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影子信贷监管影响几何?

2017-03-21 09:04:22 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:金融首席观察。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  1.政府正在收紧影子信贷规定和监管

  中国政府从去年起一直在收紧银行间市场流动性以及针对各类影子信贷产品 和通道的规定。最近,央行证实计划将表外理财产品纳入宏观审慎评估体系。国内媒体还报道了即将针对资管业务实施统一监管的消息。

  2.资管业务快速发展加剧了金融风险

  近年来,包括银行理财产品在内的资管产品一直快速增长,进而推 动了影子信贷的快速扩张。金融产品多层嵌套提高了金融中介的复杂程度, 并且掩盖了中国信贷增长的真实情况。理财产品和金融机构间投资使银行和 非银领域之间建立了紧密联系,造成久期和风险错配局面恶化,而理财产品 普遍存在的隐性担保增加了感染风险和市场波动性。

  3.提高资金利率和实施宏观审慎评估有一些效果

  去年 8 月以来,央行不断收紧资金市场流动性并提高利率,以降低债券市场 的杠杆水平。同时,央行一直在通过宏观审慎评估体系来限制银行的信贷扩 张,并从今年开始将表外理财产品纳入该体系。这两项措施均在市场某些领 域的去杠杆方面发挥了作用。

  4.讨论中的资管产品新规旨在减少监管套利并降低风险

  报道中的资管产品新规由央行牵头,但涉及所有监管部门。其主要目的在于 对各个金融领域的所有资管产品实施统一监管,通过限制多层嵌套和杠杆水平来减少监管套利,同时禁止提供隐性担保(。

  5.宏观和市场影响

  如果实施,我们认为讨论中的新规可能降低理财产品收益率,减少金融产品 之间的嵌套,并延缓影子银行产品的增长速度。金融机构间信贷放缓的幅度可能超过对实体经济的信贷供给,而今年市场利率可能居高不下。我们预计,这些新规将逐步实施,以限制信贷供应下降给实体经济带来的风险。融资成本上升对实体经济的影响应有限,但监管收紧或许会增加今年出现信用的事件风险。

影子信贷监管影响几何?
  去年 8 月以来国内银行间市场和信贷市场明显收紧。虽然通胀预期和美国利率上升是重要因素,但监管部门降低金融杠杆并对理财产品和整个资管行业加强监管 的意图也起了重要作用。最近,央行在4季度货币政策报告中证实,计划将表外理财产品纳 入宏观审慎评估体系,并拟针对资管业务出台统一的监管方案。虽然限制影 子信贷快速扩张和控制中期金融风险需要加强资管行业监管,但这些措施或许也会增加短期流动性和信用意外紧缩的风险。

  资管业务快速增长为何让决策层感到担心?哪些影子银行监管措施已经开始收紧?又可能产生哪些影响呢?I. 定义资管 、理财产品和影子银行

  在中国,“资产管理”、“理财产品”和“影子银行”有时会交叉使用,这可能造 成一些困惑。我们首先应该明确范围。

  资管业务。这个词语本来仅代表共同基金的资产管理业务,随后使用范围越来越广。现在,按照央行起草的新规,它指的是金融机构(包括银行、信托证券公司、基金、期货公司和保险公司等)代表投资者进行的所有投资和资产管理活动。相应的,资管产品可以包括银行理财产品、资金信托以及证构的资产管理产品(图表 1)。目前,不同的资管产品由不同部门监管, 而这可能是一些资管产品一直处于监管缝隙之中的原因。

影子信贷监管影响几何?
  理财产品。理财产品首次出现于 2003 年,随着利率市场化的推进而蓬勃发展。资金市场利率和债券收益率的市场化速度远高于银行存贷款利率。因此,银 行特别是存款规模较小的银行开始向个人投资者推出投资于资金市场基金和 银行间债券市场的理财产品,以便吸引资金。理财产品发展迅速,随着银信、 银证以及其他类型的银行-非银合作产品的成长,银行和非银金融机构联合推 出的产品也在增长《社会融资中“缺失”的影子信贷有多少?》。理财产品 也向公司和金融机构开放。近年来,理财产品和资管产品的概念经常可以互换。

