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中国QE误读

2015-10-19 15:55:51 证券市场周刊 

  本刊记者 廖宗魁/文

  10月10日,央行的一则扩大信贷资产质押再贷款试点的公告,被一些人解读成中国版的QE,引起了市场高度关注。好像央行故意不用大家心知肚明的降准、降息手法,而是绕道采取创新的方式变相放水?

  央行公告指出,为贯彻落实国务院关于加大改革创新和支持实体经济力度的精神,按照2015年人民银行工作会议要求,人民银行在前期山东广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上,决定在上海天津辽宁江苏湖北四川陕西北京重庆9省(市)推广试点。

  信贷资产质押再贷款试点地区人民银行分支机构对辖内地方法人金融机构的部分贷款企业进行央行内部评级,将评级结果符合标准的信贷资产纳入人民银行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。

  近些年,对于央行采取的多样化货币政策工具,由于是非传统工具,很容易被扣上QE的标签。当然,一些媒体和市场的QE解读也说明了,在当前经济下行压力巨大的背景下,市场有期盼政策加大放松力度的急迫心情。

  对于信贷资产质押再贷款试点的推广,央行明确指出大致包含三个方面的作用:第一,这是完善央行抵押品管理框架的重要举措;第二,有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性;第三,有助于解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题,引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放,降低社会融资成本,支持实体经济。

  这似乎和QE扯不上太直接的关系,而且央行显然更强调这在制度上、框架上的完善作用。

  瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为,只要决策层没有调整广义货币M2增速的目标,再贷款工具本身就只是一种流动性投放的渠道,不会产生额外的货币供应,影响货币增速目标。央行创新的流动性管理工具(如SLF、MLF、PSL、信贷资产质押再贷款等)并不意味着货币政策大幅放松。

  关键看货币和信贷总量

  量化宽松的一个本质是,央行通过扩大其资产负债表规模来达到释放货币供给量的作用。

  从结果上判断是不是QE,可以观察广义货币M2是否大幅度增加。但这一方法在经济危机的时候会不准确,因为危机时候,货币乘数会大幅下降,即使央行的资产负债表大幅增加,基础货币也大幅上升,但M2未必会大幅增长。2008年金融危机期间的美国就是这样的情况。

  所以,判断央行是否做了QE,更为直接和准确的方法就是看央行资产负债表规模是否扩大。

  和其他一些创新性工具(SLF、MLF、PSL)一样,信贷资产质押再贷款也有利于更精准的定向宽松,有利于扩大“三农”和小微企业的信贷投放。

  汪涛解释道,目前规模较小的地方性银行可能缺乏足够的国债或金融债来通过现有的工具获取流动性支持。而降准则更多有利于存款较多的大型银行。信贷资产质押再贷款因而有助于央行更有针对性地将流动性提供给最需要的银行。这种新的再贷款工具可以引导银行将贷款投放给“三农”和小微企业等部门。

  自从依靠外汇占款投放货币的模式发生改变后,央行除了不断下调存款准备金率外,还创造了很多流动性管理工具来提供基础货币,而再贷款无疑也是提供基础货币的一种途径。

  在欧美,央行都是在传统货币政策山穷水尽之时,才开启非传统的量化宽松政策。而我们的传统货币政策还有很大空间,为什么央行却时常更愿意用这些创新性流动性管理工具呢?最直接的原因,体现了央行不愿意大水漫灌,不愿意强刺激的纠结,仍然受到刺激枷锁的束缚。另一层原因就是,通过创新性工具能够到达某些领域的更精准调控。

  正如过去两年一直都在实施的定向宽松一样,这些创新性的流动性管理工具,并不能取代降准、降息等传统的总量货币政策工具。事实也证明,正是由于上半年采取了积极的降准、降息措施,才迎来了经济的略微企稳。所以,创新性的工具只是传统工具的补充,是为了让一些领域的流动性传导更为畅通。

  如今的经济下行压力非常大,甚至连美联储的加息决策都在考虑中国经济放缓可能带来的负面影响,仅仅依靠这些定向的宽松工具很难让经济再度企稳,四季度降准、降息仍然非常有必要。

  央行抵押品管理框架

  中央银行抵押品是指在货币政策操作中,中央银行要求商业银行和其他金融机构等交易对手提供的直接交易或偿债担保资产的统称。

  合格的央行抵押品就是潜在的货币,商业银行可以将央行抵押品框架下的各种金融工具,通过一定的程序转化为可用资金。

  2015年初,央行出台了《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引(试行)》方案,基本勾勒出了我国中央银行流动性管理的抵押品工具框架。

  但与主要经济体央行的相关制度相比,央行金融研究所副所长纪敏认为,中国的抵押品制度还存在着多方面的不足:一是完整的抵押品制度法律框架尚处于逐步完善过程中,还存在较多的空白领域;二是抵押品的范围还比较窄,目前仍以公共部门债券以及部分金融债券为主,企业债券、票据、商业银行优质贷款等占的份额比较小;三是抵押品风险评价体系尚不完备,风险规避机制也有待于完善。因此,中国人民银行有必要加快抵押品制度框架的构建与完善,从而进一步疏通货币政策的传导机制,提高中央银行货币政策执行的透明度和公信力,增强中央银行货币政策的灵活性和有效性。

  纪敏进一步认为,以《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引(试行)》为基础,构建关于中国人民银行抵押品范围、合格抵押品标准、适用范围、评级机制、风险防范机制等系统性的法规,一方面可为中国人民银行的抵押品操作提供规范;另一方面可以引导市场主体的预期和行为,为货币政策的传导提供稳定可靠的渠道。

  外需情况仍很糟糕

  我们再来看看刚刚公布的三季度外贸情况,整体而言外需仍旧很糟糕,出口和进口增速都在下滑。

  三季度出口(以美元计)同比下降5.9%,比二季度下降了2.2个百分点;进口同比下降14.3%,比二季度下降了0.6个百分点。

  分国别来看,对美国的出口在恶化,对日本和欧盟出口持续负增长。三季度对美出口同比增长1.5%,比二季度下降了6.1个百分点;三季度对日本和欧盟的出口增速分别为-7.9%和-6.9%。

  出口情况更加糟糕的仍是主要发展中国家,三季度对巴西出口同比下滑25.7%,对俄罗斯出口同比下滑35.6%。

  虽然美联储仍然保留着加息的悬念,但综合多个方面的考虑,美联储年内加息的概率已经不大。这从侧面也说明,全球经济面临较大下行风险。

  首先,全球经济的前景很令人担忧,美联储会权衡其对美国经济的负面冲击,美国很难独善其身。

  其次,美国的通胀水平仍远远低于2%的目标,在大宗商品价格持续低位的状况下,美国通胀水平很难有所起色。

  第三,近期美元走势并不强劲,市场也预示着加息的可能性在降低。

  近日,伯南克罕见的对美联储的政策做了点评,他认为,美联储在9月政策会议上做出暂不上调基准利率的决定是合理的。并认为,美联储需要用几个月的时间来评估海外经济和市场动向对美国经济的影响程度。

(责任编辑:李治华 HN026)
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