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中国经济分析框架:货币驱动增长,各部门轮番加杠杆

2017-09-10 16:28:57 华尔街见闻 

  如何分析当前经济?海通证券(600837,股吧)姜超认为,随着人口红利消失,中国经济增长主要依赖货币驱动增长。而持续超发的货币,引发债务急剧膨胀,各部门轮番加杠杆,地产泡沫严重,汇率长期承压。

  姜超认为,去杠杆成为当前主要任务之一,如何真正淘汰落后产能,让经济健康可持续发展,决策者的选择至关重要。人口红利消失 货币驱动增长

  按照劳动力、资本和技术进步促进经济增长的模型,2010年,中国年轻劳动力供给在2010年出现下行拐点,姜超认为,中国经济增长的潜力出现显著下降,为了提速经济增长,增加资本投入成为必然选项:

由于劳动力供给下降,而技术短期稳定,从要素角度看如果不愿放弃高增长目标,稳增长就只能靠增加资本投入。而投资则是资本的载体,08年以后每次稳增长都是靠投资,从09年到 16 年,为了创造8.2%的平均GDP增速,中国每年投资增速高达 19%,体现为投资占GDP 比重的持续上升,16年底的“全国固定资产投资/GDP”已经超过80%。

  由于劳动力供给下降,而技术短期稳定,从要素角度看如果不愿放弃高增长目标,稳增长就只能靠增加资本投入。而投资则是资本的载体,08年以后每次稳增长都是靠投资,从09年到 16 年,为了创造8.2%的平均GDP增速,中国每年投资增速高达 19%,体现为投资占GDP 比重的持续上升,16年底的“全国固定资产投资/GDP”已经超过80%。

与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下。与过去7年年均 19%投资增速对应的年均社会融资增速高达22%,广义货币增速高达 16%。

  与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下。与过去7年年均 19%投资增速对应的年均社会融资增速高达22%,广义货币增速高达 16%。

货币持续超发 债务急剧膨胀
货币持续超发 债务急剧膨胀

  多年持续超发货币,M2/GDP比值持续上升。姜超团队认为:

  从2009年开始,巨额的货币投入并未增加中国经济增长的潜力,其结果是货币增速与中国经济增长脱节,而M2/GDP逐年创新高,16年末已经接近 230%。

从美国经验看,在上世纪70以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离,均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关,也无一例外地引发了巨大的经济后果。

  从美国经验看,在上世纪70以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离,均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关,也无一例外地引发了巨大的经济后果。

中国债务结构 各部门轮番加杠杆
中国债务结构 各部门轮番加杠杆

  随着货币持续超发,中国经济的债务问题日益严重。姜超团队统计后发现,各个经济主体的总负债率,包括金融部门、政府部门、居民部门和企业部门在2016负债率接近 370%,而2008比值还不到 200%。

中国经济分析框架:货币驱动增长,各部门轮番加杠杆

  各个部门加杠杆,并非同时进行,而是轮番进行:

  在09-15企业部门债务率持续上升。08的企业部门负债/GDP仅为80%,而到了15升至130%。 16年以后,得益于去产能政策改善企业盈利,企业部门负债率停止上升,但也没有明显下降,目前仍维持在 130%的历史高位。

  在15后,居民和政府部门债务率出现了大幅上升。 居民部门总负债15年新增4.6万亿,16 年新增7.1万亿,而17年上半年新增4.3万亿,全年预计突破8万亿。在最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末的居民部门负债/GDP仅为40%,到17年末预计将达到 56%。

  14 年末政府部门负债/GDP为43%,到16年末升至56%,过去两年政府部门融资的激增主要归功于15年开始的13万亿的政府债务臵换计划,理论上债务臵换可以减少融资平台的银行贷款,但从结果来看,14年的新增信贷 9.8万亿,15年升至11.7万亿,16年升至12.6万亿,17年新增信贷预计将达到13万亿,这意味着政府债务置换并未降低银行贷款,因而 13 万亿的政府债务置换基本上是新增负债。

  而在08年以后,伴随着实体经济中企业、居民和政府三大部门的债务扩张,金融部门的负债扩张最为显著。通常金融部门的负债主要来自于存款,但是由于单凭存款难以支撑银行的负债扩张,因而09年开始银行的非存款负债持续扩张,截止16年末,银行非存款负债/GDP高达130%,比08年末翻了一番。