  资管产品和理财产品的增长和重叠。近年来,国内资管业务持续快速增长,2016 年之前的年均增速约为 60-70%。2016 年这个数字降至 30%,而各种 资管产品的总余额已经超过 100 万亿元。增速放缓的原因是去年政府收紧了 理财产品监管,且股市表现较差,造成银行理财产品和共同基金业务增速下降(图表 2)。各类理财产品中,银行理财产品截至 2016 年底的占比最大, 规模为 29.1 万亿元,非银金融机构理财产品的增速则一直最快。不过,我们 估算 60-80%的证券和基金子公司的资管产品和信托产品是用于进行监管套 利的通道产品,因而增加了金融中介活动的多层嵌套。举例来说,许多银行 的理财产品和银行的表内金融机构间投资可能都投入了非银金融机构的资管 产品中。除去这样的多层嵌套和重复计算后,我们估算 2016 年中国资管产品 的标的资产总额约为 70 万亿元(图表 3)。

影子银行。含义宽泛,经常用于不同的途径,指代不同的事物。按照国际清算银行金融稳定委员会的定义,影子银行“大体上可描述为信贷媒介, 它涉及的实体和活动(整个或部分)处于常规银行体系之外”。按这样的定义,中国 100 万亿元资管业务中的绝大多数都可被视为影子银行信贷,其中既包 括提供给非金融行业的实际信贷,也包括金融机构间信贷。
  影子银行。含义宽泛,经常用于不同的途径,指代不同的事物。按照国际清算银行金融稳定委员会的定义,影子银行“大体上可描述为信贷媒介, 它涉及的实体和活动(整个或部分)处于常规银行体系之外”。按这样的定义,中国 100 万亿元资管业务中的绝大多数都可被视为影子银行信贷,其中既包 括提供给非金融行业的实际信贷,也包括金融机构间信贷。

  论实体经济(即非金融行业)中的影子信贷和总信贷时,我们需要将金融 机构间借贷,或者说金融媒介的额外嵌套层次排除在外。我们估算,实体经 济中的影子信贷占总信贷的三分之一,相当于 2016 年 GDP 的 90%左右。

  II. 资管业务风险

  我们认为,近期加强监管的目的既是为了控制金融行业杠杆水平及相关风险,也是为了控制影子信贷向非生产性或低生产性行业的流动。近几年,国内资管产品快速增长,推动了影子信贷的快速扩张,造成某些领域杠杆过大,久 期和风险严重错配,隐性担保泛滥。并且,这些风险相互联系,加剧了中国 金融业的系统性风险。

  1. 影子信贷快速扩张

  资管产品蓬勃发展造成影子信贷快速扩张。2015 和 2016 年,资管产品总额 分别增长 58%和 30%。其中,作为渠道业务的非银金融机构资管产品发展迅 速,而它们的大多数负债和资产都来自银行。其中基金子公司资管产品从2013 年的不足 1 万亿元增至 2015 的 8.6 万亿元, 2016 年进一步上升至10.5 万亿元,而且银行投资者估计占其投资资金来源的 63%(图表 5)。因 此,非银金融机构资管产品和影子信贷的两大资金来源就是银行理财产品(其中大多数为表外项目)和银行表内的金融机构间投资(图表 4)。

投向实体经济的影子信贷掩盖了真实信贷水平。央行的社会融资规模数据旨在捕捉实体经济的整个资金来源,包括一些非银信贷和银行表外贷款。然而,由于影子信贷类型翻新以及影子信贷的嵌套,未纳入社会融资规模的影子信贷占比不断上升。银行和非银金融机构对非标债务融资产品和非贷款类信贷 资产的投资等一些重要项目均未进入社会融资规模统计范围。我们估算,2016 年进入实体经济的影子信贷增长了 20%,进而推动中国总信贷增速达 到 18%以上,高于社会融资规模 12.8%的官方增长率(图表 6)。
投向实体经济的影子信贷掩盖了真实信贷水平。央行的社会融资规模数据旨在捕捉实体经济的整个资金来源,包括一些非银信贷和银行表外贷款。然而,由于影子信贷类型翻新以及影子信贷的嵌套,未纳入社会融资规模的影子信贷占比不断上升。银行和非银金融机构对非标债务融资产品和非贷款类信贷 资产的投资等一些重要项目均未进入社会融资规模统计范围。我们估算,2016 年进入实体经济的影子信贷增长了 20%,进而推动中国总信贷增速达 到 18%以上,高于社会融资规模 12.8%的官方增长率(图表 6)。
2. 产品和机构杠杆双双攀升
2. 产品和机构杠杆双双攀升

