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此平非彼平,变平衰退——华创债券专题2017-12-06

2017-12-08 17:16:35 和讯名家 
  近期美国国债收益率利差不断缩小(包括10年和2年、30年和2年),已经到达近十年以来的最低水平,由于美国历史上,国债收益率曲线明显变平甚至发生倒挂时,伴随着美国经济发生衰退,因此,近期美国国债收益了曲线变平引发了市场担忧,我们认为本轮加息与前几轮有所区别,本次收益率曲线变平并不会引发美国经济发生衰退。

  历次加息周期均发生过美债收益率曲线变平,但并非均发生了经济衰退。

  1、1982年10月,为了抑制高涨的通胀,美联储开始加息,市场对经济的悲观预期使得美债收益率曲线变平。本次加息周期并没有令经济发生严重的衰退,当经济掉头向下时,美联储立刻采取降息的策略刺激经济。

  2、1988年3月,美联储开始加息,应对通胀的走高,随后美债期限利差不断缩窄,收益率曲线不断变平,甚至发生了倒挂,后续第三次石油危机爆发,美国经济陷入衰退。

  3、1994年2月,美联储开始的加息周期使得美债期限利差迅速收窄,而在此期间美国经济没有发生明显的衰退。

  4、1999年6月开始的加息周期使得美债期限利差再次收窄,甚至发生了倒挂,随后互联网泡沫破裂导致了美国经济发生了衰退。

  5、2004年6月开始的这轮加息周期也导致了美债收益率曲线不断变平以致发生了倒挂,随次贷危机爆发,引发了2008年的经济危机。

  本次加息导致的收益率曲线变平并不会导致美国经济发生衰退。本轮加息与前几轮加息的原因有所不同,本次加息并非抑制经济过热或者通胀抬头,而是启动货币政策正常化。另外一个较大的区别在于,本轮加息美联储更为谨慎,同时速度也更慢,对美国经济的影响较小。在2010年实际利率为负以后,这种负相关关系逐渐减弱,甚至实际利率与美国GDP增速几乎是同向变化的。表明实际利率为负时,实际利率的逐渐抬升对经济的抑制作用并不明显。

  另外,特朗普税改落地在即,短期将对美国经济产生较大的刺激作用,近期美国经济发生衰退的可能性非常小。而美国经济的领先指标显示美国经济前景较好,并未出现衰退迹象。随着后续对美国经济的悲观预期一直被证伪,长端收益率将逐步上行,美债收益率曲线将得到修复。

  近期美国国债收益率利差不断缩小(包括10年和2年、30年和2年),已经到达近十年以来的最低水平,由于美国历史上,国债收益率曲线明显变平甚至发生倒挂后,美国经济常常发生衰退,因此,近期美国国债收益率曲线变平引发了市场担忧,那么这是否代表美国经济即将发生衰退了呢?本篇专题我们就以此为论题,比较分析美国历史上几次国债收益率曲线明显变平甚至发生倒挂的时期,探究后续美国经济究竟是否会发生衰退,希望给市场一个较为清晰的方向。

  一、美债收益率利差的变化与美联储货币政策密切相关

  美债收益率利差的变化与美联储货币政策息息相关。由历史数据可以看出,美国长短端国债利差与美联储基准利率负相关性十分强烈。当美联储升息时,期限利差逐渐缩小,曲线变平,当美联储降息时,期限利差逐渐扩大。这是因为,短端收益率主要受到货币政策的影响,即2年期美债收益率与美国联邦基准利率的走势十分一致;长端收益率主要受到经济和通胀预期的影响。在加息初期,由于加息预期以及短端收益率上行推动,长债收益率上行速度一般快于短端,但是在加息周期临近尾声时,市场预期加息将对经济构成威胁,加息周期将要结束,这时长债收益率将领先加息周期见顶,但是随着加息仍在继续,短端收益率仍在继续上行,而长端收益率上行速度较慢,甚至下行,这就会使得收益率曲线变平甚至发生倒挂。

