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PE进化史 一家本土私募机构的样本透视

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2015-11-27 13:26:42 来源:新财富 

新财富2015年11月刊
新财富2015年11月刊

  2015年,中国PE走到又一个拐点。

  这个神秘、小众的金融子行业,历经喧嚣与探索,如今开始步入成熟季。从行业规模看,国内活跃PE机构的数量20年前不过10家左右,而截至2015年9月底,仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家,VC为1266家,其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元。2015年,伴随一批PE登陆新三板、获得巨量融资,PE的触角正突破一级市场的边界,伸向更远的资产、市场和国度。

  成熟季也是洗牌季。GDP增速告别7时代、IPO在A股暴跌的压力下再次关闸之后,又一个资本寒冬正在逼近。滴滴与快的合并、美团与大众点评合并、优酷土豆被阿里收购、携程联姻去哪儿,无不折射出它们背后投资人的压力。

  CVSource投中数据显示,2015年8月,中国VC/PE基金的募集状态持续回落:当月披露出有76只基金成立及开始募集,50只基金完成募集,基金的目标募集规模为188.64亿美元,募集完成基金规模仅为43.28亿美元。PE投资数量和规模更是创下近一年来的最低值:当月VC市场披露的案例106起,投资规模仅为14.71亿美元,环比双双回落;PE市场披露的案例仅为20起,投资金额仅为7.76亿美元。

  盛夏的泡沫宛在昨日,忽而已是凛冬将至。LP会不会“断供”?项目失败率会不会上升?退出能不能如期完成?回报能不能维持较高水平?每一家PE面前,都摆着这样的问题。

  这并非PE第一次面对冬天。诞生以来的20多年里,中国PE始终与宏观经济、资本市场同凉热,既体会过全民PE式“疯投”,也曾在2002、2008、2012年前后或深或浅三度入冬。每一个冬天,都是一个二八分化的路口,一批机构遭遇淘汰,另一批机构实现逆生长。而在眼下这个可能更为严峻的冬天,分化或将来得更为猛烈。没有国家资本背书的本土草根PE如何避免出局?那些逆生长的同行有什么成长秘诀?东方富海为我们提供了这样一个解析样本。

  经由东方富海的模式进化,回溯本土PE的成长史,有助于我们在这个行业分化的节点,提取PE成长的关键基因,把握未来的致胜方向。

  刘凌云 陶娟/文

  1992-2001

  VC时代

  私募股权投资(Private Equity,PE)在中国的起步,始于VC(Venture Capital,初创期投资)。第一家本土VC/PE机构,可以追溯到1986年成立、注册资本1000万美元的中国新技术创业投资公司,国家科委、财政部分别持有其40%和23%股权。因为诞生于资本荒漠时代,这家公司难以实现扶持高科技企业的初衷,最终因违规炒作房地产期货于1998年6月被清算。

  中国第一批真正意义的PE,是1992年进入的IDG等外资机构。据IDG亚洲区总裁熊晓鸽回忆,1993年6月,IDG与上海科委旗下上海科技投资公司各出资1000万美元,成立了上海太平洋(601099,股吧)技术创业有限公司。此后,IDG又分别与北京广东科委下属公司各出资1500万、500万美元,相继成立了北京太平洋技术创业有限公司、广州太平洋技术创业有限公司。

  这正折射出早期PE行业的主角,除了外资,就是国资。在中国,唯一没有牌照垄断且对外资大规模开放的金融子行业,大概就是PE了,尽管它的体量远不能与银行、券商保险与公募基金相比。在这个没有准入限制的行业里,美元基金一开始就占据绝对领先地位。

  PE行业,钱的属性往往决定了投的属性。美元的资金来源,决定了外资PE与国际接轨的投资口味和海外上市的退出方式。

  此时,正是席卷全球的.com泡沫的酝酿期。在纳斯达克指数向2000年3月的最高点5048点攀升的进程中,IDG选择以VC起步,在中国互联网企业的早期阶段广泛布局,其先后于1999年100万美元投资搜房网(SFUN.NYSE),150万美元投资百度(BIDU.NSDQ),43万美元投资携程(CTRP.NSDQ);2000年则以110万美元获得了腾讯(00700.HK)20%的股权。

  所谓VC,正是PE的一种。PE的传统定义是,向特定投资者以非公开方式筹资,对未上市企业进行权益投资并提供经营管理服务,在其发展成熟后,通过权益转让,实现资本增值。广义的PE包括天使投资(Angel Capital)、初创期投资(VC)、成长性投资(Growth Capital)和并购(Buyout Fund)等,狭义的PE则主要包括中后期阶段的成长性投资和并购等。当年的中国,市场化改革方兴未艾,初创企业蓬勃生长、空间巨大,VC也成为主流投资模式。

  2000年,新浪(SINA.NSDQ)创造性地搭建VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)结构,赴美上市,为这些美元基金打通了海外退出通道,本土投资-海外退出的美元基金模式得以成型。

  纳斯达克成就的VC神话,不仅激励IDG、黑石(BX.NYSE)等外资机构探路新兴的中国市场,其财富效应也辐射到大洋的这一边。叠加1999年A股“5.19行情”的带动与创业板筹备的预期,一批主要由地方政府出资发起的国有创投机构集中涌现,其中包括如今声名赫赫的深圳市创新投资集团(简称“深创投”)的前身—1999年8月成立、注册资本7亿元的深圳市创新科技投资有限公司。

