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当CDS在敲门,你是否做好了选择?

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2016-05-17 10:51:19 来源:和讯名家 

    本文首发于微信公众号:奇霖金融研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  摘要:

  从最初CDS的产品设计来看,其涉及到的四大因素包括信用保护的买、卖双方、参照主体及参照债务资产、违约事件、交易损益等。

  CDS实现的主要作用即转移资产的违约风险。单一名称针对个体风险,后期发展的指数CDS在对冲信用市场风险方面的效果更加突出。

  一篮子CDS属于相关性信用衍生品,特点在于其违约互换利差(溢价支撑)取决于篮子中参照资产的违约相关性,相关系数越大,越有利于保护买方以较低的费用覆盖更多资产的信用风险,而相关系数越小,则有利于保护卖方。

  国内信用风险缓释工具发展起步于2010年,但仅在2010-2011年创设9期CRMW,后续再无进展,与CDS相比,目前的CRM准入门槛高、流动性缺乏且参照债务有严格规定,控制市场风险的同时一定程度上也抹杀了市场活力。

  风险提示:市场发展初期,不完备的制度环境带来的不确定性较高。

  一、细说CDS产品结构

  诞生于90年代的信用违约互换(CDS),在信用违约事件高发期不断发展,其实现的信用风险转移作用不仅帮助单一投资者有效管理资产风险,同时通过风险分散有效化解了企业债务过度集中于少数金融机构尤其是银行形成的潜在系统性风险。

  从最初CDS的产品设计来看,其涉及到的四大因素包括信用保护的买、卖双方即信用风险的卖买双方、参照主体及参照债务资产、违约事件、交易损益等。

【民生固收】当CDS在敲门,你是否做好了选择? ——民生固收CDS系列报告之二
1、参照实体:

  违约互换中有潜在信用事件发生的债务主体,其信用风险通过CDS从保护买方转移至卖方,参照实体可以是单一企业、主权机构或者一篮子企业,协议涉及的具有潜在信用风险的债务资产作为参照资产;

  2、违约事件:

  根据国际互换和衍生交易协会(ISDA2003版本)的规定,信用事件的定义分为六类,分别是破产、到期不付、债务加速偿还、参照义务违约、主权债务的否认和债务重组。北美和欧洲的信用事件定义不同——在北美,破产和到期不付是主要信用事件;在欧洲,六类事件均适用。

  3、交易成本:

  分为买方成本和卖方成本。

  信用保护买方需要定期支付保护卖方费用,通常按年度或者季度支付,这个成本取决于参照资产的合约面值和违约互换利差(CDS利差)。理论上CDS利差与违约率、违约损失率(等于1-回收率)成正比,但实际定价过程中还会受到对手方风险、最廉价可交割债券等因素的影响。

信用保护卖方的或有偿付以信用事件发生为前提,偿付的金额等于合约面值与债务回收价值的差额。
  信用保护卖方的或有偿付以信用事件发生为前提,偿付的金额等于合约面值与债务回收价值的差额。

  信用保护的买方收益和损失都是有限的,如果违约事件不发生,其成本为支付给信用保护卖方的固定费用,收益则是参照资产的利息,如果信用违约事件发生,由于债务的本金或者票面价值能够得到信用保护卖方的偿付,而对应的成本包括截至违约发生日对信用卖方的支付;对于信用保护的卖方,如果信用违约事件不发生,其收益为有限的费用支付,而一旦信用事件发生,则需要支付债务面值减去回收额以外的保护买方的损失。

  二、CDS主要产品类型

  以参照主体为核心,不同主体所对应的违约事件及涉及主体、需要信用保护的买方、交易成本也因此区别开来,下面我们通过不同资产对CDS的产品分类进行简单介绍。总体上,CDS可分为单一名称和多重名称两大类,从发展历史、市场需求和份额来看,单一名称CDS居于主流,多重名称CDS又包括一篮子CDS和指数CDS。

  由于CDS实现的主要作用即转移资产的违约风险。产品的本质首先将信用资产的风险细分为市场风险和个体风险,其中个体风险又细分为价差风险和违约风险,CDS所针对的正是参照实体的违约风险。

  1、单一名称信用违约互换(Single-nameCDS)