  与经济周期相联系,美联储在经济即将过热时,或者通胀上行较快时,为了抑制经济过热和快速增长的通胀,提高基准利率。在加息初期,通胀增速高于升息速度,实际利率仍在降低,对经济的抑制作用也不是十分明显,但是在加息末期,通胀得到抑制,升息速度大于通胀上行速度,则实际利率开始逐渐升高,从而对经济的抑制作用慢慢显现,市场对未来经济感到悲观,长端收益率上行速度逐渐变慢,收益率利差逐渐收窄,甚至发生倒挂。

二、历次加息周期如何使美债收益率曲线变平以及经济衰退的原因分析
二、历次加息周期如何使美债收益率曲线变平以及经济衰退的原因分析

  由以上分析可知,美债收益利差的变动均与美联储加息周期息息相关,加息使得美债利差变小,甚至发生倒挂,那么接下来,我们就针对美国历次加息周期进行分析,来探究美国历次加息周期如何使得美债收益率曲线变平,以及每次收益率曲线变平后如何使得经济发生衰退的,进而分析此次加息周期以及收益率曲线变平是否会引起美国经济发生衰退。

1.1982.10—1984.9加息周期使得美债收益率曲线不断变平
此平非彼平,变平衰退——华创债券专题2017-12-06
1.1982.10—1984.9加息周期使得美债收益率曲线不断变平

  1982年10月,为了抑制高涨的通胀,美联储开始加息,市场对经济的悲观预期使得美债收益率曲线变平,此后并没有发生明显的经济衰退。1982年,第二次石油危机对美国的影响还在,通胀依然高企,但是美国经济在里根总统的经济政策刺激下开始了逐步复苏,因此,时任美联储主席的沃克尔开启加息,基准利率从9.5%上行至11.5%,美国通胀得到抑制。

  在加息初期,高通胀和加息预期使得10年期美债收益率快速上行,从11.5%上行至14%,幅度达到250bp,2年期美债收益率上行幅度也较大,但是10年期美债收益率在1984年5月就达到顶部,而后续还有3次加息,随后加息过程中,2年期美债收益率继续上行,因此收益率曲线不断变平。本次加息周期并没有令经济发生严重的衰退,当经济掉头向下时,美联储立刻采取降息的策略刺激经济。

2. 1988.3—1989.5加息周期使得美债收益率曲线变平至倒挂,第三次石油危机爆发引起经济衰退
  2. 1988.3—1989.5加息周期使得美债收益率曲线变平至倒挂,第三次石油危机爆发引起经济衰退

  1988年3月,美联储开始加息,应对通胀的走高,随后美债期限利差不断缩窄,收益率曲线不断变平,甚至发生了倒挂,后续第三次石油危机爆发,美国经济陷入衰退。1987年美国股灾发生,美联储担心经济受到严重影响,开始降息,虽然经济并未受到较大影响,但是降息加剧了通胀抬头之势,后期石油价格飙升,带动美国通胀上升,为应对通胀,美联储开始从1988年3月开始加息,基准利率从6.5%上调至9.8125%。

  在此过程中,美债期限利差从加息开始逐渐收窄,究其原因,是因为刚走出股灾的美国经济复苏根基并不稳固,投资者担心加息会对经济产生不利影响。开始加息之后,短端收益率快速上行,对经济的悲观的预期抑制了长端收益率的上行幅度,最终在加息到顶之前与长短端收益率发生倒挂。

  1990年伊拉克入侵科威特,石油危机正式爆发,这是美国发生全面经济衰退的真正原因。与前两次石油危机情况相似,油价飙升导致美国经济出现衰退,而在衰退期间,美联储开始降息,基准利率从1989年6月9.75%持续下降到1994年1月的3%,幅度达到675bp,随后,短端利率迅速下行,带动长端利率逐渐向下,收益率曲线才不断变陡。

