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当人民币国际化“握手”SDR改革

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2015-12-22 15:15:29 来源:环球财经 

环球财经2015年12月刊
环球财经2015年12月刊

  ——全球货币体系的新机遇

  《环球财经》记者 刘美

  导语:多样化和安全性,正是SDR和人民币目前能够向国际货币体系提供的要素。

  当今许多重大金融事件的一个重要特征,就是万众瞩目之下依旧扑朔迷离。人民币纳入IMF(国际货币基金组织)的特别提款权(SDR)是其中之一。国内外各方评论纷纷表示这件事“很重要”,但似乎又说不清为什么重要。乐观者说这意味着人民币将很快成为官方“敕封”的国际储备货币,甚至可以跟美元一样收取铸币税了;悲观者说SDR原本是一个边缘化产物,人民币未必能从中得到多少好处,反倒是SDR倡导者们借机“刷存在感”的成分居多;当然,更多评论表达出一种谨慎乐观的态度:认为人民币此次如果顺利纳入SDR篮子,中国短期获益有限,但其带来的“象征性意义”将成为人民币国际化的长期助力(或成为“倒逼”中国加快金融改革的途径)。

  事实上,近几年中国金融改革与人民币国际化的进展之快有目共睹,人民币与SDR的联姻之所以令外界“雾里看花”,原因主要出在后者。SDR自1970年诞生并进行第一轮分配、1979年进行第二轮分配后,在长达30年的时间里被束之高阁,几乎成了只在教科书中出现的理论传说。大部分人对SDR的认知,只怕比西方世界对人民币要陌生得多。然而,30年的蛰伏并不意味着SDR无关紧要。这个从诞生伊始就充满矛盾和争议的金融产物,对中国的影响也不大可能是片面的“倒逼”金融自由化。事实上,SDR的发展如果能与人民币国际化相辅相成,或可为国际货币体系指引一种全新的方向。

  人民币的五年

  截至本刊发稿,决定人民币是否纳入SDR的评估会议尚未举行,但从已知的各方态度来看,人民币的“入篮”之路跟五年前相比顺畅了许多。2010年的那次评估中,人民币因被认定“非可自由使用”而被SDR拒之门外。五年后这一大障碍基本得到解决。11月13日,IMF总裁拉加德发表正式声明:IMF工作人员经过评估认为,人民币符合“可自由使用”货币的要求,因此建议执董会认定人民币可自由使用,并将其纳入特别提款权篮子。不论最终结果如何,单凭这种表态,就可以证明中国近五年的金融改革得到了国际机构的认可。

  众所周知,根据IMF规定,SDR篮子的组成货币必须满足两个标准:一是定量标准,即货币对应的经济体是IMF成员,并在篮子评估年的前五年考察期内在贸易进出口领域占据全球较大比重;二是定性标准,该货币为“可自由使用货币”。中国在2009年超越德国成为世界第一出口国,WTO数据显示中国在2014年占全球出口的比重为12.4%,高于美国(8.6%)、德国(8.0%)、日本(3.6%)和英国(2.7%)。在进口方面,中国是仅次于美国的第二大进口国,2014年占比11%。根据IMF数据,2014年中国商品货物进口量加出口量为4.23万亿美元(据2015年8月公布的国别财务状况报告),而全球商品(不含服务)贸易总量约为18.6万亿美元(据2015年10月公布的全球经济展望),中国所占比例高达20%以上。在定量标准上,人民币无疑有资格在SDR篮子中获得一席之地(不同来源的贸易数据存在差异,图1引自法国安盛集团2015年6月发布的报告)。

  讨论的焦点集中于定性标准,即人民币是否“可自由使用”上。五年前拒绝人民币加入后,IMF公布了“可自由使用”的详细定义,包括:1.全球贸易支付使用该货币的程度;2.该货币在官方持有外汇储备中所占比例;3.该货币在银行及资本市场融资中被使用的程度;4.该货币在外汇市场的交易量;5.是否拥有相应的风险对冲工具;6.该货币买卖价差(bid-ask spread)的大小(价差越小则流动性越好)。