  历史上第一单CDS就是以银行贷款为参照资产的CDS,在后续的发展中单一名称CDS也一直是信用衍生品市场中应用最为普遍、基础的产品。根据参照资产的债务主体划分,可以分为企业债务和主权债务两大类,从参照资产的债务形式可以细分为银行贷款和债券。

  以银行贷款为参照资产的CDS,买方多数是银行,其购买的目的一方面在于资产风险的转移,提高经营的稳健性,另一方面可以节约资本金占用,直接提高资本充足率。

  (1)交易目的:

  A、银行作为经济中最重要的资金贷出方,虽然对贷款企业的实际信用水平有更深入的了解,但同时也面临市场份额竞争、维护重要客户关系而不得不在风险和收益之间反复权衡的无奈,尤其在经济下行周期中,信贷资产违约风险上升是每家银行的焦虑所在。通过购买CDS能够直接将贷款的违约风险转移至交易对手方,降低银行自身所承受的风险集中度;

  B、通过与高信用评级机构成为对手方,银行能够将信贷资产的风险权重替换为对手方信用水平相应的风险权重,从而达到资本缓释的目的。根据《巴塞尔协议》,商业银行可通过采取一些降低信用风险的技术,如担保和信用衍生产品等,将风险转移出去。举例来说,一般商业银行从OSCD银行买入一个保护,其参照资产是一家国内公司的贷款,那么在买入保护后风险权重就从100%下调至OECD国家银行的权重即20%。

  (2)或有偿付内容:

  当银行贷款发生违约事件时,信用保护卖方一般要支付贷款未支付部分及相关费用;

  (3)交易对手:

  以银行贷款为参照资产的信用保护买方绝大部分来自银行,而信用保护提供者在市场发展初期主要来自保险公司、再保险公司,随着市场规模的扩大、产品结构规范以及流动性的增强,市场的参与机构不断增加,包括投行、对冲基金等。

  以企业债券为参照资产的CDS,需求更多来自公开市场持有企业债券的各类机构投资者,主要目的是在信用风险高发期转移企业违约风险。同样的,对于当下国内实体经济低迷、企业违约进入常态化的大背景,CDS产品的推出和发展更具现实意义。

  (1)交易目的:

  转移企业债券违约风险;获取价差变动的套利机会等等。

  在违约事件频发的时期,机构投资者持有企业债券相对于银行贷款而言,面临的违约压力更大,尤其在国内市场,银行掌握的企业信息以及可能的流动性支持能够在一定程度上缓解贷款企业的违约压力,但债券投资者相对而言更容易暴露在违约风险中。通过购买信用保护,首先有助于机构投资者在信用风险频发、违约规律不明晰的背景下有选择的为手中的资产提前加一层“保险”;

  其次,在CDS拥有流动性的市场中,机构投资者还可以通过CDS利差变化、债券利差与违约互换利差的相对价值等机会进行套利操作。以最简单的利差套利为例,违约互换利差与企业的违约率正相关,则与债券利差呈正相关关系,如果预期参照实体的债券利差收窄,投资者可以通过先卖出、后买入的操作获取收益。

  (2)或有偿付内容:

  截至违约事件发生,如果采用实物结算,则卖方向买方支付参照资产的票面价值,收到相应的债券;如果是现金结算,则支付买方票面价值减去违约债券回收额的部分;

  然而两种结算方式对比,实物结算方式中,大多数合约允许保护买方交割价值大于或者等于合约中参照资产价值的一篮子债券,那么保护买方就有机会在信用事件发生后,通过在市场买入债券利差高于违约互换利差的最廉价的可交割债券进行交割,获取高于均衡价格的或有偿付,这也是造成违约互换价差要高于参照债券信用利差的主要因素之一。

  (3)交易对手:

  出于对企业公开发行债券违约风险的对冲,CDS的最初的买方更多来自债券投资机构,包括共同基金、对冲基金等,前者由于受到合规的限制参与度有限,对冲基金无论是风险管理的需求还是套利需求,都成为该类CDS的主要交易对手。