3. 1994.2—1995.2加息周期使得美债收益率曲线不断变平
3. 1994.2—1995.2加息周期使得美债收益率曲线不断变平

  1994年2月,美联储开始的加息周期使得美债期限利差迅速收窄,而在此期间美国经济没有发生明显的衰退。在第三次石油危机之后,美联储保持了长期的宽松政策,长期的宽松货币政策推高了通胀,1994年产生了通胀恐慌,因此美联储开始加息,基准利率从3%上调至6%。在美联储开始加息初期,发生了令人震惊的94年美国“债灾”,美债收益率大幅上行, 10年国债上行221bp, 2年期收益率在3个月内攀升了250,在加息后期,实际利率攀升,市场担心实际利率对经济产生不利影响,10年国债收益率筑顶,美债期限利差迅速收窄。

本轮加息亦没有引起经济的明显衰退,这是因为在经济受到推高的实际利率影响之后,美联储停止加息,美国经济开始了一段时期的繁荣发展。
  本轮加息亦没有引起经济的明显衰退,这是因为在经济受到推高的实际利率影响之后,美联储停止加息,美国经济开始了一段时期的繁荣发展。

  4. 1999.6-2000.5加息周期使得美债收益率曲线不断变平至倒挂,互联网泡沫爆发引起经济衰退

  1999年6月开始的加息周期使得美债期限利差再次收窄,甚至发生了倒挂,随后互联网泡沫破裂导致了美国经济发生了衰退。信息革命使得美国经济在1999年达到阶段性的顶峰,同时也使互联网泡沫越吹越大,为了抑制泡沫和经济过热,美联储开始加息,基准利率从4.75%升至6.5%,加息后期,10年美债收益率见顶回落,2年期美债收益率继续上行,美债收益率曲线发生了变平至倒挂的现象。加息使得流动性减少,进而企业盈利降低,当时一篇报道《Burning Up》引发了市场恐慌,人们疯狂抛售股票,互联网泡沫破灭,美国经济陷入低迷。为了刺激经济,走出衰退,联邦基准利率从2000年底的6.5%持续下降到2003年6月的1%,幅度达到550bp。

5. 2004.6-2006.7加息周期使得美债收益率变平至倒挂,次贷危机爆发引起经济衰退
  5. 2004.6-2006.7加息周期使得美债收益率变平至倒挂,次贷危机爆发引起经济衰退

  2004年6月开始的这轮加息周期也导致了美债收益率曲线不断变平以致发生了倒挂,随后次贷危机爆发,引发了2008年的经济危机。这期间出现了历史上著名的“格林斯潘之谜”,即虽然美联储不断加息,短期国债收益率不断上行,但是10年期国债收益率却逆势下行。2004年以来美联储连续18次加息,联邦基准利率由1%上升5.25%,随着基准利率的上升,资金面逐渐收紧,短端收益率上行快于长端, 2005年8月以来,期限利差不断缩小,曲线愈发平坦。到了2006年初,国债收益率开始倒挂,并持续一年之久。

总结来看,收益率曲线变平并不是引发经济衰退的原因,追根溯源,由于短端和长端收益率对美联储货币政策的反应不同,决定了加息必然导致美债收益率曲线平坦化,美债收益率曲线变平和经济衰退均是美联储加息的结果,而且,并非所有的加息周期均引起了经济衰退。落脚到本轮加息,其与前几轮加息有着本质的区别,也不能说本轮加息引发的收益率曲线变平预示着经济衰退。
  总结来看,收益率曲线变平并不是引发经济衰退的原因,追根溯源,由于短端和长端收益率对美联储货币政策的反应不同,决定了加息必然导致美债收益率曲线平坦化,美债收益率曲线变平和经济衰退均是美联储加息的结果,而且,并非所有的加息周期均引起了经济衰退。落脚到本轮加息,其与前几轮加息有着本质的区别,也不能说本轮加息引发的收益率曲线变平预示着经济衰退。

  三、此平非彼平——本次加息导致的收益率曲线变平并不会导致美国经济发生衰退

  在美国经济温和复苏的时候,美债利差却不断收窄,引发了市场担忧,但是通过对近期美债利差收窄的原因进行分析,我们发现此平非彼平,这次收益率曲线与此前原因大不相同,本次收益率曲线变平并不意味着美国经济将发生衰退。