  正是在1999年,刚刚从荷兰访学归来的兰州商学院会计系副教授陈玮来到深圳,向初生的深创投递出了一份简历。身为中国会计学泰斗葛家澍的弟子、厦门大学会计学博士的他,被时任深创投总裁的阚治东一眼看中,加入了深创投,不但开始了个人的PE生涯,也见证了中国的第一场PE热。那时的陈玮可能没想到,2002年,自己会在38岁时接替阚治东出任深创投总裁,成为深圳最年轻的局级干部;又几年,他们都重新出发,下海创办了民营PE机构。

  自起步之始,中国PE的成长就与宏观经济、资本市场的涨落互相映射。2000年科网泡沫的破裂,使得外资PE的快速退出预期化为泡影,一些深受重挫者亏损撤出。IDG也只从那些坚守的项目中收获了丰厚的收益,比如其2001年退出腾讯时投资回报收益仅10倍;而从2010年上市的搜房身上,则达到108倍。

  在国有创投这一侧,资金的来源,决定了这些机构具有投资非市场化、管理行政化、激励机制不足的硬伤。虽然2000-2005年堪称投资中国互联网企业的最佳时期,但无论募集基金的规模、投资意识还是机制,都不允许它们大手笔介入这些尚未盈利的新兴企业,以至于集体错失BAT早期,成为中国PE永远的遗憾。而2001年末,伴随A股转熊、创业板被搁置,这些机构的投资退出变得遥遥无期,后续资金亦难以为继,本土PE开始集体入冬。

  这一批为数50-100家的国有创投中,只有深创投等成为少数幸存者。这家身处中国开放前沿的机构,迅速转向,谋求搭建境外投资-退出平台,实施两头在外、跟随境外机构投资的战略。2002年,深创投与新加坡大华银行成立第一家中外合资创业投资基金—中新创业投资基金;此后,又通过全资子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties组建中以基金投资公司,并受委托投资管理由日本China Venture Investment组建的CVI基金。深创投通过这些平台投资的潍柴动力(000338,股吧)(02338.HK,000338.SZ)、中芯国际(SMI.NYSE,00981.HK)等公司,2004年相继在香港和纽交所等地上市,实现了退出。

  度过第一个冬天的深创投,最终成为本土最大的PE机构之一。1999年成立至2015年9月,其在IT技术/芯片、光机电/先进制造等领域共投资587个项目,总投资额逾175亿元,内部收益率(IRR)达到36%。

  2002-2011

  热钱时代

  本土PE崛起

  在成熟市场,PE是富人的专属定制游戏。中国亦不例外。在中国,A股开户,1元起步;融资融券,50万元起步;新三板开户,500万元起步;投资PE,1000万元起步。因此,PE的成长,与富人的财富增长息息相关。

  就在第一批外资和国资PE在2001年感受到袭人的寒意时,另一条驱动PE成长的线索却在暗暗滋长。2001年加入WTO带来的全球化红利,推动中国GDP进入双位数增长区间。经济的高景气,不仅为投资机构提供了一大批高成长的优质民企标的,更重要的是,拉动了制造、资源、钢铁、地产等领域的民营企业家财富暴涨,中国富人的数量和财富启动了有史以来最大的一轮跃迁。个人资本向PE领域的配置需求逐日递增,PE逐步迎来了不差钱时代。

  到了2004年,旨在助力民企融资的中小板推出,PE的境内退出打开通道。2006年,同洲电子(002052,股吧)(002052)登陆中小板,为深创投、达晨创投等机构带来数十倍回报,更为本土PE的退出提供了创富示范。

  宏观经济与资本市场的双重利好,解决了本土PE钱从哪儿来、到哪儿去、如何收回的根本问题,明星合伙人、产业资本、地方政府难以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年,国内活跃的PE机构达到500家。而截至2015年9月底,仅在中国证券投资基金业协会备案登记的PE为9512家,VC为1266家,其管理基金的合计认缴规模达到了2.66万亿元(图1)。

  PE链接的两头,一端是高净值人群;另一端则是亟需资本扶持的创新者。将有钱人的钱变成推动社会创新的钱,从这个意义来说,本土PE的崛起,恰逢其时。

  从PE的资金构成看,这一季有两个鲜明的特点。其一是人民币基金成了主角,“本土投资-海外退出”的美元基金模式逐步让位于“本土募资-本土投资-本土退出”的人民币基金模式。

  虽然德丰杰(DFJ)、红杉、凯鹏华盈(KPCB)、经纬(Matrix Partners)等大批美国基金这一时期先后进入中国,其投资模式也更为多元化,从VC到并购重组均有涉猎,凯雷2006年对于徐工的收购更激起轩然大波,但总体而言,在2006年商务部10号文的出台、红筹上市退出模式受阻之下,外资PE的投资步调逐步放缓,2008年的金融危机与此后的中概股危机,更强化了这一态势。

  相比之下,尽管本土PE在2007年下半年A股从6000点腰斩和2008年金融危机中乍遇寒流,但4万亿刺激政策带来的充足弹药和创业板的推出,令这一行业迅速还暖。2009-2010年,本土创投投资案例数占比超过60%,领先外资,退出案例数远超过外资。此时,本土PE最大的梦想,就是投中下一个马云,下一个马化腾,捕捉到新的10亿美元估值的“独角兽”。

  其二,是民营PE成了主角。民间资本对于PE的汹涌热情,带动PE领域的非政府资金总量迅速增长,2007年已接近70%,是2002年的4倍多。在深圳,2005年以后设立的创业投资机构90%属民营性质,LP主要是民企和富人,其资金大多来自房地产、股票等收入。

