革以及新能源的推广,都为上市公司的并购提供了机会。股市估值分化突出,并购的时间窗口已经开启,新一轮的并购浪潮扑面而来。

  并购三大导向

  从公司战略导向来讨论并购交易是最常见的视角。其核心观点主要包括两个方面:(1)并购的必要性:公司发展到一定阶段后,有必要通过并购来实现继续扩张;(2)并购的优越性:并购实现的协同效应有可能带来1+1>2的效果。

  基于战略导向的案例很多,美国历史上的第一轮并购大潮(以横向并购为主)和第二轮并购大潮(以纵向并购为主)都产生了很多成功的案例,例如美国钢铁集团,福特汽车等。包括通用电气的一系列混合并购,也可以认为是战略导向并购的成功案例。

  不过,委托代理导向出发点是企业经理人和股东利益存在差异(或者是大股东与小股东的利益存在差异),企业经理人(大股东)会基于其自身利益去发起并购行为,而这些并购行为对于多数股东利益往往可能造成负面的影响。委托代理导向理论本质上讲的是经理人有意/无意的过度投资倾向,只是这种投资是通过并购来实现的。

  一个典型的案例是20世纪80年代美国石油公司的一系列并购行为。由于油价暴涨,20世纪80年代石油公司赚取了大量现金,到1984年时,美国十大石油公司共拥有现金485亿美元,相当于美国200强公司现金总量的28%(数据来自互联网)。考虑到能源需求本身比较平稳,石油公司理应将这些现金回报给股东。但实际上这些公司普遍花费巨资用于新油井的勘探开采,以及收购与石油行业无关的零售、制造等产业。而这些收购普遍未能达到预期效果。

  当然,交易导向的并购理论强调交易发生本质上是低买高卖,也就是主要从估值角度来考虑。最直接的触发因素是交易价格显著低于公司价值(一般以重置成本衡量)。还有一种情况是,收购标的价格并未绝对低估,但是收购公司本身估值更高,通过发行股票完成交易,本质上也是一个低买高卖的过程。

  按照交易导向理论,当估值处于低谷和高峰的时候,都可能会导致并购交易活跃。两种情形在美国并购历史上都出现过。例如80年代并购潮期间,市场整体估值处于低位,非金融企业Q值水平仅处于0.5-0.6的水平,即使按照50%的溢价率交易,价格仍然对收购方有吸引力。另一方面,60年代和90年代的两轮并购潮启动的时候,股市估值已经整体高于历史均值,这两轮并购期间,企业通过发行股票完成收购的案例也非常多。

  驱动成败的因素

  绝大多数关于并购周期的学术研究认为企业并购行为存在周期性规律。若将美国1890年以来的并购周期与美国股市的周期(显然股市是具有周期性的)对比起来看,可以发现每个并购浪潮的高点基本对应着股市的阶段性高点。因此从图表直观来看,并购活动有显著的周期性特征。

  包括经济增长、股市估值、利率水平、产业革命、法律监管等因素都被认为会对企业并购行为构成影响。我们将这些因素区分为两大类:一类是与经济环境相关的(经济增长、股市估值、利率水平等);另一类是经济变量之外的因素(技术/产业创新、法律监管、金融创新等)。

  经济周期是一个重要的考量因素。经济从衰退到复苏再到增长,往往对应着企业产能的扩张周期,这个过程中企业可能会选择通过并购来实现产能的快速扩张。以GDP和企业盈利作为衡量增长周期的指标,可以发现,除了1916-1930年的并购周期经济外,其余四轮并购潮中经济增长均处于底部回暖并持续复苏的趋势。事实上,1916-1930年的并购周期中,交易最活跃的阶段是在1920年以后,而此时经济增长也处于复苏的趋势。因此可以判断:并购周期往往出现在经济复苏到过热的阶段(反之未必成立,例如大萧条后和二战后的经济复苏并未出现并购潮)。

  股市波动(主要来自估值的变化)对并购决策有直接影响,估值高点和低点都可能导致并购行为的活跃,而并购行为的活跃往往又反过来推升估值扩张。从美国的历史情况来看,估值的绝对水平似乎并不重要,五次并购潮中,第一轮(1896-1905年)、第三轮(1960-1970年)和第五轮(1992-2000年)期间,股市的绝对估值均不低(高于长期均值水平16X)。而第二轮(1896-1916年)和第四轮(1980-1990年)则处于历史性的估值底部。一致性的规律是,不管并购周期起点时估值绝对水平如何,整个并购周期内,估值整体处于持续提升的趋势。