姜超团队据此认为,至今,中国经济依然处于加杠杆举债模式,只不过举债主体发生了变化。地产泡沫严重 汇率长期承压
  姜超团队据此认为,至今,中国经济依然处于加杠杆举债模式,只不过举债主体发生了变化。地产泡沫严重 汇率长期承压

  美国战后曾出现两次货币超发,一次引发了70年代的高通胀,另一次引发了2000年以后的地产泡沫。

  回到中国,姜超团队认为:

  09年以后的货币超发主要体现为房价上涨,M2增速与全国房价涨幅高度一致。尤其是自15年以来,从一二线到三四线的房价轮番大幅上涨。

而货币超发也使得汇率出现长期贬值压力,中国外汇储备从14年顶峰的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右,人民币兑美元汇率一度贬值超过 10%。

  而货币超发也使得汇率出现长期贬值压力,中国外汇储备从14年顶峰的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右,人民币兑美元汇率一度贬值超过 10%。

去杠杆四法
去杠杆四法

  为避免债务杠杆率持续上升造成的资产泡沫等问题,姜超团队提出了四种破解方法:降低利率、债务减记、提高通胀、提高经济增长潜力。前两种是降低杠杆率的分子,后两种是增加杠杆率的分母。但是,有些方法理论上可行,但在实践中却遇到困难。

  首先是降低利率政策:

  14、15年股债双牛,降利率未能降杠杆。

  回顾14、15年,我国实施了低利率政策,通过持续降息,标志性的1年期贷款利率从6%降至4.35%,大型银行的存款准备金率从20%降至17%。而得益于利率的大幅下降,这两年的资本市场出现股债双牛的行情。虽然资本市场反应积极,但从结果来看,14至15年的中国经济杠杆率不降反升。

中国经济分析框架:货币驱动增长,各部门轮番加杠杆

  其次是推动通胀上涨来降低杠杆:

  从16年开始,供给侧改革大力推进,通过大力去产能,钢铁、煤炭等原材料行业价格大幅上涨,工业品出厂价格 PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%,并推动了上游企业盈利显著改善。

虽然工业品价格涨幅明显,但由于下游需求乏力,消费品物价指数CPI持续低迷,17年以来的CPI仅为1.4%远低于同期 6.5%的PPI,这意味着上游涨价并未向下游传导。

  虽然工业品价格涨幅明显,但由于下游需求乏力,消费品物价指数CPI持续低迷,17年以来的CPI仅为1.4%远低于同期 6.5%的PPI,这意味着上游涨价并未向下游传导。

  还有两种去杠杆的方法:

  债务减记,打破刚兑。

  日本在债务减记方面步履蹒跚,从日本企业债信用利差看长期维持低位,说明基本没有违约,而在泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离,阻碍了经济的出清。

  而这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭,积极剥离银行坏账形成鲜明对比。而我国

  在打破债务刚兑方面的进展也依然缓慢。

  改革供给要素,提高生产效率。

  从长期来看,从债务泥潭中走出来最有效的还是提高经济增长的潜力。

  过去我们依赖货币和投资发展经济,本质上还是在刺激经济的总需求。但由于人口结构的变化,年轻人口的大幅下降,刺激需求只会产生债务和资产泡沫。

  而供给侧改革的提出则是指出了新的方向。目前市场将供给侧改革简单理解为减少供给和涨价,我们认为这是对供给侧改革的误读。

  在经济学上,与供给对应的是经济的各项生产要素,包括劳动力、土地、资本和技术进步等等,而这些生产要素都有提高的潜力。货币放不放水 选择决定未来

  姜超团队任务,于供给侧改革相适应,需要的是真正稳健的货币环境,而不是持续放水。

  美国里根时代的供给改革之所以成功,离不开沃克尔当时收紧货币,提高利率,降低了通胀,使得落后的产业真正被淘汰。

  过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔,化身为经济增长的使者,殊不知长期来看经济增长和过量货币无关,而货币只会推动价格上涨,因此未来到底货币放不放水,要长痛还是短痛,是一个选择。

(责任编辑:何一华 HN110)
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