  没有国家资本的背书,草根的本土民营PE面对盈利压力,运作更加市场化,成长更加迅速。于是,一些国有创投机构或开始引入民企股东,或直接走向民营化。在2004年的MBO大潮中,中科招商的股权首现变化,至其挂牌新三板时,国有股东已全部清退,而当家人单祥双持有超过6成股权,剩余股东皆为民营资本。2011年,国有创投的旗舰深创投也首次引入3家民企股东,其中,星河地产持股16.1%,七匹狼(002029,股吧)集团和立业集团持股均为4.6%。

  正是在这样的风潮中,陈玮和他在深创投的同事程厚博等人决意投身PE创业。2006年10月10日,深圳市东方富海投资管理有限公司完成注册;当年12月,即对彩虹精化(002256,股吧)(002256)投出1085万元。2008年6月,彩虹精化上市后,东方富海获得近10倍回报。2007年11月,东方富海一期基金正式开始募集,并为了不错失机遇,边募边投。

  除了投钱,PE还要投什么

  尽管相比2000年以前“全中国没有一个处级以上干部懂PE”,更没有多少人分得清GP(General Partner,共同合伙人,即基金管理者)和LP(Limited Partners,有限合伙人,即基金出资人),此时,PE、VC的概念已逐渐深入人心,然而,千军万马涌入带来的“全民PE”狂热,仍为这一行业打上了非理性繁荣的烙印。

  在成熟的国际市场,PE的资金主要来自FOF、保险公司、其他金融机构、私人养老金、政府基金、大学捐赠基金、家族及慈善基金等长线资金,其投资周期往往长达7-10年。如闻名的耶鲁大学捐赠基金,将超过3成的资产配置于PE上,该类别自1976年后的年化收益达到了29.9%。而在东方富海成立的第一年里,LP问陈玮最多的问题却是:“咱们今年有几个项目能上市,能有几倍的回报?”

  与此同时,许多LP对于PE的专业性缺乏认识,认为有钱就能做投资,个个想当GP。一则流传甚广的段子是,鼎晖在路演时刚说“你们的钱交给我们,要‘8+2’的结构,即8年投资、2年退出”,一半的LP走了;又言及“你们的钱给我们后不能插手,不能干涉我们怎么投”,另一半LP也走了。

  此时的PE行业,“三多三少”现象普遍存在:小机构多,大机构少;热钱多,经验少;PE多,VC少。这一格局下,PE行为趋于短期化、同质化,过往以VC为主的投资模式开始后移,无风险、高收益却对眼光和专业能力要求不高的Pre-IPO项目备受追捧。2007年,有80%的PE投资投向了中后期项目,导致Pre-IPO竞争激烈,价格快速攀升,恶性竞价也不鲜见。价格和关系也成为PE实力的一部分,增值服务能力让位于项目挖掘能力。

  作为资深PE人,陈玮深知,PE风险高、专业性强,增值服务能力才是PE不被取代的核心竞争力;打造专业投资风格,才能构建自己的壁垒。为此,东方富海在2007年设计一期基金时,就着手从募资环节进行改变,解决“短钱长投”的问题。在一般民营PE的“3+1+1”基金(3年投资期+1年退出期+1年延长期)之外,综合国际惯例和中国国情,在国内首推了更长年限的“5+2”结构基金。目前,这类基金已成为了行业主流。

  在投资上,一方面,在大行其道的Pre-IPO潮流中,他强调“精选赛道,再投选手,用产业投资的方式做PE”;另一方面,他注重增值服务,提出“GP每投资一块钱,就要为企业投入一块钱的增值服务”。

  在陈玮看来,PE的盈利模式,不应是借由一二级市场估值体系的差异获取高收益,而在于帮助企业规范、成长,分享其经营业绩提升带来的回报。他所擅长的会计、管理等领域,则成为东方富海增值服务的核心领域。对广田股份(002482,股吧)(002482)的投资,即体现了这一理念。

  2008年5月,东方富海以5400万元换得广田前身广田装饰9%的股权,成为除广田实际控制人叶远西及其兄长叶远东之外的唯一外部股东,对应市盈率为11.85倍。对于这个独享项目,陈玮当时的投资逻辑很简单:房地产行业处于上升期,装饰业每年的市场容量都高达2万多亿元,但整体极不规范,处于小乱差的状态,缺乏标杆性企业。东方富海进入后,可以推动广田走高附加值路线,设立行业第一家国家技术研究中心,专攻中高端公用建筑、商业建筑等领域,与低附加值的家装形成差异化竞争。

  投资广田之后,东方富海开始在会计、管理等方面注入增值服务,而且,整个广田小至扩展客户、协调各界关系,大到上市时间的确定、券商的引进,都尽力协助操办。GP与被投企业的齐心协作下,2010年广田的营收达到了42亿元,是东方富海入股前的2007年的5倍。

  2010年,广田股份如期上市,东方富海投资回报超过10倍,当初的成本只相当于最终回报的一个零头。

  有了这一段因果,广田股份的大股东后来又成了东方富海的LP。和东方富海达成后续合作的被投公司非只此一家,文科园林(002775,股吧)(002775)、任子行(300311,股吧)(300311)等都在被东方富海投资后,又当上了东方富海的LP,再去帮助其他创业者。

  对于东方富海另一项目昆仑万维(300418,股吧),陈玮唯一的遗憾就是当初投的太少了。由周亚辉2008年创办的昆仑万维,因为开发了《三国风云》、《昆仑世界》、《武侠风云》等明星网游,备受PE青睐。“我们当初想投都投不进去,IDG、红杉资本也都想投,但创始人不愿意接受投资,一是没想好在中国还是美国上市,二是担心接受外部投资带来压力。”为了这个项目,陈玮亲自飞了四趟北京,“动之以情,晓之以利”,最终成功领投。

