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中国降杠杆的新思路

2014-08-11 14:31:33 证券市场周刊  诸建芳

  货币超发并非中国杠杆率上升的原因,要降低中国的杠杆率,控制货币和信用扩张无异于缘木求鱼。应该从完善资本市场、推动新一轮改革、扭转物价下降趋势,并发展劳动密集和知识密集型产业四个方面入手,方为上策。

  诸建芳/文

  货币超发并非中国杠杆率上升的原因,要降低中国的杠杆率,控制货币和信用扩张无异于缘木求鱼。应该从完善资本市场、推动新一轮改革、扭转物价下降趋势,并发展劳动密集和知识密集型产业四个方面入手,方为上策。

  

  2008年全球金融危机和之后的欧债危机爆发的根源都在于高杠杆率。全球经济体在2009年后开始艰难的降杠杆旅程。中国的情况则相反,自2009年开始,中国的杠杆率持续上升,从2008年的170%上升至2012年的215%。

  当前中国经济增长持续低迷,杠杆率被认为是罪魁祸首。普遍认为,中国经济需要重新增长,需要经历严厉的去杠杆过程。为了实现这一目标,需要央行实行严厉的货币政策,紧缩信贷,减少债务的增速,甚至降低债务总规模。然而对于这种去杠杆方式,其负面影响是显著的。这种简单的方式并没有理解杠杆率高企的原因。

  当前流行着一种很有影响力的观点,即中国杠杆率的持续上升是因为中国货币发行过多。如果是货币发行过多推动杠杆率的上升,那么,杠杆率的变化和货币增速之间应存在明显的正相关关系。我们回顾1996年以来杠杆率的变化和M2 的增速,发现二者之间的关系并不明显,如果剔除2009年,其他年份的数据表明二者之间没有关系。所以,货币超发导致高杠杆是错误的观念,这无论在理论上,还是现实中都站不住脚。

  根据杠杆率的定义,杠杆率=债务/名义GDP=(债务/资本)×(资本/名义GDP)。⊿杠杆率=⊿(债务/资本) -全要素生产率-劳动产出弹性×(⊿劳动-资本)-通胀,所以我们可以看到影响杠杆率变化的四个因素:即负债率(债务/资本)的变化、产业结构的调整方向(⊿劳动-资本)、全要素生产率和通胀。

  首先,权益市场发展缓慢不利于降低负债率。要降低杠杆率,大家首先想到的可能就是降低负债率了。要降低杠杆率而不减少资本总量,这只能通过资本市场,提高权益融资的比重。近年股市低迷,资本市场的融资功能没有得到恢复,这导致企业主要通过贷款、发债和信托贷款等方式获得融资。股市融资占比过低,而且近年持续下降,这是导致中国杠杆率不能降低的原因之一。

  第二,全要素生产率的下降导致了近期杠杆率的上升。全要素生产率反映的是要素投入以外的因素对经济增长的影响。由于效率改善速度下降,同样的要素投入将导致产出增速下降,这样会产生两个方面的效果,一方面由于全要素生产率降低,企业盈利能力下降,企业被迫进行外部融资,从而可能增加杠杆;另一方面由于全要素生产率降低,同样的生产水平,需要更多的要素投入,从而导致企业需要增加杠杆,以此增加要素的购买。自2008年开始,中国全要素生产率持续快速下降,而自此中国杠杆率持续上升。

  第三,物价持续低迷不利于债务负担的降低。通胀是影响杠杆率的另一个重要因素,一方面,在中国,利率的变化相对缓慢,而物价的变化快于利率的变化,高通胀往往可以降低实际利率水平,从而有助于杠杆率的降低。另一方面,物价上升意味着企业的名义收入上升较快,企业的盈利情况相应改善,对外部融资需求也相对较少,从而可能降低杠杆率水平。

  第四,产业结构对杠杆率也存在一定的影响。2005年以后,特别是近几年,中国产业快速向资本密集型方向转变,这一阶段杠杆率也相应快速提高。

  从以上分析来看,杠杆率的变化受到四个方面的影响,而这四个方面,除第一个方面是融资制度因素以外,其他三个因素都是内生的经济运行结果。要降杠杆如果只是控制货币发行、控制信用扩张无异于缘木求鱼,本末倒置,其结果当然不会有任何意义。

  以下措施才可能是行之有效的。首先,完善中国资本市场,拓展融资渠道。第二,推动新一轮改革,提高经济增长效率。第三,扭转总体物价下降的趋势,保持适度的通胀水平。第四,发展劳动密集和知识密集型产业,控制过剩产能继续扩张。

  

  作者为中信证券

  首席经济学家

(责任编辑:陈艳曲 )
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