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债王格罗斯:重收益 轻利得

2014-08-11 14:15:09 证券市场周刊  比尔·格罗斯

  由于利率已经接近于零,降无可降,资本利得的重要性已经明显下降。经济失速、利率驱动力丧失,哪里才是投资的未来?格罗斯认为收益将是投资者未来总回报中的主导因素。

  比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译

  在出租车上很少会遇到惊喜,何况是在旧金山的出租车上,而不是在租车网站Uber上,我的“今生”在那里遇到了“前世”。当时,我和妻子苏正要返回四季酒店,司机看起来是一个越南人,好像还喝了一些酒,我非常不幸地闯进了情绪阴晴不定的越南人的生活,而我在大约半个世纪之前曾经安全地离开了那个国家。“你是越南人?”我问道,“今年多大了?”“53岁,”他答道,“我在岘港长大,8岁时我的父亲和哥哥被杀了,我和母亲一起逃了出来。”我很容易就算出来,他逃出来时是1969年,而我那时就在越南。“你去过那里吗?”他问道。“是的,”我结结巴巴地说,“就在你离开的时候,但我是在海军。”这是一个很蹩脚的借口,我原本以为能洗脱我的干系,但事实显然并不是这样,紧接着就是一阵令人尴尬的沉默。我想说“对于我们所做的事情,我感到非常抱歉,我们不应该在那里。”我非常想那样说,但我没有,我错过了赎罪的时机,在下车时我给了他20美元,而车费只有8美元,这算是表达一种虚弱的歉意吧,我相信他也明白。“不,”他说道,“太多了,给你5美元。”我拿回了5美元,他愿意接受我的小费,表明他接受了我的道歉,虽然并不是完全接受。他和他的母亲幸存下来了,生活还得继续,也许我也如此,“晚安,”我说道。晚安,越南!

  对于资产市场上未来的资本利得而言,不要说“晚安”,而要说“晚上好”,投资者获得的资本利得不会太多。金融市场已经“和平”(有时候会有一些波动)了将近50年,从1981年开始,资产的升值在很大程度上是因为真实和名义利率的下降而导致。

  我们知道,当利率下降时,债券的价格会上升,然而必须提醒的是,股票市场、房地产市场和大宗商品市场也存在同样的效应。几乎所有的常识性和历史金融模型都告诉我们,利率是一个重要的资产价格驱动因素。

  但是,自从2012年以来,由于失去了主要的利率驱动,上述状况已经发生了改变。美国接近于零的利率已经持续了将近5年,全球性的量化宽松政策也持续了将近5年,美联储的资产负债表规模已经扩大了将近4万亿美元,日本央行和英国央行的资产负债表也出现了类似的变化,全球经济越来越依赖于未来的经济增速,即PEG中的G,但是与历史平均水平相比,现在的经济增长率略显不足。

  太平洋(601099,股吧)投资管理公司(PIMCO)的保罗·麦克最近提醒我们道,“全球的结构性增速已经下降,原因是总需求相对于总供给之间的缺口不断拉大,经济学理论认为,这是因为消费者消费的意愿和能力不足,原因包括他们的债务过高;婴儿潮出生的一代人正在面临老龄化;工人所掌握的科技已经过时,因此不适合目前的岗位;工会在雇主面前不占优势,相对于总营收的增速而言,雇主可以支付较低的工资率。需求之所以不足,是因为消费者正在从多个方面经历与越南当年相似的情形。”

  因此,由于收益率已经触底,并且市场预计将会缓慢回升,而回升的速度是关键。当然,美国正处于“更明确状况”的上限区间,但自从“大萧条”以来,2%的真实增速实在没有什么好吹嘘的,2010年这一增速基本上还是最低的预期。

  此外,投资者不仅会感到疑惑,而且可能会由于缺乏增长预期而退出市场。作为南美洲最大的三个国家,巴西阿根廷和委内瑞拉基本上已经处于衰退之中,看起来南美洲目前已经处于噤若寒蝉的境地。欧元区还在水位线之上,但由于外围国家(西班牙葡萄牙意大利)的失业率平均高达20%,已经创出了20世纪30年代以来的纪录,欧元区也仅是在水面上拼命挣扎而已。由于地缘政治原因,俄罗斯也在从美国市场上撤退,日本和中国据说也只能通过天量信贷的创造而维持经济增速,但这种做法可能出现类似明斯基、庞氏骗局或者波特金的增长现象,即经济增速不是靠生产力的增加,而是靠纸币的印刷。经济增速在哪儿呢?正如麦克所分析的那样,目前全球的需求严重不足,而供给过于充足。