  2011年2月,周亚辉将其持有的公司2.5%的股权以5000万元的价格分别转让给东方富海(芜湖)基金(投资3500万元)、东方富海(芜湖)二号基金(投资1500万元)。半年后华为控股拿下该公司3%的股权,代价已是1.17亿元。2015年1月,昆仑万维以20.3元/股的发行价上市,经过今年股市的大幅波动,其10月16日收盘价仍高达122.2元/股,东方富海合计5000万元的投资,市值已超过6亿元。

  热钱时代,当钱不再值钱,PE的资源和专业能力就更为被投企业所重视。坚守专业的东方富海,逐步进入良性循环:以扎实的服务能力,取得优质项目;获得出色的回报,吸引更多LP。截至目前,这家成立9年的PE已募集基金16只,管理的资金达到百亿规模(表1);投资的企业超过190家,其中43家企业通过上市或并购等方式实现退出(表2)。

  在衡量GP的业绩时,业内常常使用的收益率指标为IRR。东方富海因尚未上市,其IRR未见公开,不过从新三板挂牌PE披露的已退出项目IRR看,专注于Pre-IPO的九鼎投资(430719.OC)为38.1%,同创伟业(832793.OC)为35.72%,硅谷天堂(833044.OC)为31.08%,中科招商(832168.OC)为27.23%,高于行业平均水平(表3)。

  综合来看,中国PE已退出项目的IRR也高于美国同行(表4)。黑石在上市时曾披露,其私募股权业务的IRR为30.8%,扣除管理费用后则为22.8%;KKR的2013年报也揭示出其IRR为26%。在中国,由于本土PE主要退出项目集中在Pre-IPO阶段,且A股存在制度性准入溢价,新股普遍受到爆炒,因此IRR普遍偏高。

  随冬天而来的模式升级压力

  创业板推出的2009年及其后的2010年,是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的宽松货币政策,叠加“三高发行”的创业板利好,把全民PE的游戏推向了顶峰,一个新的创业团队,只要模式可行,领头靠谱,执行力有保证,从市场募资已不太困难。僧多粥少的局面下,行业竞争日益激烈。好企业变得无比挑剔,钱不再是唯一让他们动心的东西。为了脱颖而出,诸多PE开始塑造贴合市场需求和自身优势的商业模式。被称为“PE工厂”的九鼎投资,正是在这一时期快速崛起。

  2010年成立的九鼎,瞄准制度性红利,全力以赴推进Pre-IPO投资,在募资环节给予LP让利,同行一年收取2-3%的基金管理费,它只一次性收3%(九鼎2011年7月前设立的基金大多如此);项目超额收益的分成一般PE收20%,它只收10%。在大规模募资的同时,其GP全线出击,主动接触各类已经或即将达到IPO标准的企业,高价入股等待上市退出。自2010年12月成立到2013年10月31日,九鼎旗下基金累计投资项目209个,投资金额154.3亿元,退出24个项目,远超同行。中科招商则深入地方,挖掘二三线城市LP资源,以6000家LP资源笑傲民企PE江湖。

  然而好景不长,随着2008年金融危机的蔓延,中国出口、房地产两大引擎动力减退,经济增速2012年开始放缓。当年11月,IPO也开始了长达一年多的暂停期,价格昂贵、竞争激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融资、退出两头受阻,PE再次入冬。业内人一直呼吁的投资模式变革,到了不得不变的关口。越来越多的PE机构开始重新思考自己的投资领域和策略,他们意识到,“放养型”投资已经过时,“只投不管”是行不通了,而提供精细化的投后管理服务,才是“见真章”的地方。

  2011年,高歌猛进的东方富海,也遭遇了一场阵痛。其管理的三家基金—东方富海(芜湖)股权投资基金、东方富海(芜湖)二号基金以及皖江物流(600575,股吧)产业基金,与另几家PE一起投资了通威集团旗下的四川永祥多晶硅有限公司。2010年,光伏产业的快速增长令人侧目,虽然2011年受海外双反政策影响市场回落,但从当时中介机构提供的材料看,这家公司质地不错,利润等财务数据表现很好,而且即将过会,入股的市盈率也不高。根据东方富海的内部测算,即使光伏组件的售价腰斩,永祥还有钱可赚。但形势的逆转出人意料,在欧盟取消新能源补贴后,光伏价格指数暴跌了九成以上,行内公司一蹶不振。

  光伏高成长神话破灭,拖垮了业内巨头无锡尚德和江西赛维,也把局外的东方富海卷入漩涡。LP的指责,媒体的质疑,令陈玮承受重压。他一边派出专门项目小组,前后40多次去企业研究解决方案,一边进行了深刻的内省。

  在他看来,这一投资失误的根源还是在于东方富海对光伏行业的了解不够深入,如果是长期跟踪行业的专业化基金,可能对风险及收益的预估会更到位。事实上,在投资永祥之前,曾有光伏业内的LP提示过这一行业的风险,但东方富海投委会认为,风险不足以掩盖亮点,最终通过了这一项目。

  其实,除了四川永祥,东方富海在光伏行业还有牵连。2011年7月,在浩博新材(830814.OC)的增资扩股中,其通过皖江(芜湖)物流产业投资基金,联同另外11家投资人共同投资,而此后的行业不景导致浩博新材陷入困境,甚至存在倒闭风险。

  如今,随着光伏行业的回暖,浩博新材已挂牌新三板,收益可能还难如预期,但最凶险的阶段已经度过。四川永祥大股东通威集团也在通过通威股份(600438,股吧)(600438)积极自救,并取得了一定进展。

  经历光伏领域的两趟麦城,陈玮开始思考:东方富海到底和别的PE有什么不一样?我们的核心优势在哪里?他得出的答案是:东方富海要走专业化投资方向,同时搭建全方位的增值服务平台,构建自己的核心优势。2012年开始,这成为他着力打造的两大方向,并为此进行了一系列合作、并购、增资与优才引聘。