  从去年开始,金融市场去杠杆一直是监管部门的主要目标。信用市场上存在 两种获取杠杆的方式,一种来自常规的融资,另一种来自结构化产品。

  债券市场的杠杆。国内债券市场一直是理财产品的主要投资目的地,所以债 市杠杆总是令人担心。虽然待购回债券余额从 2014 年 1 月的 1.7 万亿元猛增 至 2016 年 12 月的 4.2 万亿元,但 2012-2016 年的整体杠杆水平(债券余额/(债券余额-待购回余额))一直稳定在 110%上下。不过,各个机构的杠杆 水平差异很大——国有银行在银行间市场很少使用杠杆,而证券公司 2016 年11 月的相应杠杆水平为 346%,2017 年 1 月降至 211%(图表 7、8)。

影子信贷监管影响几何?
  通过结构化产品获得杠杆。假设一只结构化基金的初始管理资产总额按 2比1 的比例分为优先级和次级两部分,次级部分向优先级部分支付固定利息, 比如 5%,而该基金的其他损益均归次级部分所有。这样,通过向优先级部分支付 5%的利息,此种次级结构实际上让次级部分的杠杆水平达到了300%。2014-2015 结构化年分级公募基金非常受欢迎。然而,由于分级产品的复杂 性、劣后部分收益率的高波动以及高杠杆特性,证监会从 2015 年8月起暂停 了公募分级基金的审批,只有一些老的公募分级基金保留了下来,另有一些 资管业务仍有结构化产品。

  3. 久期和风险错配

  银行和非银金融机构之间的融资/投资。如上文所述,银行一直是影子银行经 由非银金融机构的一个主要资金来源,渠道包括银行理财产品或表内投资, 以及向非银金融机构提供借贷资金。图表9 粗略说明了银行间体系怎样向资 管产品和影子信贷提供资金,而且大多数资金都用于债券等标准产品投资。 大型银行通常将过剩流动性借给小型银行,购买后者的同业存单/理财产品。 小型银行随后把钱借给非银金融机构,购买后者的资管产品。非银金融机构 则向小型银行承诺回报率,也是间接向大型银行承诺回报率,并将资金投入 风险较高、久期较长的产品,而且会在投资时使用较高的杠杆。同时,非银 金融机构对短期批发资金市场的依赖使其产品更容易受到货币紧缩和监管加 强的影响。

的确,近几年中国银行业对非银金融机构的债权增速远高于其总资产(图表10)。这表明越来越多的银行资金通过非银金融机构流入影子银行。同时, 银行通过同业存单扩大负债规模(图表 11)。值得注意的是,随着宏观审慎 评估的出台,2016 年 1 季度之后这样的行为开始减少;随着银行间市场流动 收紧,此类行为从 2016 年 3 季度开始进一步放缓。
的确,近几年中国银行业对非银金融机构的债权增速远高于其总资产(图表10)。这表明越来越多的银行资金通过非银金融机构流入影子银行。同时, 银行通过同业存单扩大负债规模(图表 11)。值得注意的是,随着宏观审慎 评估的出台,2016 年 1 季度之后这样的行为开始减少;随着银行间市场流动 收紧,此类行为从 2016 年 3 季度开始进一步放缓。
4. 隐性担保的危险
4. 隐性担保的危险