  因此,资产价格的上升——在资产市场上表现为资本利得——很难实现。利率不断下降的东风会增加利润率,并降低利率上限,如果没有了这股东风,经济就会面临结构性问题的顶头风。然而,PIMCO并不认为资产价格会下降,只是不会像很多人所预期的那样大幅上涨,而且收益将会是未来回报率的主要驱动因素,而非资本利得,未来投资者将会更依赖于收益,到了该跟资本利得说“晚上好”的时间了,即使是在这个利率被人为压低的时代也是如此。

  全球资本市场被人为定价的迹象非常明显,既不会出现大牛市,也不会出现大熊市,这种状况将会持续下去,理由在于我们的“新中性利率”理论。如果全球的政策利率最终上升,但幅度小于目前的预期,那么资产价格及股票的市盈率可以获得较好的支撑。

  PIMCO认为,真实利率为2%、名义利率为4%的“旧中性”政策利率已经过时,真实利率为0%、名义利率为2%的“新中性政策利率”更为现实。换句话说,泰勒规则已经过时,而PIMCO的Clarida(Rich)规则正当其时。为什么会如此呢?因为全球经济体的杠杆比率过高,这种经济体只能承受如此低的利率水平;而且,全球经济体的需求不足,需要将利率长期维持在低位,以提振消费水平;此外,在很多情况下,较低的全球经济体增速更接近于通货紧缩,而非通货膨胀……

  作为一名投资者,应该如何做呢?首先,降低预期;其次,不要购买风险在承受范围之外的资产;更重要的是,投资者应该认识到,在一个缺乏资本利得、收益导向性的低回报率环境中,alpha比以前更为重要。在一个回报率低至4%-5%的资产领域,100个基点的超额回报加上近乎类似的夏普/信息比率是投资者的首选,这就是PIMCO的目标。投资者可以参考我们的信贷分析,了解我们在策略资产类型中的精选收益型多样化资产组合,遵循我们自上而下的宏观模型,以及我们重组后的PIMCO投资委员会的观点。相关观点并非我们所做出的承诺,而是一种体面的赌注,我们已经从事这个职业40年了,2014年仍然会从事这个事业,投资者应该注重回报率等数值,而不是新闻头条的报道。

  至于具体的策略,我们认为高质量的国债和公司债定价还算合理,但也不便宜。PIMCO的典型久期都维持在指数水平,且认为收益率曲线会逐渐变平坦,但变动比例不会像历史上那样。我们认为,信贷息差会变小,但会保持这一状况。我们仍然相信,美联储会维持目前的立场,直至2015年中期,并且会在2017年之前逐渐将利率提升至我们所谓2%的“新中性政策利率”。我们认为,投资者应该持有债券,并持有平均水平的股票。

  我们在四季酒店从出租车上下来时,我的越南司机朋友看起来希望我们之间的对话能够持续下去,“如果我们45年前相遇会发生什么事情呢?”“我们为什么现在处于和平时期,而不是战争期间呢?你为什么会坐我的出租车呢?”偶遇,我想是偶遇,而不是惊喜。我并没有对他脸上那种询问的目光做出反应,现在想起来错失了机会。我们在再见时并不是必须非常高兴,也不是必须表达合适的歉意。但是,对于和平的未来,似乎双方看起来都可以接纳,并且是双方共同的希望。这是一个新纪元,恰如全球投资市场的未来。

  

  

  题外话

  “债王”比尔·格罗斯所属太平洋投资管理公司(PIMCO)旗下的总回报基金(Total Return Fund)已经连续15个月出现资金净流出。

  因预期债券牛市接近尾声,投资者转而青睐那些即使利率上升也可获得收益的非传统债券基金。资讯公司晨星的数据显示,该基金2014年7月净流出8.3亿美元,相当于该基金6月末资产规模的0.4%。不过,这是一年多前该基金首现净赎回以来,赎回规模在10亿美元以下,而2014年6月该基金出现大幅净流出45亿美元。

  该基金7月末资产总规模2231亿美元,6月末为2252亿美元。

  总回报基金是格罗斯麾下的旗舰债券型基金,根据晨星公司数据,2014年以来,该基金亏损0.5%,巴克莱债券基金指数同期回报为亏损0.3%。不过,格罗斯的总回报基金在过去的3个月中还是击败了87%的竞争对手。

  晨星的数据显示,该基金2013年全年的收益为-2.6%, 落后于84%的同类基金,创20年来最差表现。

(责任编辑:陈艳曲 )
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