  2012-2015

  分化/升级时代

  重构专业化基金矩阵

  尽管陈玮早对PE专业化有了充分认识,并提出投资要“精选赛道”,然而,面对充满机遇的市场,东方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民币基金一样,均属于综合性基金,并未专注于某几条赛道,基本上遇到好项目就会出手,其投资横跨机械、电子元件、通信、消费、农业等十多个细分行业,早期、中期和Pre-IPO项目均有覆盖,且对中后期项目多有倾斜,80%投资于成长期和成熟期项目,20%的资金投资于早期项目。

  专业化,首先意味着做减法。不擅长的热门行业,不是基金针对阶段的项目,一律不投。最初,东方富海选择聚焦国家六大战略新兴产业,2013年,经过对过往投资经验和GP团队人才结构的审视,再次调整,最终提炼出四大优势领域:信息技术、节能环保、先进制造与新材料、健康医疗。在2013年引入专业投资人才后,又增加了影视文化领域,从而形成了4+1的行业格局(图2)。东方富海也成为国内首个基金全面专业化的PE机构。

  农业、消费等拥挤的热点领域,由于自身不擅长,被东方富海坚决放弃。

  针对每一个行业,东方富海又按照项目的不同阶段,进一步细分基金方向,从而构建每一个行业下又有覆盖不同阶段企业的多层次基金体系。

  为了打造完整的基金链条,东方富海不仅向早期的VC、天使甚至Pre-angle阶段延伸,还向后期的并购项目延伸。为此,2013年,东方富海成为专注于Pre-angle投资的上海鉴睿的LP,并与深圳国资委旗下的远致投资、信达建信基金合资成立了主业为并购基金的深圳市远致富海投资管理有限公司(简称“远致富海”)。

  远致富海,是深圳市政府为打造全国并购基金中心而推出的旗舰项目。远致富海的三大股东中,持股40%的远致投资,负责管理深圳市国资委持有的深创投、国信证券(002736,股吧)股权等金融资产;持股30%的信达建信基金,由建设银行(601939,股吧)旗下建信信托与信达资产管理有限公司合作发起,个个来头不小。在远致投资最初确立引入市场化的民营PE合作并购基金的模式时,有7家机构表达了兴趣,东方富海最终入选,获得另外30%的股权。

  如今,东方富海40%的资金投资于初创期企业,40%投资于成长期,20%投资于成熟期。在互联网信息技术等优势领域,已率先完成了全产业链基金矩阵的搭建:上海鉴睿负责紧盯Pre-angle阶段,专门投百万级以下的项目,通常以数十万元投得初创公司1%-2%的股权;移动创新基金主投100-500万元之间的天使轮项目;TMT基金只投A轮以后;最后,是远致富海负责并购领域。

  专业化的架构确立后,东方富海开始重塑投资流程,推进专业化投资与决策。以前,和众多PE机构一样,东方富海在公司层面设有一个7名合伙人组成的投委会,投什么项目最终都由其拍板。专业化则要求让“听到枪炮声的人来做决定”,为此,陈玮彻底改变了东方富海的组织架构。

  他将公司投资经理按4+1行业和阶段细分成若干项目团队,由各行业的合伙人带领,负责所属领域的项目投资。同时,成立若干相应的专业投委会,一般由一名平台型合伙人、一名行业合伙人、一名基金合伙人及其他成员组成。各行业项目投资直接提交专业投委会讨论、质询,并直接决策,同时,平台合伙人保留一票否决权。

  从前做综合基金时,东方富海只有平台型合伙人。为了转型专业化,陈玮把合伙人分成了三级:最上面一层是平台型合伙人,总揽全局;第二层是各行业的牵头合伙人,主导行内专业基金的募投等;第三层是每只基金内部的合伙人,负责带领各自的投资团队。第三层合伙人表现好,可以升到第二层,单独再去募集基金;第二层合伙人表现好,则可以往平台合伙人升。由此形成了流畅的升迁机制,也便于吸引外部人才。

  与投资决策权同时下放的,还有绩效奖励。各投资团队的成员,同一级别的基本工资统一,但奖金收益却根据其所在的专业化基金而定。基金的规模不同、业绩不同,管理费和项目收益分成也不相同,因此,不同合伙人的绩效奖励取决于其所在基金的收益,基金与基金之间也形成了竞争关系。

  陈玮没有预料到,专业化基金带来激励机制的改变,效果能这么好—“大家拼了命地干,而且开始珍惜自己的品牌了。从前东方富海有投得不好的项目,出来都是打陈玮的脸,现在谁家的孩子谁抱走,不用扬鞭,也自能奋蹄。”

  不过,投资的风险控制则由总部后台的风控团队统一负责。东方富海实行“业务人员+风控人员”双内控、全流程的风控体系。从基金的募集开始,风控团队就会介入,把关路演方案、合资格投资人背景调查、基金合同方案起草、托管等关键环节;进入项目阶段,也全程参与尽职调查、投资、投后管理及退出的整个投资决策过程。双方并肩作战,同时分工清晰。业务人员考察项目、盈利模式、团队等因素,初步判断后进入实质性的法律、财务尽调阶段,安排风控人员进入,检查各环节风险。

  一旦发现风险,风控不会去判断项目该不该投,而是形成专业的尽调报告,并在专业投委会上给出意见。风控人员虽然不是各专业投委会的成员,但必须参加每次的投委会,并从法律、财务方面提出参考意见。而最终的投资决策,仍由投委会综合判断。一旦决定投资,项目经理需要在风控协助下,把握投资方案的设计、风控的条款以及最终投资文件的起草和审核。