  作为全球第一的商品出口国和贸易国,人民币在贸易支付中的占比虽不能与贸易量相匹配,但跟五年前近乎为零相比有了很大进步。根据环球银行间金融通信协会(SWIFT)的公告,人民币2015年8月所占份额升至创纪录的2.79%,取代日元成为全球第四大支付货币;9月人民币在全球支付中的占比为2.45%,排在第五位,虽有所下滑,但其活动占有率依然高于2015年7月及以前的任何月份(图2)。SWIFT亚太区支付主管Michael Moon指出:“不论人民币排名第四或第五位,重要的是人民币的潜在增长处于良好趋势。支持这一趋势的佐证包括采用人民币进行贸易结算的公司数目以及支持人民币支付的银行数目不断增加。”

  图1:前五大贸易国占全球商品贸易的比重

  数据来源:法国安盛集团(AXA)投资研究部综合IMF数据绘制

  图2:人民币在国际贸易支付中的占比

  数据来源:环球银行间金融通信协会(SWIFT)

  由于中国资本项目尚未完全开放,外国央行持有的人民币储备依然十分有限,外界估计在700~1200亿美元之间,约占全球外汇总储备的0.6~1%。不能跟SDR篮子内原有的四种货币相比(图3)。然而,通过QDII、QFII、RQFII进行的跨境投资呈现迅猛增长之势(图4)。在风险对冲工具方面,根据国际清算银行(BIS)的数据,2013年人民币现货和衍生品市场的规模达到1200亿美元,约为2010年的四倍。不过,跟数万亿级别的美元、欧元和日元金融现货及衍生品市场相比,尚不可同日而语。总体而言,在“可自由使用”的标准上,人民币跟SDR篮子内现有货币虽有一定距离,但同自身纵向相比进展显著,故而IMF总裁拉加德的官方表态打出及格分。

  图3:2015年第二季度国际外汇储备分布情况

  (注,从最大的美元开始顺时针标在图上——美元63.75%,英镑4.69%,日元3.83%,瑞士法郎0.30%,加拿大元1.90%,澳大利亚元1.90%,欧元20.51%,其他3.11%。)

  数据来源:IMF

  图4:中国已批准的QDII、QFII和RQFII跨境投资金额

  数据来源:法国安盛集团(AXA)投资研究部综合新闻报道

  人民币已将考卷提交评审,这场考试的意义如何,除了一张“荣誉证书”外是否还有其他奖励,却令许多人感到茫然。SDR是一种储备货币吗?加入SDR能帮助人民币成为储备货币吗?大部分研究者的回答是“不一定”。

  目前已分配的SDR总计约2800亿美元,全球储备资产约有11.3万亿美元,从数字上看占不足2.5%。然而即便是这2.5%也并非真正的储备货币。简单来说,SDR是一种权力,持有者有权提取篮子内货币作为外汇储备——前提是另一国家、机构或经济体愿意与之进行交换(IMF本身不负责SDR的清算或兑换)。只有这种权力被行使,储备货币才能诞生。然而从45年前SDR诞生至今,发挥作用的机会少之又少,即便偶有案例,绝大部分情况也是提取美元,轮不到篮子内其他货币头上。这是一种设想完美的“货币之王”,现实应用中却遭边缘化,从筹备之初就存在的争议和混乱,至今没有得到妥善解决。

  SDR的四十五年

  自从人类社会开始在不同经济体之间开展贸易,交易的货币载体就产生了竞争。几乎在每一个历史阶段,都有一种货币占据或大或小的优势,成为外汇储备的首选。在虚拟经济尚未像近30年这样膨胀之前,首席储备货币的背后往往是商品贸易实力最强大的国家。这种历史或许可以追溯到公元前5世纪的希腊银币drachma,在更为人熟知的近代,18世纪的荷兰盾、19世纪的英国先令,以及在先令体系下衍生出的全球金本位,都与阶段性贸易帝国密切相关。

  不过,著名经济学家巴里·艾肯格林 (Barry Eichengreen)等学者通过大量的历史研究证明,在美元体系建立之前,从未有一种货币在国际储备领域拥有过如此压倒性的优势。因为在自由贸易时代,只要一个国家的对外贸易额占据一定比例,就会自然产生对其货币的外部需求。19世纪日不落帝国巅峰时期,全球60%的贸易使用先令结算,但在欧洲大陆,法郎、马克依然是重要的储备货币。布雷顿森林会议时,美元只是全球第二大储备货币。甚至在20世纪50年代,全球外汇储备依然是多元格局,其中55%的外储是先令——因为英国“前殖民地经济圈”内部依然在产生巨大的贸易额。