  虽然大多数理财产品都不是保本产品,但隐性担保普遍存在。几乎所有理财 产品都有预期收益率,而且个人和机构投资者都将其视为承诺。2016 年 2 季 度,只有 6%的银行理财产品以净值为管理基础。如果某家银行的理财产品 中有一只或几只债券违约,该银行或非银金融机构就要填补损失,并实现预 期/向理财产品投资者承诺的回报率。因此,理财产品经常被视为高收益存款 类产品,即便它们本应是没有保证的表外项目,而且银行通常不会为其计提 准备金

  隐性担保可能扩大感染范围。如图表 9 所示,受多层嵌套和复杂的融资关系 影响,隐性担保意味着如果某个产品违约,多层嵌套涉及的各方就都会受到 影响。在这种情况下,一次单纯的违约甚至可能在融资链上和银行间市场中 引发连锁反应,造成更大范围的流动性紧缩,从而可能形成类似于 2016 年底 债券抛售潮的局面,但会更加严重。

  III. 通过货币紧缩控制杠杆水平/错配风险

  货币紧缩旨在降低杠杆/错配风险。去年 8 月以来,央行不断收紧资金市场流 动性并转向提供期限较长的流动性。短期资金市场利率上升,提高了金融机 构和基金管理公司的杠杆成本。债券和定期存单收益率上升,银行开始减少 对非银金融机构的借贷并赎回资金市场基金。去年一证券公司未能按承诺回 购代持的债券后,流动性进一步枯竭,但监管部门迅速采取行动提供流动性 并缓解了紧张局势。货币紧缩确实有助于银行间信贷市场去杠杆(图表 12、13)

展望未来,在美国利率上扬以及政府仍希望控制银行间市场杠杆的背景下,我们预计资金市场利率将保持高位,甚至有可能进一步上升。
  展望未来,在美国利率上扬以及政府仍希望控制银行间市场杠杆的背景下,我们预计资金市场利率将保持高位,甚至有可能进一步上升。

  IV. 通过宏观审慎评估加强对表外理财的监管

  央行开发出所谓的宏观审慎评估(MPA)框架来监测和调控银行的信贷扩张。于 2016 年 1 季度开始施行的宏观审慎评估,在 7 大类(资本与杠杆、资产/负债状况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策实施) 并以 14 个分项指标对银行的表现进行评分。根据各自的宏观审慎评估分数,银行被划分为 A、B 和 C 三档,遵循不同水平的准备金率,且对准备金配以 不同的利率。按照当前的规定,若银行的“资本与杠杆”或者“定价行为”未能 达标,则会立即归为 C 档,其法定准备金将被执行较低的利率作为惩罚。

  广义信贷增长。尽管其中许多指标与银监会的监测指标类似,但广义信贷增 长是新的重要指标。广义信贷指的是所有类型的表内表外信贷,包括贷款、 债券和股票投资、回购资产、非银行金融机构存款以及应收账款。央行发布 公告,从 2017 年 1 季度开始银行表外理财产品也将纳入到银行的广义信贷指 标中。可以接受的广义信贷增长率设定为 M2 货币增速加上介于 20-25%之间 的一定速率,这个速率要取决于银行的规模和重要性。将表外理财产品纳入 其中也会增加宏观审慎评估框架中的资本充足率,因为在评估框架中资本充 足率与广义信贷增长呈正相关关系。

  将表外理财产品纳入到广义信贷(从 2017 年 1 季度开始)的影响不利于中 小型银行。不同银行机构之间理财产品余额的增长大有不同,其中农村金融 机构的理财产品余额增速达 118%,城市商业银行为 65%,而股份制银行和 五大行仅为 35%左右。纳入理财产品因而有可能对小型银行资产负债表的扩 张带来最大约束力(图表 14)。在 2016 年初刚刚实施宏观审慎评估的时候, 中小型银行的广义信贷增速尤其高,但之后增速放缓。不过,小型银行广义 信贷的增长速度(2016 年底为 20%)仍大大高于大型银行(11%)和四大 行(增速最低,为 8.5%)。(图表 15)

  接下来会是什么?市场还担心央行有可能将大额存单也纳入到同业负债的范 畴当中(比如用于宏观审慎评估等)。这将进一步限制中小型银行通过银行 间市场进行资产扩张负债表扩张和理财产品扩张。