  为了充实风控团队,2011年,陈玮还请来金杜律师事务所合伙人宋萍萍加盟。目前,90人的东方富海拥有其他机构罕见的17人组成的风控团队,分布在深圳、北京、上海三地,其中有法律背景的8人,都是硕士以上背景;财务背景的9人,多是四大出身。

  对于各专业投委会的决策,陈玮给予充分信任。他虽然拥有一票否决权,但从东方富海创立至今只动用过两次,包括一家同性恋网站,数据很好,但陈玮觉得不太能被大众广泛接受。

  投资之外,东方富海也开始重塑募资环节。2012年开始,东方富海不再募集综合基金,而是按4+1的行业设置,分别成立专业基金,分别募资。这样不仅基金主题更鲜明,整个公司的募资节奏也变得更快。

  在综合基金时代,陈玮认为,如果一个GP团队同时管理好几只基金,很难避免利益冲突,比如,最优秀的项目由哪只基金投,可能最终导致基金的收益率有很大不同,由此又会影响不同基金LP的收益。因此,东方富海最初是同一时间只管理一期基金,接近投完才募集下一期。设立专业化基金后,这一问题迎刃而解,其节能环保基金、影视文化基金、新兴技术基金、移动创新基金的募集可以并行不悖。

  在公司内部,东方富海的专业化转型推进得相当顺利。让陈玮吃惊的是,转型之初,最不能接受的反而是LP。他们觉得基金什么领域的好项目都投,收益更高。但慢慢地,看到专业化基金的收益率之后,LP们也接受了这一转变。

  优势聚焦的专业化,不仅有助于熟悉行业的GP利用人脉等各种资源发掘项目,也由于其对行业的理解更为深刻,能够更为敏锐地判断项目的价值,规避投资的风险。由此自然会带来投资回报的提升,这在东方富海聚焦的信息技术行业体现得最为明显。其已投的190余家企业中,有60多家属于TMT行业,其中有10家实现上市(图3)。2009年加入东方富海的明星投资人黄国强,在东方富海(芜湖)股权投资基金中主投了14家公司,其中12家A轮、1家B轮、1家C轮。目前,这14家公司已有一半进入了估值10亿美元的“独角兽俱乐部”,东方富海已被业者普遍视为最会投互联网的本土PE之一。

  以增值服务平台,

  构建企业成长的良性生态系统

  在陈玮看来,“要赚企业成长带来的钱,就要看你有没有能力帮助到企业。”因此,东方富海在专业化之外,更围绕企业成长中所需的财务咨询及优化、债权融资、治理结构改善等重要支点,打造出了财务顾问、资金融通、并购重组、培训教育、企业家俱乐部等五大增值服务平台。一个孵育企业的良性生态系统已具雏形,并且具有延展空间。

  在中国,野蛮生长的民营企业,99%在财务、税务、股权、治理等方面存在各种问题,不规范也成为它们上市途中最大的痛点。PE投资企业之后的首要任务,就是促使其规范化。据东方富海研究部总经理匡晓明总结,早年民企上市的一大障碍是法律问题,如虚假出资、作价不实等;近年,70%的拟上市项目被否则与一些隐蔽的财务问题相关。富有经验的会计师的介入,可以帮助企业规范财务,清除雷区,甚至优化资源、削减成本;而且,介入越早,企业的代价越低。

  同时,伴随投资前移,东方富海越来越体会到,有些精通技术的创业者,在财务、风控上却可能犯各种低级错误,“我们投资2亿给一个企业,结果他们花了1个亿去买原材料”。在创业企业的成长中,太需要资深财务咨询师的引导。

  随着投资企业数量的增长,东方富海仅以一己之力已难以服务企业需求。于是,陈玮开始寻找外援。正好,他的同门师弟、厦门大学会计系博士徐珊有意自立门户。2012年底,东方富海和徐珊等人合资成立了厦门天健会计咨询有限公司,以多名厦大会计系博士领衔十几名CPA的团队,为被投企业提供会计、税务、管理咨询。当时,东方富海持股20%,2015年,出于打造专业服务平台的考虑,其持股比例又提高到了70%。为了进一步服务中小被投企业,同时也看好会计咨询服务的巨大成长空间,陈玮最近还计划再收购一家互联网会计平台。

  对于东方富海,会计咨询既是服务,也是风控。东方富海投资的项目,从早期的尽调开始,天健咨询就会介入,发现问题就及早规避及整改,从而降低了项目风险。在华锐风电(601558,股吧)项目中,天健咨询不仅介入了前期的风险评估,还派人出任CFO。

  除了服务企业,天健咨询还与国信证券等多家券商在投行业务上多有合作。在陈玮的规划中,其未来还应深度介入投融资、并购重组、资产管理等投行财务顾问业务,成为覆盖企业资本运作各环节的全方位金融中介平台。这一方向与海外PE的发展趋势也颇为契合。在美国市场,金融危机之后经济迟迟未能复苏,纯PE业务最辉煌的时代随之而去,大型PE机构开始涉足对冲基金、房地产、财务顾问等领域,以拓展收入渠道,分散风险。

  在规范问题上,外部力量的介入,需要企业高管的理解和配合。因此,2014年起,东方富海又与厦门国家会计学院合办了为期一年半的面对被投企业CEO、CFO的“企业战略与财务管理1+1”提升班,并和中欧国际工商学院合办了一个为期一年半的总裁班,专注于LP的教育。据负责这两项培训的东方富海行政部总经理监黄静介绍,陈玮亲自设计课程,挑选教师,几乎每次课前,他都坐在第一排。鉴于这两类质优价廉的课程大受欢迎,陈玮甚至计划将这一培训课程常态化,并向更多中小企业开放,为未来的东方富海商学院、管理学院打基础。

