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被低估的通缩风险

2015-11-03 08:56:22 证券市场周刊 

  本刊记者 魏枫凌/文

  低通胀并不是只有发达经济体货币当局才会感到头疼的问题。从2012年3月至今,中国PPI就一直负增长。CPI虽然还没有出现同比下降,但从2012年5月开始至今的绝大多数月份里远低于官方设定的3%-3.5%的通胀目标。而且,目前CPI涨幅所反映出的总需求状况仍有可能因为受补贴的农产品(000061,股吧)价格而被高估了。

  中国的储蓄率在全球主要经济体当中是最高的,而且中国经济尚处于发展中阶段,投资仍应维持在一个与储蓄率相匹配的水平,然而当前过高的实际利率已经难以促进投资。

  由于利率市场化的改革已经几乎全部落实,加上存在经济落入流动性陷阱的风险,未来继续多次降低存款准备金率、辅之以信贷激励工具是更可能使用的选择。另外,财政政策依旧应该改变目前的支出格局,加大投资,仅依靠居民消费来维持总需求并不利于长期的经济增长,并且空间不大。

  物价应当着眼总需求

  针对学界与金融市场关于中国是否已经陷入通缩的大讨论,央行副行长易纲指出,若仅以CPI来判定,中国还未出现通缩。话虽如此,然而长期存在通胀过低的情形,至少已经足以反映出中国经济出现了问题——总需求不足。

  CPI依然是目前最全面地反映居民生活成本变动的经济指标,但是它并不一定是最好的刻画通货膨胀形势和总需求的指标。以美国为例,考虑到诸如粮食减产、石油供给波动等临时性因素,而这两项约占到CPI权重的25%,因此也就有了剔除食品与能源的核心CPI。再看中国,食品占CPI的权重在三分之一左右,但农产品市场的市场化程度偏低,政府通过补贴收购储备粮变相提高了农产品价格,非食品CPI同比涨幅2015年以来在1%附近波动。

  其次,随着互联网经济的发展,居民消费方式已经发生了从实体零售向网购的迁移。在观察统计样本的时候,就不能把网购价格排除在外。阿里巴巴下属的阿里研究院制作的网购核心商品价格指数反映了网购主流商品和服务的一般价格波动。该指数年同比涨幅自2012年发布至今只有一个月为零,其余月份均为同比下降,最新公布的9月份数据为同比下降1.6%。

  再者,中国虽然还处在发展中国家阶段,食品支出在居民总支出当中的比例比发达经济体高,但是按照恩格尔定律揭示的普遍规律,这一比例也是在递减的。因此,物价也应当动态地反映经济发展的变化,不能夸大食品在统计CPI过程中的权重。

  另外,目前社会各界已经普遍认识到整个经济体的债务负担较重,但对利息负担的估计却仍有不足。其原因在于农业部门的负债率很低,大部分农户甚至没有负债,因此在用通胀计算负债者的真实利率的时候,给农产品和食品价格较小的权重是合适的。相反,用CPI估算的通胀实际上会低估高负债的工业生产部门承担的真实利率,进而低估利息费用。

  而PPI的降幅比较准确地反映出了工业生产领域的通缩现状。这也与目前企业部门债务负担最重、居民部门债务负担最轻的宏观现象相吻合。据此计算实际利率的话,按照全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款基准利率4.3%,真实利率已经达到10.2%。很显然在这么高的利率环境中投资是一定会受到抑制的。

  在10月23日央行公布“双降”的解释中,也提到了GDP平减指数负增长的现象。中国前三季度GDP平减指数为-0.3%;第三季度实际GDP为6.9%,相比之下名义GDP增速仅为6.2%,平减指数应当更低。GDP平减指数跌为负值反映出整个经济很可能已经处在通缩当中,即便是CPI同比增速还是正数也难有说服力。

  这里需要考虑金融市场的作用。客观上,金融泡沫是有推高通胀的作用的,这一点也被陷入低通胀困境的发达国家货币当局用来制造再通胀。可金融泡沫的破灭也会相应地造成去通胀的效果。随着中国股票和债券市场从2014年开始普涨,应当也对维持通胀率起到了一定作用。但是随着金融泡沫的破灭,未来通胀水平有可能继续下行。