V. 统一并加强资管行业管理
V. 统一并加强资管行业管理

  2 月份,国内主要新闻媒体都出现了关于人民银行将牵头制定新规以对现行 各种类型资管业务规则进行统一的报道。新规的首要目标是遏制蔓延的监管 套利、降低金融领域的杠杆率并抑制系统性金融风险。新规旨在:

  减少资管产品的层级。新规禁止一个资管产品投资于另一个资管产品(FOF 与 MOM 基金除外)。银行理财产品目前可以投资于非银金融机构的资管产 品,而后者则可以投资于信托产品,从而使得银行理财产品能间接投资于非 标债务凭证。根据新规,银行理财产品可以投资于定向资管产品(DAMP), 但后者不能再投资于信托产品。如果能严格执行,那么新规很可能会限制影 子信贷通过多级投资的扩张。

  降低杠杆。如我们之前讨论的,杠杆可以通过保证金融资或次级结构化产品 实现。新规对之前由不同部门颁布的有关杠杆行为的规则进行了统一,规定 了产品的整体杠杆率上限(公开发行的产品不高于 140%,定向发行的产品 不高于 200%),并且限定了优先级/劣后级的比例(根据投资范围限定为1:1 到 3:1)。尽管新规的限制条件并非十分严格,但我们认为其重要性在于 为所有产品提供了一个统一的杠杆率规则(图表 16)。

减少错配。截至 2016 年二季度,26 万亿元的银行理财产品中仅有 6.1%是净值型产品,意味着超过 90%的产品仍以资金池的形式管理。换言之,久期和 承诺回报率各不相同的产品资金都被放在一起管理,类似于资金池(图表17)。新规指明每个基金或理财产品必须独立管理,不能短融长投。考虑到以往已有类似的规则,新规的最终影响将取决于其条款有多严格、多快能出台。
减少错配。截至 2016 年二季度,26 万亿元的银行理财产品中仅有 6.1%是净值型产品,意味着超过 90%的产品仍以资金池的形式管理。换言之,久期和 承诺回报率各不相同的产品资金都被放在一起管理,类似于资金池(图表17)。新规指明每个基金或理财产品必须独立管理,不能短融长投。考虑到以往已有类似的规则,新规的最终影响将取决于其条款有多严格、多快能出台。
禁止提供担保。新规指明所有资管产品均应在表外运作。这就能防止资管产品提供担保,并将资管产品的风险与资产管理人自有账户相隔离。新规还试图降低一个机构向另一个机构的风险传导,因为机构不能为其资管产品提供承诺回报率。
  禁止提供担保。新规指明所有资管产品均应在表外运作。这就能防止资管产品提供担保,并将资管产品的风险与资产管理人自有账户相隔离。新规还试图降低一个机构向另一个机构的风险传导,因为机构不能为其资管产品提供承诺回报率。

  可能产生的影响:收益率降低、资管产品扩张步伐放缓。银行理财产品的预 期收益率高于银行存款利率,同时也存在隐性担保。这一特点使得银行的理 财产品收益率成为中国的实际市场无风险利率,但远高于相同期限国债的收 益率(图表 18)。部分由于这个原因,银行理财产品已经成为其他资管产品 的重要资金来源和增长推动力。根据新规,银行将很难再承诺预期回报率, 因为投资于更高收益率的影子信贷资产的做法将被禁止。我们认为这可能会 令银行理财产品扩张的步伐放缓,尽管其年均增长率已经从2014-15 年的 52% 降至 2016 年的 24%。

新规实施将是一个渐进和协同的过程。新规何时颁布以及其内容是否与我们 讨论的一致目前尚不清楚。即便新规很快颁布并实施,如果按照新老划断原 则,新规很可能将仅适用于新的资管产品。此外,由于草案更多的是指导原 则性质,细则的出台可能还需要更多时间,与去年银行理财产品规则草案的 情形类似。
  新规实施将是一个渐进和协同的过程。新规何时颁布以及其内容是否与我们 讨论的一致目前尚不清楚。即便新规很快颁布并实施,如果按照新老划断原 则,新规很可能将仅适用于新的资管产品。此外,由于草案更多的是指导原 则性质,细则的出台可能还需要更多时间,与去年银行理财产品规则草案的 情形类似。