  财务咨询、管理学教育之外,东方富海打造了另一服务平台—深圳前海富海融通保理有限公司。在这家2013年3月成立的商业保理公司中,东方富海持股30%左右,为第一大股东。对于这项投资,陈玮最初的考虑是,满足被投企业更多的债权融资需求。毕竟,对一家创业公司来说,股权投资的钱成本最高,轮次也有限,而债权融资成本较低,也不会稀释创始人的股权。

  鉴于富海融通拥有大量有抵押的融资项目,东方富海又投入了一个P2P平台易保利,将这些项目打包,放在易保利平台上进行众筹。负责这一平台的景亮表示,目前,易保利主要为东方富海的LP提供理财机遇。在这一平台上,东方富海的被投企业、LP再一次形成闭环。在供应链金融概念日趋火爆的当下,易保利的商业模式也颇具延展性。

  经过一系列模式升级与平台重构,在成立的第10个年头,东方富海已经脱胎换骨。面对即将到来的行业洗牌,也有更为充裕的资本。

  新三板加速二八分化,

  品牌PE方能收割成长机遇

  伴随GDP增速告别7时代,IPO在A股暴跌的压力下再次关闸,资本寒冬的预警已经频频出现。尽管市道变得艰险,对于仍在蓬勃生长期的中国PE,如今仍是最好的时代。因为中国经济的成长,已经越来越成为一场实业为前锋、资本为助攻的游戏。

  从募资环节看,LP的结构正在优化。一方面,经历“全民PE”和资本冬天的洗礼,个人LP的认知水平逐渐提高,专业化、增值服务强的GP品牌效应日益凸显。另一方面,政策的不断松绑下,社保基金、保险公司等机构投资者入驻PE的意愿从谨慎转为积极,机构LP的数量增长、规模扩容。目前,中国人寿(601628,股吧)、中国平安(601318,股吧)、泰康人寿及生命人寿、安邦保险等保险机构均已申请了投资PE的相关资格,东方富海也已获得保险机构的尽调。

  而据鼎晖投资董事长吴尚志透露,已有险资投资鼎晖旗下的夹层基金。2011年,鼎晖夹层首期基金中,机构投资人占比不到10%;2013年11月,鼎晖夹层三期基金获得两家险资5.5亿元投资。2015年,其第四期人民币基金的首轮募集金额已超过10亿元,而机构投资人占比已提高到100%,5名LP全部为国内大型机构投资人,其中包括3家保险机构、1家高校捐赠基金及1家国有背景投资基金。

  与此同时,新一批国有性质的地方政府引导基金或产业基金也如雨后春笋般出炉。出于市场化运作的考量,它们中的大部分都将承担FOF(Fund OF Fund)的职能,规模和业绩领先的民营PE是其首要考虑的合作伙伴。在东方富海,除了深圳本地的远致富海,其2014年8月开始募集的珠海铧创信息技术基金以及扬州富海永成基金,分别与珠海及扬州市国资平台合作。

  费率低、期限长的机构资金取代个人LP短线资金的趋势,将彻底改变整个PE行业的游戏规则。相对草根PE,大型品牌PE将获得更快发展。而且,业内人士预计,当机构LP成为主流,好的PE将收窄对个人的投资通道,个人投资者的进入门槛将被抬高。在全民PE时代,LP的投资门槛一度从行规的500-1000万元降到100-300万元,但2011年12月,国家发改委强制规定,单个LP最低出资额不得低于1000万元(表5)。毕竟,PE有风险,此举有助于保护承受能力低的中小投资者。

  LP质量的提升之下,GP短视化的投资模式也在快速矫正,以2012年为起点,Pre-IPO不再是主流。如东方富海一样,领先PE的投资链条不断向前端的VC、天使轮和后端的并购延展。如2011年,红杉资本与新东方创始人徐小平王强等合资成立真格基金,主投TMT领域的种子公司。同创伟业设立了2亿元的同创梦工场基金,达晨创投设立了3亿元规模的达晨恒胜基金,浙商创投设立了1亿元规模的天使基金,元禾创投设立了1亿元规模的原点创投基金等。此外,互联网大鳄也纷纷在股权众筹平台、创客平台上挖掘标的,如腾讯投资创新工场、DST;阿里巴巴投资传媒梦工场;不少功成名就的创业者也加入天使投资人的行列,如雷军主导了顺为资本等。

  按投资金额计算,2009年,PE项目占90%,VC占9.85%,而天使轮不足0.02%。今天这一局面已完全逆转,2015年前10个月,VC投资金额占比高达72%,后期PE投资仅占24.6%,天使投资金额占比也达到了2.34%。由于天使轮项目的投资金额一般远低于VC,而VC项目的平均投资金额又低于PE,从项目数量看,2015年前10个月,天使轮投资案例为590个,VC阶段投资案例为819家,而后期PE投资仅为127家(图4)。

  PE的这一动向,直接呼应了国家大众创业、万众创新的政策。从生存实际来说,早期项目的风险依然很高,但由于成长期及成熟期项目的估值变得昂贵,相对来说,早期项目的风险收益比更高。如华创资本在种子轮进入的IT教育培训机构达内科技(TEDU.NSDQ)上市后,获得了高达800倍的投资回报。同创伟业的股转书也清晰显示,VC类项目的综合IRR远超过PE阶段,其在信息领域的36个VC阶段项目的综合IRR达到127.35%,远超该行业内PE阶段项目27.72%的IRR。