  1、本轮加息的原因与此前有所不同——货币政策正常化

  本轮加息的根本原因是货币政策正常化。在经历了长达7年零利率政策之后,美联储于2015年12月份开启了货币政策正常化征程。之所以说本轮加息与此前几次加息不同,本轮加息并非要抑制过热的经济或者是抬头的通胀,其背景是美国经济处在非常温和的复苏过程,在经历了长期的超级宽松政策之后,开启货币政策正常化。因此,从2015年12月份开始的本轮加息更为谨慎,速度也更为缓慢。本轮加息周期开始至今已经25个月,但是至今才加息4次,幅度为100个bp,比以往的任何一次都要缓慢和小幅。从此前我们对1982年以来的四轮加息的回顾可以发现,以往几轮加息都比较快,对经济的影响也较为明显,但是本轮加息以来,美联储显得十分谨慎,只有确认了经济增长依然较为强劲的前提下才加息。因此,本轮加息对美国经济的影响较小。

  2、实际利率为负,本轮加息对经济的负面影响较小

  本轮加息与以往加息的不同之处还在于,2015年12月至今,美联储已经加了4次息,但是美国的经济依然向好,并没有受到加息的影响,今年更是连续两个季度GDP环比这年率达到3%以上,而并非像以往一样,经济出现下滑的趋势。这是一因为本轮加息并没有使得实际利率明显抬高,从而对经济产生抑制作用。

  我们用基准利率减去个人消费物价指数PCE作为美国的实际利率,从实际利率与GDP的关系走势图中可以看出,在2010年以前,美国实际利率与GDP同比的负相关关系较为明显,即实际利率提高,GDP增速下滑,实际利率降低,GDP增速上升。但是在2010年实际利率为负以后,这种负相关关系逐渐减弱,甚至实际利率与美国GDP增速几乎是同向变化的。表明实际利率为负时,实际利率的逐渐抬升对经济的抑制作用并不明显。

3、特朗普税改即将通过,短期对美国经济的刺激作用较大
3、特朗普税改即将通过,短期对美国经济的刺激作用较大

  特朗普税改落地在即,将对美国经济产生较大的刺激作用,近期美国经济发生衰退的可能性非常小。经过一再推迟之后,美国参议院终于通过税改法案,税改年内落地几成定局。这不仅意味着特朗普中期选举的压力减小,更意味着美国经济的增长动力将愈发充足。

  我们在《税改为美国经济插上翅膀——华创债券特朗普税改系列专题四》中已经就特朗普税改对美国经济的影响进行了详细的分析,结果显示,特朗普税改虽然表面上对富人减税量较多,但按照减税额度占纳税比例来看,特朗普对最穷的人的减税幅度高达80%以上,而后减税幅度依次递减,表明特朗普减税计划对穷人的影响更大。另外,美国作为消费大国,美国国民的平均边际消费倾向高达0.9以上,而穷人的边际消费倾向大于富人,这表明特朗普税改增加居民的可支配收入从而使得美国消费者增加的消费或许大于市场预期。

  另外,特朗普税改对企业的减税效应也可能超市场预期。我们就企业减税对美国行业的影响也做了详细的分析。占美国经济比重较大且与美国经济增长相关性较强的大部分行业企业的实际税率较高且超过20%,如果特朗普税改最终确实将企业税率降至20%,那么这些主要受益的行业对美国经济的影响可能会超出市场预期。因此,即将落地的税改为美国经济插上翅膀,短期内美国经济发生衰退的概率十分小。

  4、从领先指标看美国经济——尚看不到衰退的影子

  判断经济是否即将步入衰退,最直接的方法莫过于通过经济的领先指标分析经济前景究竟如何。我们对美国经济的几个领先指标进行分析,发现从领先指标中看不到经济衰退的影子,相反,这些经济领先指标预示着美国经济未来可能进一步走强,这也表明此次加息引起的收益率曲线变平并不会引起美国经济衰退。

  1)消费领先指数:

