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低利率救不了经济

2015-10-19 16:06:14 证券市场周刊 

  比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译

  在9月份的议息会议上,美联储决定维持利率水平目标不变,而欧洲央行的对策是,威胁扩大其计划中的量化宽松政策规模,并降低已经为负的利率水平。投资界想知道的是,各国央行目前的政策能够维持多长时间,我认为可能会很长,至少历史经验证明了这一点。肯·罗格福和卡门·雷音哈特对历史上“金融压制”的研究表明,每次“金融压制”都会持续很长时间,在一些情况下甚至会持续数十年,在此期间短期甚至长期收益率都会被压制并低于通胀率。在美国,最近的压制周期从1930年一直持续至1979年,将近半个世纪,由于通胀的侵蚀,投资者的平均收益率为-1.5%,对储蓄者来说就是一场噩梦。

  但是,美联储时任主席保罗·沃克尔的政策又让债券市场跌宕起伏,从那时开始直至2009年,金融市场出现了真正的正收益率,相对于其他资产的价格来说甚至收益相当可观。对资产价格来说,低利率或者零利率看起来确实创造了奇迹,并且在一定时期内还稳定了实体经济,但是其负面影响同样非常大,因为零利率或者接近于零的利率成为市场预期的常态,其负面影响被不断放大。基于模型的央行看起来没有注意到这一点,它们已经习惯于泰勒规则以及菲利普曲线,政策的重点被完全置于就业统计数据及其对通胀的最终影响。然而,由于没有转变或者迷失于向新常态金融经济的转变之中,各国采取了低利率政策,对于保持经济正增长来说,该政策可能是合适的,但是最终却降低了经济增速。

  日本在过去数十年间的经历看起来提供了某种证据,但是日本不断老龄化的人口被作为其经济低迷的“方便”借口,零利率从未被作为一个同样重要的因素提及,尤其是在通胀率基本上保持不变时。抛却模型本身不谈,经济理论或者央行的会议纪要还应该承认,零利率在中期和长期内的破坏性影响。

  那么,应该怎么办呢?由于接近于零的利率破坏了资本主义社会的储蓄功能,而这种功能非常必要,并且事实上储蓄是与投资同步发生的。但是,很多人并不明白其中的道理:如果美国的公司可以以接近于零的成本借款,他们为什么不将收益投入到实体经济之中呢?最近几年的证据表明,他们不会这样做;反之,他们将数万亿美元投入到了金融经济之中,例如以明显安全且具有税收优势的套利方式回购其股票。但是,更为重要的是,零利率破坏了现有的商业模型,例如人寿保险公司的资产负债表和养老金,这些机构需要为不断老龄化的社会支付保险金,这些机构的负债是基于如下假设:股票和债券在长期内的年化平均回报率为7%-8%。目前,公司债券的收益率为2%-3%,很明显,为了为未来的医疗、退休和保险相关收益进行支付,股票每年必须上涨10%,才能满足模型中的假设。当然,这只能是一些会计师或者精算师的想象。

  然而,央行行长就真的没有注意到底特律、波多黎各,以及不久之后的芝加哥、伊利诺斯州都将不能满足其所承诺的负债吗?他们就真的简单将其归咎于糟糕的管理和无能的治理,并转而求助于菲利普曲线而获得政策指导吗?他们就真的不知道,如果零利率成为常态,那么不能自行印刷其货币的任何经济参与者将会很快“一无所有”吗?发达国家正在开始变得一无所有,因为投资是以接近于零的利率进行贴现,在老龄化越来越严重的社会中,这不能为兑现过去的承诺提供现金流或者必要的资本利得。而且,不要设想只有糟糕的人寿保险公司和庞大的养老基金才是数以万计人群中唯一遭受损失的,使用401K保险金的美国主流社会群体面临同样的状况。由于需要8%-10%的回报,以支付教育、医疗、退休或者休假、旅游所必需的费用,只要短期收益率保持在零的水平,美国的中产阶级就无法进行上述支付。当普通人的生计变得越来越糟糕时,各国央行的行长却仍在关注泰勒模型以及抵御并不存在的通胀。

  我给央行行长的建议是:放弃零利率并且尽快。2%的联邦基金利率会伤害美国的公司吗?是的。股票和债券价格会下行吗?非常明显,是时候恢复发达国家的储蓄功能,允许基于负债的商业模型复活,并最终导致私人投资恢复了,而后者是健康经济体所必需的。那么,这样做会在短期内带来痛苦吗?是的。会在长期内受益吗?几乎是确定的。

(责任编辑:李治华 HN026)
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