  这种局面在布雷顿森林体系的制度规定下逐步走到尽头。美元与黄金维持固定比价,成为惟一可靠的信用外汇储备,通过美元对外输出来提供全球流动性的格局从一开始就备受质疑。1960年,当时加入美国国籍(1977年恢复比利时国籍,并成为欧元和欧央行的先驱之一)的经济学家罗伯特·特里芬(Robert Triffin)发表了一篇论文《黄金与美元危机》,指出布雷顿森林体系不可持续,因为美国为了满足全球不断增长的流动性需求,将始终保持高额贸易赤字来输出美元,这将导致美元的信用遭受质疑,难以保持与黄金的固定汇率。在IMF对SDR的说明文件中,承认“特里芬悖论”是SDR诞生的重要诱因。当然在一切官方讨论中都不可能出现类似“货币霸权”的概念,20世纪60年代中期,IMF的讨论重点是“流动性危机”,各国把“美国将永保美元信用”作为预设前提,希望在美国为保护信用而主动紧缩后,创造一种新型的与黄金挂钩的国际储备。

  这种建立在虚假前提上的讨论更像皇帝的新衣,不过其中不乏有趣的细节。SDR最初险些被命名为RDR——“储备提取权”(reserve drawing rights),但一些欧洲国家提出抗议,表示除了黄金之外,任何东西都没有资格被称为“储备”,于是最终采用了“特别提款权”(special drawing rights)这个含义不清的名字。

  1967年,一个在经济金融史上很少被提及的事件或许加快了SDR推出的步伐——以英镑(先令)为核心的贸易结算“小圈子”崩溃了。先令发生急剧贬值,导致澳大利亚等“先令贸易圈”国家的外储出现巨大损失,为了防止它们抛售英镑(先令)资产而诱发更大危机,英国不得不与其签订《1968年巴塞尔条例》(Basle Facility of 1968),英国承诺按照贬值前先令兑美元汇率来计算这些国家的外储,相当于将这些外储换成了美元。

  美元在国际货币储备中的垄断地位得到巩固,美元信用却岌岌可危。1968年,“伦敦黄金池”事件爆发,西方国家维持黄金价格的暗箱操作宣布失败,七国开始实行“黄金双价制”,布雷顿森林体系名存实亡。在这种背景下,1969年IMF迅速通过了发行SDR的决议。1970年1月1日,第一批SDR——总共93亿份(当时等于93亿美元)开始配发。

  然而此时,SDR诞生的预设前提已经不复存在。尼克松政府悍然放弃美元与黄金的固定比价,开始肆无忌惮地制造通胀。第一批SDR原本为应对“流动性不足”而分配,当时的局面却是流动性过剩。于是,在第一轮配发之后,这个新产物很快被束之高阁。

  1978年,SDR第二次走进人们的视野。整个70年代,美元资产的通胀令人发指,虽然政治家把一切归罪于“石油危机”,但各国对美元的不信任达到了集中爆发的程度。第二轮SDR分配的主因是许多国家不愿继续持有美元储备,这一次没有人顾得上质疑SDR能否跟黄金平起平坐,在1978年IMF通过的相关修正案中,第一次正式提出“将SDR作为首要储备资产”的目标。在当时看来,如果美元继续不受控制地贬值下去,这个目标似乎很快就可以实现。

  这时的SDR变成了一个货币篮子,1970年第一轮分配的前提是完全信任美元,自然无需考虑SDR的估值问题,1SDR=1美元即可。这一次则走向另一个极端,篮子中的货币高达16种,所有在国际贸易中占比超过1%的经济体货币全被纳入其中。这带来了复杂的计算和利益均衡问题,然而在人们着手进行优化之前,第二轮SDR分配的前提再一次发生改变。美国突然收紧货币政策,辅之以期货市场上的油价暴跌,美元在短短几个月内又变成了硬通货。SDR作为“首要储备资产”的宏伟目标从此成了空谈。