  影响未来通胀的另一因素食品价格受到农产品供需影响。但是2015年入秋以来,中国粮食主产区的玉米、小麦价格出现罕见的20%-30%的降幅。这一方面是由于国家粮库售出结束后各地仍有很多粮食不能入库,国家粮食局称粮食存储量之高“前所未有”;同时全球农产品价格下跌也导致了国内粮食进口量增加下跌,未来粮食市场进一步开放也是大势所趋。

  因此,随着推高CPI的临时性因素逐渐消褪,国际粮食价格对国内的冲击也将越来越明显地体现,那么更加不容乐观的总需求状况或将暴露出来。

  低通胀因投资不足

  从上世纪80年代以来,中国储蓄率和平减指数衡量的通胀率大体呈同向变动的关系。这其中的逻辑是储蓄在过去基本上顺利转化为了投资,进而影响了总需求和通胀水平的周期性波动。

  尽管政府有意调整过高的储蓄率,但从2006年至今,中国仍维持着45%-50%的储蓄率水平,目前仅略低于2008年的峰值,尚未出现储蓄率趋势性下降的苗头。而且中国维持着较高的国际收支顺差,过去几年中国的储蓄率虽然有所下降,但净储蓄额占全球净储蓄额的比例依然在上升,远高于发达国家,支持投资活动的融资。

  进一步看,中国的高储蓄率主要体现在政府和企业,居民储蓄率长期维持在大约20%,因此如果要靠消费提升总需求只能依赖于收入增长。然而企业盈利状况持续恶化,低通胀不会带来工资上涨的动力,很难想象在这样一个环境中消费支出还会上升。

  对比中美我们不难发现,无论发展中经济体还是发达经济体,至少在五年左右的时间跨度中考察,消费需求大体上仍呈现一个比较稳定的状态。投资才是影响经济波动更主要的因素,美国投资贡献了绝大部分GDP增长的波动。中国消费增速下行过程中,投资增速更明显的放缓导致了消费对经济增长的贡献被动提高。

  因此,用储蓄率下降和增长模式转型来解释中国目前的低投资和低通胀是不完备的,而不是说目前中国的低投资是理所当然的“新常态”。那么更可能的原因是目前储蓄转化为投资受阻,障碍就是真实利率过高。

  三年多的低通胀状态足以让投资者形成长期预期,而且事实上中国的投资回报也在下降。这就导致了资本的边际效益偏低,甚至不足以覆盖利率,难以吸引新的投资。而在工业领域,通缩让真实利率更高,相关企业在这样的环境中会承受资本的损失甚至是破产。长此以往不利于经济增长和就业,并会严重打击投资者信心。

  财政防范两个极端

  凯恩斯告诉我们,投机信心或者信用状况二者之一的弱化足以造成经济崩溃,但是经济复苏却需要二者同时兼备。宽松的货币政策旨在降低无风险利率,其作用机理在于刺激投机信心,却对改善信用状况无能为力。而在利率市场化之后,“双降”甚至在降低无风险利率方面的效果也很有限,紧跟着降息之后公开市场回购利率下调的幅度只有10BP,商业银行也纷纷上浮存款利率。

  就货币政策而言,既然短期的政策利率已如同挥舞空中的绳子,那么未来更可能的是继续降低存款准备金率。财政政策实际上更为重要。从长期考量出发,需要政府以社会公众的共同福利来计算资本品的边际效益,并负担起更大的责任来直接组织投资。

  如果把范围扩大得更广一点,并结合目前中国部分领域固定资产投资偏高的实际情况,这种投资应当不限于实物资本,还可以扩大至对劳动力的投资,诸如教育、医疗、城市公共服务。

  值得一提的是,近年来对投资的全盘否定转向为对投融资体制的反思值得肯定。但是投融资体制改革并不是说投资项目应该完全集中账面利益,简单地讽刺“挖个洞再埋起来”是对凯恩斯经济思想的误读。首先,政府参与长期项目以及具有正外部性的项目是有必要的。政府出一部分引导资金,通过杠杆效应撬动私人资本参与长期投资,在短期内保障私人部门适当盈利应当依赖于政府的补贴,而政府的成本则通过更长期的经济扩张带动的税收收回。

  财政政策需要防范的是两个极端。更多人意识到的是,由于规划能力低下或者错误的政绩观导致的重复与浪费建设,这会陷入“挖洞”的误区,并给上游产业释放错误信号。但同样物极必反,如果政府仅仅关注投资的短期经济效益,则丧失了财政政策逆周期的调节作用,不仅在稳增长时畏手畏脚,而且会更加明显地挤出私人投资。

(责任编辑:李治华 HN026)
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