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百年老店西尔斯的衰亡启示录以及潜在投资机会

2016-06-14 20:58:11 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:港股那点事。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    总结:

  西尔斯是一家有着将近一百年历史,但是最近几年陷入困境的百货公司。该公司目前最有价值的资产是其在过去100年中积累下来的商业地产。

  根据计算,西尔斯的净资产价格在50-70美金区间,股价只有13美金。那么是什么导致一家百年老店濒临破产呢?目前的低股价是否有吸引力值得投资呢?

  一、百年百货王国只用了10年就灰飞烟灭

  现在说到百货,大家想到可能是梅西百货,是诺德斯特龙,是亚马逊,可以肯定的是几乎没有人会想起西尔斯百货(NYSE:SHLD)。

  要知道,在10年前,西尔斯百货位列世界500强企业的第83名,拥有30多万名员工。自从1893年成立以来,西尔斯在将近一个世纪以来几乎是美国消费者唯一的选择,当时将近有四分之三的美国人会到西尔斯购物,而西尔斯的销售额也曾达到过美国GDP的1%。

  然而从2005年开始,这家公司的业绩开始快速下滑,从2010年开始该公司正式进入衰退阶段,其股价也从将近200美金下跌到了今天的13美金,市值也缩水了90%。

二、一个战略失误,一个糟糕决定
二、一个战略失误,一个糟糕决定


  西尔斯今天的衰败可以追回到2005年的一个战略失误和一个糟糕的决定。

  其实早在2005年,西尔斯的销售就出现了问题。这主要是因为互联网的冲击,消费习惯的改变导致整个百货行业面临成本的攀升。在这种局面下,希尔西做了一个糟糕的决定和一个错误的战略。

  这个错误的决定是任命没有任何零售行业经验的对冲基金经理爱德华兰伯特为公司CEO。

  这个糟糕的策略是大幅削减基层员工收入。

  自2005年以后,西尔斯就开始了成本削减计划,削减成本本无可厚非,但是削减基层服务人员的工资是要命的。这项削减成本计划导致西尔斯服务人员的收入急剧减少,而且西尔斯一线员工的排班量和前一个月百货店整体收入相关,这也导致员工工时无法保证。

  排班量和百货店收入相关原本是为了极高员工的积极性,但是这项政策很明显的在员工身上形成了负反馈。销售下降,员工工资降低,员工抗议,工作极性下降,销售再下降,工资再降低。因此在不少地区的西尔斯百货门前出现了员工抗议、罢工的情况。

  接踵而至的就是服务问题:首先,服务人员不再微笑,这对于以体验为核心的行业来说,可以说是灭顶之灾—对这个行业来说,不微笑就是“甩脸色”,而在互联网的环境之下,不微笑的恶果就更会被无限放大了。

  不到5年,西尔斯就成为了美国服务最差的百货之一。

  更严重的是,员工的流失率越来越高,这对于美式百货店影响是极大的。再次招募新员工、培训新员工的成本暂且不提,主要的问题在于:离职员工会给企业带来巨大的收入损失。

  因为美式百货店中,销售、服务人员通常都会和客户建立良好关系,一些甚至会成为客户的好朋友。他们了解客户的各种信息,例如颜色偏好、型号选择、品牌爱好等等,这些服务员可以说就是客户在店内的代理人,一旦这些服务员离开,客户的损失在短期内是很难弥补的—信任的建立绝非一朝一夕的,而且这极有可能把顾客“赶”到了竞争对手那里—所以一个优秀的服务人员、销售人员的离开,对企业的损失绝非是一个员工、一点培训成本那么简单。

  最后,由于收入的不断萎缩,员工对管理层的很多做法开始抱怨连连,比如说管理层要求员工在店铺中通过iPad指引、协助客户的购买,但是大量员工表示这根本就是不必要的,而且由于培训的缺乏,很多员工对软件的掌握也不好,这导致他们根本无法有效地服务客户—iPad成了浪费时间的工具。这一切都和员工低落的士气是分不开的。我们只需要看看西尔斯百货每平方米的收益就可以了:西尔斯仅仅是沃尔玛的六分之一不到!一个百货店居然会被一个超市卖场完全压制,这简直就是不可思议的。

  当然,西尔斯另一方面的问题在于其整体管理层的问题,这也是被美国各大主流媒体,包括华尔街日报(博客,微博)、福布斯、财富杂志等最为诟病的一点:因为其首席执行官Edward Lampert(爱德华兰伯特)是一位做对冲基金起家的亿万富翁—他没有任何的零售业从业经历。

  5年前,爱德华兰伯特将整个西尔斯分拆为30个经营项目(Business Unit),各项目部自负盈亏不说,还必须相互竞争以获取CEO的关注和“资金投入”—这使得各个项目部门自行其道,完全没有任何的沟通和协作:这根本就不是零售业的经营模式,更像一个对冲基金中的“产品投资组合”。尽管从基金的角度来说,每一个项目小组自负盈亏、实现利润最大化是没问题的,但是这更适合30个毫不相关的公司,而不是30个相互关联、相互依存的部门—现在的情况是,30个部门相互攻击、相互蚕食、相互争抢客源,已经势如水火。因此,西尔斯的衰败爱德华兰伯特是负首要责任的。