  表1:1970年至今SDR的几次分配

  在那之后20余年里,SDR没有进行过分配,但它也没有被放弃。在IMF的官方文件中SDR依然是记账单位之一,它有了自己的货币代码——XDR。不过,正如在人民币的符号上许多人习惯RMB多于CNY,XDR的使用也没有SDR广泛。IMF的经济学家们孜孜不倦地研究SDR体系的改进方法,定期计算它的估值和汇率。从1981年1月开始,SDR篮子货币缩减至美元、德国马克、法国法郎、英镑和日元5种(2000年因欧元诞生缩减为4种)。与此同时,要求成员国保持SDR配额的“重建”(reconstitution)条款被停止,此前根据这一条款,成员国在行使SDR权力之后,还需要择时将减少的配额“购买”回来,这在本质上相当于一种债券,有悖SDR提供“无条件流动性”(unconditional liquidity)的职能。停止这一条款后,就去掉了SDR的债务属性。成员国可以长期保持高于或低于原始配额的SDR。不过,尽管SDR在小范围内(特别是IMF相关机构)一直有所使用,但跟国际货币流通总量相比几乎可以忽略不计,这些改革的效果也无法在实践中得到验证。

  20世纪最后一次“复活”SDR的努力发生在1996年,会议声明显示,由于参与讨论的各国在很多“关键问题”上不能达成一致,IMF承认SDR缺乏成为首要储备资产的“现实性”。不过,稍后各国投票同意开启新一轮SDR分配,以满足1981年之后加入IMF的经济体及其他发展中国家的需求。然而,不知是别有用心,还是因为此事“不重要”而无人推动,美国国会竟然一直“忘记”通过这个提案。SDR可能的第三轮分配就这样不了了之。

  10余年时光荏苒,2008年全球金融危机再一次引发了人们对国际货币体系的强烈质疑,跟20世纪70年代不同,这次的改革不再是美国与欧洲双方较量,以金砖五国为代表的发展中国家在国际贸易中的权重与日俱增。2009年,在G20峰会的直接推动下,SDR开始了诞生以来规模最大的一次分配(表1)。事实上,目前SDR存量——特别是发展中国家所持份额绝大部分都是来自2009年的这次分配。

  然而,数量并不等同于重要性,因为国际储备货币的总量扩张速度更快。1970年93亿份SDR占当时全球非黄金外汇储备的9.5%;2009年近2000亿份SDR只占全球储备的不足3%。另一个关键问题是,45年过去了,人们似乎并没有搞清楚SDR除了“象征意义”和在有限的范围内流通和记账外,究竟该如何被系统性地使用,这种情况下发放再多配额,也无助于寻找SDR有效的发展方向。

  SDR改革迷途:篮子货币必须可自由兑换吗?

  “关于SDR,我们获悉的一个重大问题就是——它大多被分配给了根本不需要它的国家。”美国彼得森国际经济研究所经济学家约翰·威廉森(John Williamson)在他探讨SDR改革的文章开篇写道。

  为什么这些国家“不需要”SDR?随着“充当首要国际储备资产”的功能被IMF主动否决,SDR目前最明确的功能,就是为国际贸易平衡提供“无条件流动性”了。因此从理论上来讲,一个经济体需要SDR不外乎如下原因:1.该经济体在对外经济活动中需要额外的流动性;2.它无法从其他途径获得这种流动性,或其他途径的成本偏高。

  从目前SDR的分配情况来看(表2),经过2009年的大规模调整后,尽管还存在不公平现象(例如中国的份额依然偏低),但整体而言,持有SDR最多的五大经济体的确是对外贸易比较集中的地区,它们(根本无需储备外汇的美国除外)理应需要更多的流动性。而从SDR的使用情况来看(表3),存在一种SDR从欧洲流向亚洲的趋势(虽然十分轻微),符合双方近期的经济状况。从SDR的使用成本来看(表4,SDR持有率低于100%者将向高于100%者支付利率),如果以SDR提取篮子中利率较高的英镑和美元,则可以享受比直接借入这两种货币更低的融资成本。以上分析可以看出,SDR的大规模应用在理论上是完全可行的,是什么导致它“不被需要”呢?