  并购同样崛起为PE退出的新战场。基本面宽松时代,融资已不再是中国企业的唯一需求。经济转型升级和创一代步入退休之年带来的股权出售需求下,国内的并购机遇日渐浮现。这一转换在国外其实同样存在。根据研究公司CAPITALIQ的统计,1986-1989年,KKR的IPO退出占比高达88%,并购退出仅占12%;但到了2012年,其并购退出占比已飙升至87%,IPO退出萎缩至9%,剩余的PE转售比重为4%。无疑,这与美国经济结构的变化不无关系。

  同样的故事正在中国上演。2013年开始,A股并购潮起,本土并购基金纷纷设立,其中不少属于“PE+上市公司”模式。根据CVSource的统计,截至2014年,已有168 家上市公司与PE联手设立并购基金,其平均规模为7.72 亿元,最大规模达到30 亿元。

  同时,在中国企业大规模出海的带动下,本土PE同样开始放眼全球的资源整合与并购,深度参与海外并购交易。由中金公司直投部转身而来的鼎晖投资,2013年8月与被投企业百丽国际联合收购日本女装零售商巴罗克日本(Baroque Japan)54.96%的股权,整笔交易规模约1.6亿美元。在此之前,鼎晖还主导了另一单“蛇吞象”式交易—价值约71亿美元的双汇对史密斯菲尔德的收购,后者2012财年的营收是前者的两倍多。

  更理性的资金,更多元的投向,仍是天长月久的缓慢渗透,相比之下,开辟全新资本生态的新三板,对于PE的冲击更令人咋舌。不仅PE退出的新通道得以打开,PE自身上市之路也豁然开朗。在这个面临资本寒冬威胁的时节,率先上市、天量融资的PE,便有能力铺展新局,从而进一步确立优势。于是,PE纷纷争抢上市跑道。

  2014年4月,九鼎投资成为首家登陆新三板的PE,并随即创出850元/股的新三板第一高价。九鼎投资挂牌的初衷之一是在IPO于2013年全年关闭的情形下,手头积压了很多项目,流动性不足,需要化解部分LP退出的压力。部分投资期较长的LP将自己的基金份额转换为九鼎的股份,在九鼎挂牌后就可以完成退出。九鼎还与转股的LP签订了《收益补偿协议》,承诺挂牌后3年内如果股份交易价格连续10个交易日收盘价均价低于一定水平,则对出资人进行补偿。

  虽然上市成为公众公司,为长线投资的PE带来了短期业绩考核的压力,但也改变了PE的融资方式、LP的套现方式,提供了新的成长契机。目前,新三板挂牌PE已达6家,且将陆续有来。据陈玮透露,东方富海已将新三板上市提上议程。

  从挂牌PE的融资金额看,中科、九鼎等已经超越了黑石、凯雷、KKR上市之时,而后者的业务结构、收入规模均处于更高的量级(表6)。九鼎的市盈率也已达到了200倍,远远超过国外同类企业的8-15倍。显然,市场对本土PE寄予了厚望。

  融资之后,这些PE纷纷展开战略布局。九鼎收购了券商、保险、基金、期货、云服务平台,并有意发起设立民营银行,意似全面打造泛资管的金控平台。中科招商参与了数十家A股公司的定增,并举牌获取小市值上市公司的控制权,业内一致预期,其一边投资未上市公司股权,一边获取A股壳资源,未来很可能会将未上市资产注入各类可控壳资源。与此同时,中科招商还进军境外,斥资4亿元美元投资全球最大的在线股权融资平台AngelList,并拟斥资13.3亿元在上海自贸区设立上海世桢投资有限公司,进行跨境直接投资。在实际控制人单祥双设计的棋局中,中科招商还将在英国、以色列、德国、东京的科技创新高地搭建类似“直通车”,将资源引入内地,和A股对接。与此相应,在最新一轮融资中,中科招商拿出了300亿元的天量募资方案。

  新三板的出现,催动整个PE行业的分化骤然提速。

  在成熟的欧美国家,PE的二八分化现象已相当突出,且已经实现“大体量、专业化”。美国排名前25%与后25%的PE基金,年回报率的差额非常惊人—1年的年均差额是19.3%,3年的年均差额是25.4%,5年的年均差额是32.2%,10年的年均差额则高达57.6%。从投资20年的年回报率来看,欧洲PE基金为9.6%,美国则是11.8%,而美国前25%的基金又高达30.2%—这表明,美国PE行业2/3的利润集中在1/4的基金上,而剩下3/4的基金基本上不赚钱甚至赔钱。

  在中国,尽管LP开始呈现机构化趋势,大体量的产业基金开始涌现,但民营PE仍以小规模的草根基金为主流,平均单只基金的募集规模一直在2、3亿元左右徘徊(表7)。如今的过万家PE/VC机构,不是太少,而是太多了。这一行业成熟的标志之一,就是出现一批管理规模在千亿量级的本土机构。

  每一家PE都了解这是大势,每一家PE都期待成为前1/4的获利者。在这个二八分化的时代,有品牌美誉度的机构会收割越来越多的资金和项目。那些领先PE,已为此布下新局。

  当经济步入新常态,当二级市场风刀霜剑,当粗放的生长阶段已成过去,是做专业化的精品PE,还是往泛资管的金控平台发展,大家都正在急切定义自己的能力边界。而如何在“募投管退”四个基本环节中寻找最优发展空间、打造优势特色,从而成就并长久延续品牌效应,将决定它们的最终站位。在新三板助力下,本土PE机构正跃跃欲试信手涂抹着蓝图。各种创新与争议声中,他们热切对赌的,是中国增长的未来。■

(责任编辑:HN026)

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