  VI. 监管收紧与货币政策管理

  尽管更严格的资管产品和影子银行规则以及金融降杠杆有利于中国的长期金 融稳定,改善货币政策管理,但随着规则的实施,也可能令流动性和货币政 策的管理复杂化。

  信贷增长是否会受到影响?新的资管产品规则与拟将理财产品纳入宏观审慎 评估体系的计划旨在降低金融产品之间的相互嵌套,并抑制影子银行产品的 扩张。不过,随着银行更多地受制于资本和流动性要求,同时金融机构越来 越难以绕开各种限制和规则,实体经济的整体信贷供应也可能受到影响。不 过,政府制定的 6.5%的 GDP 增长目标需要持续性的信贷扩张,而事实上今 年的社会融资规模增长目标被设定为 12%(也是 M2 的增长目标)。这就意 味着新规只能不太严格地逐步执行,否则信贷增长和 GDP 增长目标可能会受 到威胁。

  金融机构间信贷减速程度很可能会超过针对实体经济的整体信贷供应减速程度。新规可能会减少通过“通道”业务提供的信贷,即银行向非银金融机构提 供信贷,并通过金融中介间接提供给非金融行业。因此,由于银行资产负债 表扩张和资管产品增长放缓,造成金融机构间影子信贷增速放缓,实体经济 的整体信贷增速很可能也会减缓。这可能令当局和其他市场观察人士更加难 以了解对整体实际信贷增长的“真实”影响,因为增速放缓的那部分信贷很可 能并不包括在社会融资规模的范围内。2016 年官方社会融资规模的增速为12.8%,但在对地方政府债互换做出调整并计入未包括在社会融资规模的影 子信贷部分后,我们得出的调整后信贷增速为 18.1%。很可能的结果是社会 融资规模保持强劲增长,但非社会融资规模信贷增长明显放缓。此外,也有 可能会出现新的影子银行渠道。

  降金融杠杆的措施很可能会使市场利率在今年保持在高位。人民银行已经利 用提高货币市场利率的方法来降低债券市场的杠杆,而且很可能会继续使用 下去。此外,对资管产品和影子信贷活动采取更为严格的规定很可能会降低(或至少延缓)通过银行间渠道的相关融资行为,使得债券收益率和理财产 品利率保持高企。尽管如此,我们预计人民银行今年不会提高基准利率,因 为 CPI 不太可能连续几个月份保持在接近 3%的水平。

  融资成本上升对实体经济影响应有限。市场利率和债券收益率上升无疑会提 高实体经济的融资成本,但一半以上的企业借贷是基于非基准利率的银行贷 款——我们认为这部分借贷的成本不会增加。此外,考虑到近期 PPI 的大幅上 行,而且很可能平均高出 2016 年 6 个百分点,实际利率已经出现大幅下滑。 不仅如此,融资成本上升对中国整体信贷供应量的影响有限,因为后者受数 量型工具和监管政策的影响仍超过受利率的影响(参见《解析中国经济(第 三部分)——解读中国货币政策迷局》)。(图表 19-20)

影子信贷监管影响几何?
  监管趋紧可能加大今年发生信用事件的风险。尽管政府的意图是逐步降低金 融杠杆,但由于金融机构间流动性趋紧以及市场利率的上升,部分银行-非银 融资链条和影子信贷的消解可能并不会像预想的那样顺利。以往,对资管产 品和影子信贷监管不足而且往往得到鼓励,因此发展迅猛,融资链条错综复 杂。监管机构可能并未充分意识到这些链条的规模和范围,且央行也不可能 总能及时发现需要立即注入流动性的情况,以避免影子银行信用事件蔓延成 信用市场波动。【作者汪涛系瑞银特约中国首席经济学家】

    文章来源:微信公众号金融首席观察

(责任编辑:崔晨 HX015)
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