  表2:五大经济体持有SDR金额(以美元计)

  数据来源:IMF(中国数据由SDR持有量与最新汇率计算而来,其他数据为各央行汇报)

  表3:六国持有SDR及配额情况

  数据来源:IMF

  表4:2015年11月16日~22日SDR利率及计算方法

  数据来源:IMF

  问题关键在于,融资成本不仅由利率决定,更取决于这种融资方式的便利性和可行性。SDR的使用和流通目前依然处于较为困难的状况,由于不存在以SDR结算的金融产品和市场,它的主要流通方式就是两国之间的协议转让(IMF称之为System of Two-Way Arrangements)——一方出让SDR份额,另一方提供相应的篮子货币。这种交易完全建立在自愿基础上,尽管IMF可以提供中介和协调服务,但不负责清算和兑换。也就是说,如果急需外汇的国家找不到愿意跟它进行SDR交易的对手方,那么特别提款权就无法发挥作用。

  与这种麻烦的交易方式形成鲜明对照的,是极为便捷的全球外汇及衍生品市场,特别是当前SDR篮子内所有货币都可以自由兑换。既然各国可以方便地在资本市场获得这些外汇,又何必选择流通不畅的SDR呢?这带来了一个有趣的悖论:尽管很多分析建议SDR在人民币可自由兑换后再将之纳入,一些研究者也不得不隐晦地承认,添加一种非可自由兑换货币,对于提高SDR的吸引力是有正面意义的——因为需求方难以从其他渠道获得这种外汇。例如IMF于2011年1月发布的报告《加强国际货币体系稳定性——SDR的作用》中就表达了类似的观点。不过,这份报告接下来就笔锋一转,强调人民币的非可自由兑换将加大风险对冲难度,因此不利于SDR相关金融产品和市场的开发。

  打造一个产品丰富、规模庞大的SDR金融市场,基本上是“SDR篮子货币应完全可自由兑换”这一观点的核心理由。倘若SDR只供贸易结算,“可自由使用”就已经足够;唯有金融产品创新,才迫切需要组成货币的“可自由兑换”。在约翰·威廉森的文章中列举了SDR改革的三个方向——向私人部门推广SDR;建立IMF框架下(或像美联储那样私人所有)的“SDR央行”;在以美元为核心的现有体系内有计划地增加SDR的规模。前两者都需要开发大量以SDR结算的金融产品,这样固然能够极大促进SDR的流通,但也将从根本上改变它的性质。

  许多针对SDR改革的建议,都在某种程度上类似于“再造一个欧元”。且不论实现难度有多大,作为一种新的国际储备货币去跟美元竞争,是否就是SDR的最佳出路呢?事实上人民币也面临类似的问题,在现有体系下与美元竞争储备地位,幸运的话或许成为新的“霸权货币”,这是否就是人民币国际化的最终目标?这些问题似乎把人带回45年前,SDR并没有被命名为“RDR”的那一刻,从一开始就有人反对将SDR设计为“储备货币”,甚至在某种意义上,SDR的宿命本应是消灭储备货币,这跟“特里芬悖论”(即:要满足世界经济和全球贸易增长之需,美元的供给必须不断增加,使得美国的国际收支逆差不断扩大,这将对美元产生贬值压力,从而使这种国际货币制度的基础发生动摇)无关,而是涉及一个更古老的问题。

  人民币与SDR的未来:争夺霸权还是变革秩序

  1919年,为第一次世界大战善后的“巴黎和会”上,英国财政部首席代表约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)与同事发生了一场激烈的争吵。因为战胜方协约国——英国、法国和美国提出,德国政府需要支付2260亿金马克(相当于10万吨黄金)的赔款。凯恩斯力主削减赔款数量,却得不到同事和盟国的支持,回国后愤然辞职。由此成就一桩经济学公案,史称“转移问题”(transfer problem)。

  凯恩斯主张对德国网开一面,并非出于人道主义,而完全是一种经济学思考。德国向战胜国(主要是法国)支付赔款,相当于一次资本(输出)转移行为,意味着以后应发生相应的实物转移,即德国对法国发生等量的贸易顺差。凯恩斯认为,以德法两国的经济对比,根本无法实现这样的巨额顺差,终将导致灾难后果。事实正是如此,德国在支付一定的赔款后,国内发生超级通胀,马克急剧贬值,经济陷入瘫痪,至于政治变局和希特勒上台则是后话。