  逻辑上,低利率会降低并购交易的融资成本,此外企业现金流充裕也可能加大并购的冲动,因此流动性环境对并购行为也可能带来影响。尽管存在逻辑合理性,但利率对并购活动的影响并不显著,不管是绝对水平还是利率走向。而企业现金情况(以股息替代分析)的影响似乎更大一些,五次并购潮中,仅有60年代那轮企业股息水平低于历史趋势,而其余四轮股息水平均高于趋势线。

  整体上,我们倾向于认为流动性环境对于并购活动的影响不如经济增长和市场估值周期那么显著。

  经济周期之外,技术创新、法律监管也是不容忽视的并购因素。从经验来看,每个产业自身发展过程中,在快速扩张之后,往往都会进入一个并购整合阶段。因此每个产业都会存在自身的并购周期,但这些并购周期绝大多数时候并不足以导致并购浪潮的出现。从美国的经验来看,足以带来全面并购浪潮的技术/产业革新主要有三个:火车、汽车和计算机,原因是这三个产业的发展对几乎所有其他行业的生产、经营、管理方式均带来全面的影响,也分别导致了第一轮(1900年前后),第二轮(1920年前后)和第五轮(1990年前后)的并购浪潮。

  计算机的普及对其他行业的生产/经营/管理带来的影响不言而喻。90年代美国第五轮并购周期恰好是计算机在美国加速普及的时候。计算机应用以及互联网诞生产生了新的产业和公司,同时也对传统产业带来了深刻的影响,这成为诸多并购事件发生的主要推动力。

  法律和监管的影响非常直接,尤其是反垄断相关法律以及各个行业的准入和监管相关法律(直接确定了企业在经营规模和领域上的边界)。但需要提示的是,除了法律条文的变化以外,在不同环境下政府对法律执行的力度可能会有差异,而这也会对并购行为带来影响。

  针对企业并购最大的创新无疑是80年代的杠杆收购。杠杆收购(Leveraged

  Buy-out)是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押,收购另一家公司的策略。交易过程中,收购方的现金开支降低到最小程度,主要通过大规模融资借贷去支付大部分交易费用(通常为总购价的70%或全部)。同时,收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息通过被收购公司的未来现金流来支付。

  垃圾债券之王Michael

  Milken,并购基金KKR均从杠杆收购中获益,同时也推升整个20世纪80年代并购浪潮活跃。杠杆收购/垃圾债成功跟当时经济产业环境有很大关系。20世纪60-70年代的并购以混合并购为主,而经历10年以后,这些并购绝大部分证明是失败的,因此80年代并购潮的一个典型特征是回归主业的整合,而这些公司的主业仍然非常具有竞争力。此外,

  80年代初期市场估值处于历史性底部,这些因素的存在使得杠杆收购/垃圾债的风险收益配比具有非常高的吸引力。

  参考美国历史的经验,并购活动具有显著的周期性。包括经济增长、股市估值、技术/产业创新、法律监管、金融创新等因素对并购周期的影响比较突出。并购的核心驱动力是对市场边界的改变。这种驱动力往往来自经济周期的波动,产业/技术创新,或是法律和监管的改变。改变的方向往往是拓宽,但也有可能是收窄。估值水平则提供了实施并购的时间窗口。股市估值对并购决策有直接影响,估值高点和低点都可能导致并购行为活跃,而并购行为的活跃往往又反过来推升估值扩张。金融创新是支持性工具。杠杆收购、垃圾债等金融创新与80年代的并购潮互为促进,共同发展。

  新一轮并购浪潮来了 7月初,GMO联合创始人Jeremy Grantham

  在二季度致投资者信中大胆预测,美国将出现一轮史无前例的并购浪潮。Grantham的判断依据主要有三个方面:(1)极低的债务/融资成本;(2)利润率很高,且普遍预期会维持,推升了市场的乐观情绪;(3)经济看起来仍处于复苏的早期,尽管金融危机已经过去了6年。

  可以发现Grantham的判断依据正是我们在前面提到的经济周期因素,因此实际上可以用前面的框架来对并购周期做一些前瞻性的展望。我们将其应用到当前中国的市场环境,来讨论未来几年中国是否会出现一轮大的并购浪潮。

  基于我们前面的分析,并购浪潮发生的核心驱动力在于市场边界是否发生显著变化。这种变化可能来自经济周期波动,产业/技术创新,或是法律和监管层面的变化。宏观变量中,对并购影响最大的是增长因素和股市估值因素。