  2、普通一篮子CDS

  一篮子CDS属于相关性信用衍生品,产品的特点在于一篮子组合的违约互换利差(溢价支撑)取决于篮子中参照资产的违约相关性。根据违约事件的设定,一篮子CDS可以设计为第n违约一篮子CDS ,即当组合资产中第n个资产违约才真正触发协议约定的信用事件,导致或有偿付发生。从国外市场来看,一篮子违约互换通常包含4-10个信用资产,产品针对的第一违约互换和第二至第五违约互换,前者居多。

  对于保护卖方来说,一篮子CDS有助于其获取比单一产品CDS更高的收益率。假设一个具有5个参照资产的一篮子CDS,产品设计为第1违约一篮子CDS,极端情况下,如果5个参照主体的违约概率相等且相关性为0,则第1违约一篮子CDS的违约概率为等于5个参照主体的违约概率之和,保护买方支付的溢价支撑就是5个单一产品CDS的利差之和,但对于保护卖方而言,其或有偿付还是单一产品CDS信用事件发生时的偿付金额,实际收益率则得到了5倍的提升;

  对于保护买方而言,更倾向于针对相关性强的参照主体购买信用保护。同样拥有5个参照主体的产品中,极端假设各个参照主体的违约相关性达到最大,那么相应的第1违约CDS的信用事件发生概率与篮子中的单一资产的最大违约概率相等,保护买方只需要支付这一最大概率相应的违约利差,却可以对篮子内各个资产都实现保护作用,不失为一种更有效的风险管理手段。

  当单一资产的信用事件相关系数介于(0—1)之间时,相关系数越大,越有利于保护买方以较低的费用支付覆盖更多资产的信用风险,而相关系数越小,则越有利于保护卖方。由于同一行业内部的企业,违约相关性更高,对于信用保护买方来说,通过购买同一行业或者相关行业一篮子CDS,是在传统周期性行业违约事件增加期间,对冲行业整体景气度下行的不错选择。

  2016年以来虽然违约事件爆发的频率明显提高,但对于投资者而言,违约企业的爆出依然缺乏规律性,传统的财务分析还是处于一个比较尴尬的位置,更多投资者面临着外部因素支撑企业难以违约和企业资质快速下滑违约风险不断增加的两难选择,这个时候选择单一名称信用违约互换的性价比其实并不高,而通过一篮子资产CDS 将同一个行业不同企业违约风险绑定在一起出售,由于相关性的存在,买方的费用支出要明显低于逐个资产购买信用保护,能够有效对冲行业风险增加。

  3、指数CDS

  指数CDS的出现时间要晚于一般的一篮子CDS,前者结合了单一名称CDS和普通一篮子CDS的特征,其参照资产是一篮子违约利差一样的单一名称CDS组合。由于标准化程度高、保护资产广泛、对冲市场风险效果突出,迅速成为CDS市场中的重要组成部分,反而压低了普通一篮子CDS的市场需求。

  目前的信用违约互换指数包括欧洲指数、北美指数、日本指数、澳大利亚指数等,组合中参照资产数量14-125个不等,且处在动态调整的状态。由于资产覆盖相对更多,相比于单一名称CDS的个体风险保护作用,指数CDS更能实现信用市场风险的对冲。

三、CDS市场发展的充分条件:完善的市场监管
三、CDS市场发展的充分条件:完善的市场监管


  任何新生事物的产生,最初都是由需求驱动的,但后续的发展、壮大,尤其是金融产品,还需要依赖不断完善的制度环境、形成合理的定价机制,前者又是合理定价的基础。

  1、国际互换和衍生交易协会(ISDA):规则框架制定和完善

  信用违约互换产品是发展初期属于典型的场外衍生品,由于缺乏公开透明的信息披露,制度和规则框架的完善是至关重要的,在这方面,国际互换和衍生交易协会(下文简称ISDA)在各国建立明确的监管机构之前,起到了重要的推动作用。从 1999年定义CDS协议,CDS的协议规范不断完善,成为推动违约互换市场规模不断扩大的重要推动力。

  在2003修订版的协议中,ISDA定义了包括破产、拒绝偿付、延期偿还、重组和债务加速到期等信用事件,并提供了各个信用事件更详细的触发机制;在实物结算领域引入了一个有约束力的通知机制,结算日前保护买方向保护卖方的最后一次通知是有约束力的;阐明了参照资产的债务是它的直接债务;引入了关于债券更新或信用衍生品交易转让的条款等等内容,进一步推进CDS产品协议不断完善。