  三、陷入“价值陷阱”的爱德华兰伯特

  美股里有两位被大家公认为“小巴菲特”的投资者。

  一个是60岁的西斯卡拉曼。

  另一个是53岁的爱德华兰伯特。

  西斯卡拉曼是业绩上最接近巴菲特的,爱德华兰伯特是经历上最接近巴菲特的…

  巴菲特早年看中了一个濒临倒闭的棉纺厂(伯克希尔哈撒韦)账面上的现金,于是全资收购了这个公司。事实上巴菲特称这个棉纺厂是他这辈子做的最差的投资之一。

  与沃尔玛采取的租用经营场地的做法不同,西尔斯的经营场地大都是自己买的。在过去80年里,西尔斯在位置极佳的地方买了大量的商业地产。在2004年的时候,爱德华兰伯特认为西尔斯的商业地产至少价值400亿美金。

  正是看中了西尔斯背后的房地产保险业务,爱德华兰伯特重仓了这个公司的股票,并且从2005年开始担当这个公司的CEO,因为没有百货行业的管理经验,他基本上把一个还算凑合的百货公司给直接玩死了…

  而这种背后有大量资产,但是业绩正在恶化的公司是哥大投资课程里常提到的“价值陷阱”。因为公司的业绩恶化代表竞争力下降。一个竞争力正在下降的公司只要不立刻把它给关闭清算掉,很可能未来会持续烧现金流,从而大幅降低背后的资产价值。

  这种情况完美的发生在了西尔斯身上。从2011年开始,西尔斯的经营性现金流就基本枯竭了。自此之后,西尔斯每年平均要烧掉15亿美金的现金,主要烧在经营性现金流的亏损,养老金的缺口和新业务的资本开支。

百年老店西尔斯(NYSE:SHLD)的衰亡启示录以及潜在投资机会
  已经没有多少盈利能力的西尔斯如何支付每年10亿美金现金的开支呢?

  只能是发行新的债务和出售背后的商业地产。

  四、西尔斯潜在的投资机会

  因为这个股票的风险很大。在讲投资机会前先说风险。

  目前西尔斯面临着两大风险。

  1.经营性现金流是负的,公司在烧钱。

  目前西尔斯还在烧钱,每年经营性活动要烧掉10亿美金左右,2015年更是烧掉了20亿美金的现金。而这公司现在的市值也不过是14亿美金。

百年老店西尔斯(NYSE:SHLD)的衰亡启示录以及潜在投资机会
2.养老金压力巨大。

  因为是个百年老店,西尔斯身上背负着巨大的养老金压力。西尔斯在计算养老金的负债时使用的折现率是7%,这主要是因为在过去30年里,美国的利率一直维持在2%-8%之间,导致大多数企业在估算养老金负债时都使用了较高的折现率。

  而在低利率环境下,要获得7%的固定投资收益非常非常难,因此就造成了养老金缺口。
西尔斯预计2016年将为养老金缴款3.18亿美金,2017年缴款4.16亿美金。这也意味着西尔斯在养老金方面依旧面临巨大的压力。
  西尔斯预计2016年将为养老金缴款3.18亿美金,2017年缴款4.16亿美金。这也意味着西尔斯在养老金方面依旧面临巨大的压力。

  讲完了风险后下面来讲讲这个公司潜在的投资机会。

  西尔斯这个股票的最大价值其实就是其背后的商业地产。

  因为西尔斯是个百年老店,所以西尔斯的商业地产大多都集中在繁华地区,属于A类和B类商业地产。

  下面是投资大佬布鲁斯伯克威茨对西尔斯的净资产进行的估值。

在这个估值里面,布鲁斯伯克威茨认为西尔斯的总资产价值280亿美金,其中包括商业地产157亿美金,旗下子公司价值51.5亿美金,存货和营收账款47亿美金等。
  在这个估值里面,布鲁斯伯克威茨认为西尔斯的总资产价值280亿美金,其中包括商业地产157亿美金,旗下子公司价值51.5亿美金,存货和营收账款47亿美金等。

  为了安全起见,我把布鲁斯伯克威茨计算的总资产乘以0.7,得到的数字是196亿美金。

  西尔斯目前财报里写的账面负债是134亿美金。

  这样算下来,西尔斯的净资产价格大概是60亿美金左右,对应的每股价格是50美金左右。

  而目前西尔斯的股价是13美金,市值14亿美金。

  但是呢,市场给西尔斯14亿美金的市值也不是完全没有道理。

  这又要回到了前面说的风险了。

  目前西尔斯还在烧现金,如果按照每年15亿现金的速度,再烧3年西尔斯的净资产就是负的了。

  也就是说西尔斯这公司是死是活也就是这三年的事情了。

  西尔斯的管理层也发现问题的严重了,于是他们决定从今年第一季度开始关闭掉全部亏损的店面从而使经营性现金流不再是负的。

  如果能让经营性现金流不再是负的,那么西尔斯公司的估值应该可能会开始靠近其净资产价值50亿美金。

  五、结语

  西尔斯花了近百年来缔造自己的百货王国,但是只用了10年就把这个王国彻底搞崩了。如果不是手里握着大量的优质商业地产,西尔斯可能早就申请破产保护了。

  如今,西尔斯的市值只有14亿美金,股价也只有13美金,而其背后的商业地产价值上百亿美金。

  如果西尔斯能让经营性现金流停止流血,就能保住手里这些有价值的商业地产和子公司,股价也自然会向净资产价格靠拢。

  如果不能让现金流止血,那么以目前烧现金的速度,3年内这个公司净资产就会烧成负的。

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