  增长方面,我们观测到每一次并购周期的起点都是一轮经济触底复苏的时点,但严格来说,并不能判断二者谁是因谁是果(可以认为经济复苏带来了产能扩张的需求,而并购行为本身是产能出清/经济触底的重要方式)。

  就当前时点而言,对中国宏观经济的普遍判断是增长动能不足,较悲观的看法是所谓“不破不立”,而“不破不立”在产业层面的一个主要特征就是并购整合。因此从经济增长周期的角度来看,一轮系统性的并购整合必要性是很高的。

  当一种产业和技术创新足以对其他多个产业生产、经营、管理方式带来冲击时,则很可能导致一轮并购浪潮的出现。历史上我们曾经看到火车、汽车和电脑普及带来的并购潮,而当前可能具备类似影响力的产业创新来自互联网对传统产业的改造。得益于过去几年多种形式的智能终端,尤其是移动智能终端的普及,互联网开始全面渗透并改变人们的日常生活。2006-2013年间,全球智能终端出货量年复合增速为25%。同时,互联网对传统产业(传媒、零售、金融、教育、医疗????)的冲击和改造也呈现加速态势,这种产业格局的骤变很可能催生一轮并购浪潮的出现。

  法律和监管直接界定了企业和市场的边界,因此对并购行为有非常直接和重要的影响。在换届之后,我们看到四个方面的迹象让我们倾向于认为政策导向将显著影响市场边界,进而有助于孕育并购整合的出现:

  1)

  国企改革带来的整合需求。三中全会决议中,针对国企改革的方向提出“准确界定不同国有企业功能。国有资本加大对公益性企业的投入……国有资本继续控股经营的自然垄断行业……根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务,推进公共资源配置市场化。进一步破除各种形式的行政垄断”。对国企功能的重新界定必然带来国有企业的整合需求。

  2)

  京津冀一体化对地方保护主义的冲击。京津冀一体化提了30年,但由于地方利益纠结,一直未见实质性进展。到2014年初,京津冀一体化上升为国家战略,习总书记提出,“强调实现京津冀协同发展……是探索完善城市群布局和形态、为优化开发区域发展提供示范和样板的需要……是一个重大国家战略……”可见若京津冀一体化取得实质性进展,对于打破地方保护主义有深刻意义。

  3)

  新能源汽车推广不设地方目录。国务院发布《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》,要求“各地区要严格执行全国统一的新能源汽车和充电设施国家标准和行业标准……执行全国统一的新能源汽车推广目录,不得采取制定地方推广目录……不得阻碍外地生产的新能源汽车进入本地市场”。显然《指导意见》是在产业层面打破地方垄断的尝试。

  4)

  国家领导人高调推销高铁、核电等产业。中国过去10余年的投资高峰塑造了一批具备国际竞争力的产业/公司,这些产业/公司在国内的市场空间已经基本饱和,未来增长需要拓展海外市场。国家领导人在出访中高调推销这些产业体现出国家支持发掘海外市场的基调。

  此外,2010年国务院发布了《关于促进企业兼并重组的意见》。2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,“鼓励市场化并购重组……破除市场壁垒和行业分割,实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让”。可见政策层面对并购重组本身也是持支持态度的。当然正如我们前面所提到的,比政策条文更重要的是这些政策执行和落实情况。

  美国并购历史显示,估值低/高都可能导致并购活跃,只是方式有差异。目前中国股市估值呈现显著分化,传统产业估值处于历史低位,而新兴行业估值则处于阶段性高位。这种分化对于并购活动非常有利,低估的领域可能存在价值洼地,高估的公司则提供了换股交易的吸引力。我们也的确看到两个方向的并购活动都非常活跃。

  目前中国在并购市场上的金融创新还较少,主要原因是中国尚未发生过一次基于市场导向的并购浪潮。我们跟国内并购交易的专业人士交流显示,目前专业的并购基金仍不多,但从私募股权基金发展的趋势来看,并购基金很可能在未来得到很好的发展机会,同时包括杠杆收购等交易方式也开始积极尝试。

  根据我们的分析框架,当前中国经济、产业和监管环境非常可能正在孕育一轮史无前例的、真正基于市场的并购浪潮。从并购核心驱动力来看,互联网加速渗透传统产业以及换届后决策层的政策导向将显著改变市场边界。从并购时间窗口来看,当前市场估值状态提供了很好的交易时点:股市估值分化突出,传统行业处于历史低位,新兴行业估值很高,经验显示高估和低估均有利于并购行为的发生,只是通过不同的方式实现。

(责任编辑:陈艳曲 )
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