  然而,ISDA针对的是信用违约互换协议或者产品的规范,当CDS逐渐成为各个国家金融市场的重要组成部分时,还需要具体的监管机构依据本国金融市场尤其是信用产品的发展程度,制定具体的市场规则,如产品协议、交易结算制度、投资者结构等等。回顾国外市场的发展,金融危机前由于监管机构的缺失,CDS在快速发展的同时,市场机制不够完善反而成为过度投机的帮凶,造成市场风险的不断积累。

  2、美国市场:危机前后的CDS监管变化

  危机前的美国市场中,最初全美保险监督官协会(NAIC)意图将CDS纳入保险监管范围,但因产品类型不相适应宣告失败。随后,美国商品期货交易委员会(CFTC)于1998年要求对CDS进行监管,但随着2000年国会通过《商品期货现代化法案》撤消了对互换产品的管理规定,该要求没能成功。由于国际互换与衍生品协会(ISDA)反对将CDS视为一种证券,美国证券交易委员会监管CDS的路上阻力重重。结果在2008年之前,美国国内没有明确的CDS监管机构,交易风险完全依靠金融机构的内部治理来控制。

  基于CDS市场出现的金融市场之间巨大的危机传导效应,CDS市场监管缺失可能引起的影响暴露在世界面前,而当时巨大市场实际价值的CDS市场规模,一同引起了政府对于CDS市场的关注。2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》规定了由SEC负责以证券为基础的互换交易和信用违约互换的监管,同时设立金融稳定监督委员会,CFTC负责其他所有互换交易—包括利率和货币为基础的互换交易。

3、国内信用衍生品的监管
3、国内信用衍生品的监管


  2010年银行间交易商协会公布《银行间信用风险缓释工具(CRM)试点业务指引》,明确了人民银行作为银行间信用衍生产品的主要监管机构身份,通过协议文本、信息披露、交易结算等规则制定,市场参与机构包括创设机构、交易商的准入审批等,为CRM市场的初期发展营造了健康、有序的制度环境。

  四、国内信用衍生品初步发展

  2010年银行间交易商协会推出的信用风险缓释工具包括信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW),一定程度上可类比于国际市场中CDS,但是由于发展初期,或许出于市场稳健的考虑,CRM在市场转入、参照资产方面还都有严格限制,市场自身的发展和实现的风险管理效果都相当有限,市场也仅在2010-2011年期间创设了9期CRMW,后续再无新的进展。

  与CDS相比,国内目前的信用风险缓释工具还存在一些缺陷:

  (1)交易机构需要获取资格审批,市场参与者极为有限。根据交易商协会的审批结果,目前获准成为信用风险缓释工具交易商的金融机构共47家(其中有33家银行、12家券商),具备CRMW创设资格的机构30家,远远小于市场上有信用风险管理需求的机构群体。

  (2)市场流动性有限。现有的两类CRM中,CRMA是买卖双方一对一的合约,缺乏流动性,本质上更接近于债务保险;CRMW可以实现集中清算和集中登记,具备一定的流动性;

  (3)参照资产限制较多。CDS是以参照实体为核心,信用保护涉及的参照债务类型没有专门的限制;国内的CRM明确信用保护针对特定的具体债务,且标的债务类型仅限于债券和其它类似债务,每笔交易合约都与参照债务对应。这样严格的规定存在一定的弊端:当企业发生违约事件的是另外一笔债务时,保护买方依然不能受到保护,其损失不仅有参照债券的估值变化损失,还有支付保护卖方“保费”成本。

  近期银行间市场交易商协会向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则(征求意见稿)》,内容包括了CDS及CLN两个新产品的创设,后者区别于已有的CRMW、CRMA,在流动性、市场参与的广泛度方面都会有大幅的提高,在违约事件频繁爆出、信用风险分化并提高的背景之下,其带来的转移风险、分散风险的功能值得期待。

  特别

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    文章来源:微信公众号奇霖金融研究

(责任编辑:李治华 HN026)

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