  所谓“转移问题”,指的是国与国之间的资本转移往往不能伴随等量的商品转移,有时是无能力(如一战后的德国),有时是不愿意(如后来的美国)。造成的后果就是人们耳熟能详的贸易失衡,而正因为失衡,才会产生储备货币,储备货币的数量越大,说明失衡越严重,越应该进行调节。凯恩斯提出调节失衡的责任在顺差国——储备货币持有者一方,因为逆差国难以自行减免债务,顺差国却可以主动停止囤积储备货币。他当然不会想到半个多世纪后金融产业的爆炸式发展,会让这个问题产生截然不同的解决方案。当资本转移本身成了一门大生意,主动权早已不在贸易顺差国手中,而一国靠输出信用货币绑架全世界,更令“欠钱的成了大爷”。更大的变化在于,储备货币已经成为理所当然的存在。由于太多行业和个人的收入依赖于全球金融资产的上升,储备货币总量的飞速膨胀甚至不再被视为一种危险。

  有人提出,现代金融秩序跟凯恩斯时代已经有了很大差异。但芝加哥大学教授罗伯特·阿利伯(Robert Z. Aliber)在他的一篇论文中,套用“转移问题”对20世纪80年代后的几次金融危机进行了分析,发现不论实行浮动汇率还是固定汇率,不论资本项目开放还是管制失败,这些危机都可以用“转移问题”来解释。正如再高明的金融创新也无法根治虚拟经济与实体经济的脱节,资本转移与贸易转移的错配也很难单纯依靠汇率等金融手段来解决。

  SDR的倡导者中,就有人将它作为根治“转移问题”的手段。许多研究者也承认,如果SDR能够发挥它最初被设计的那些作用,一个完全不需要储备货币的贸易乌托邦或许可以成为现实。“如果SDR的供给增速能够满足全球流动性需要,美国就不需要通过赤字来创造流动性,那么从理论上来讲贸易失衡状况将彻底消失。各国不需要囤积外储。”约翰·威廉森写道。IMF发布的《SDR的作用》报告中也认为:“SDR的作用之一,就是减少储备货币的囤积(即全球贸易不平衡),强化安全网络。让各国意识到跟发债或追求贸易顺差相比,SDR是更低成本的选择。在全球出现系统性危机时,这一点很有价值,持有SDR的国家无需在金融市场上出售资产,就能获得外汇,这可以减轻市场压力,避免更大的风险。作为一种政策,SDR可以被用来反对过量收集外汇储备的行为。”

  虽然这个道理尽人皆知,但当人们为SDR寻找可能的发展方向时,又不自觉地把它视为一种储备货币——建议围绕它设计各种金融产品、建立新的金融市场,想尽办法增加它的“流动性”。然而,如果SDR的转移也伴随着大量衍生金融品的转移,它会不会也成为加剧失衡的一部分?这是否跟它的本质背道而驰?

  当然,在美元主导的国际金融秩序下,如果SDR完全不顾外部环境,仍然以操作困难的双边协议转让作为主要流通手段,就难以摆脱被边缘化的命运。然而客观事实是,即便SDR将自身融入这一体系,也很难抢占国际储备货币中较大的份额。因为贸易和金融市场存在网络外在性效应(network externalities),很多人用它来论证美元储备地位不可替代,根据这种效应,交易各方将有强烈的动机选择流动性最好——即当时占主导地位的货币,进一步加强它的流动性,因此即便相应经济体在国际贸易中已经衰退,主导货币的优势却不会被削弱。

  巴里·艾肯格林撰文反驳道,网络外在性效应不适用于主权国家参与的市场,流动性并非国际货币体系的全部,“各个主权国家或经济体的外汇储备有必要牺牲一部分流动性来换取更大的公共利益——即多样化和安全性。”多样化和安全性,其实正是SDR和人民币目前能够向国际货币体系提供的要素。不要忘记SDR的核心任务是消除贸易失衡,而中国是世界第一的贸易大国。或许将来某一天,人民币会出于自身发展需要而实现完全自由兑换,SDR也可能被发展为“全球版本的欧元”。但在那以前,欠缺流动性的SDR和非可自由兑换的人民币如果能够形成一个独特的组合,或许可以在全球失衡问题的解决方案上做出不同于以往的尝试。

(责任编辑:李治华 HN026)

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