  消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测,如果消费者对未来感到乐观,其就会增加消费,相反,如果消费者对未来感到悲观,其会更加谨慎的消费。数据显示,密歇根消费者信心指数对消费支出有较好的领先性,领先的周期一般在6个月到1年。近期,密歇根消费者指数不断攀升,10月更是创下了2004年1月份以来的新高,虽然11月份消费者信心指数有所下滑,但仍然是近年来的次高水平,表明美国消费者对未来的信心在增加,预示着未来消费支出可能会增加,对美国经济产生支撑作用。

  2)投资领先指标:

  a、Sentix投资者信心指数是衡量经济活动中投资者信心水平的指标,其增加,则表明投资者信心增加,未来可能会增加投资。美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数从8月来时快速增加,一部分受税改推进带动,另一部分则是美国经济环境的改善带动投资者情绪好转。未来美国税改落地,则投资者信心指数或将进一步走高,预示着美国私人投资或将进一步加快。

b、由于计划建筑新住宅时必须提前取得一份建筑许可证,通过这个数据,我们可以把握未来建筑开工量,其是未来住宅建筑工程的标志,可以说明1-3个月以内的新开发住宅的建筑情况,大概领先私人投资一个季度,因此成为是大领先指标之一。美国建筑许可证同比增速并没有明显下滑的趋势,预示着未来美国私人投资或许不差。
  b、由于计划建筑新住宅时必须提前取得一份建筑许可证,通过这个数据,我们可以把握未来建筑开工量,其是未来住宅建筑工程的标志,可以说明1-3个月以内的新开发住宅的建筑情况,大概领先私人投资一个季度,因此成为是大领先指标之一。美国建筑许可证同比增速并没有明显下滑的趋势,预示着未来美国私人投资或许不差。

  c、剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单增速是经济的领先指标,其剔除了对消费者消费情况进行干扰的国防和民用飞机大单的影响,是衡量消费者信心的良好指标,同时也是工业产出增速的领先指标。从数据得知,这一指标连续5个月增加,表明后续美国工业产出增速或将进一步抬升。

d、采购经理人指数中的新增订货量是经济的领先指标,其不断增长通常预示着几个月后会伴随着更高的产出,相反,如果新增订货量出现连续下滑,那么经济可能会在几个月后出现下滑。2015年12月份以后,美国制造业PMI不断上行,9月更是达到前期高点60.8,而新订单指数更是连续5个月处于60以上的高景气区间,表明美国制造业扩张仍在继续,经济前景向好。
  d、采购经理人指数中的新增订货量是经济的领先指标,其不断增长通常预示着几个月后会伴随着更高的产出,相反,如果新增订货量出现连续下滑,那么经济可能会在几个月后出现下滑。2015年12月份以后,美国制造业PMI不断上行,9月更是达到前期高点60.8,而新订单指数更是连续5个月处于60以上的高景气区间,表明美国制造业扩张仍在继续,经济前景向好。

此平非彼平,变平衰退——华创债券专题2017-12-06
  随着后续对美国经济的悲观预期一直被证伪,长端收益率将逐步上行,美债收益率将逐步修复。今年以来,随着特朗普刺激计划实施不断遇阻,此前税改计划推进缓慢等,导致市场对经济悲观预期加重,叠加美国通胀有所回落,导致美国长端利率上行受阻,而加息持续使得短端不断上行,因此美债收益率曲线不断变平。但是美国经济依然向好,二三季度经济连续两个季度达到3%以上,市场对于美国经济持续悲观的预期是有所偏颇的。未来美国货币政策持续收紧,短端会继续上行,随着对美国经济的悲观预期不断被证伪,市场的预期差将得到修正,10年期美债收益率将有所上行,美债利差终将得到修复。

  近期中国国债利差走势与美国相似,收益率曲线也在不断变平。今年2月份以来,央行货币政策维持紧平衡和公开市场加息使得短端收益率快速上行,但是由于通胀水平较低和市场对于经济的悲观预期,10年收益率上行速度较慢,1年期和10年期国债利差不断收窄,甚至在6月8日发生了罕见的倒挂现象。随后监管加码和经济悲观预期不断证伪,平坦的收益率曲线得到一定程度的修复。近期在市场对于经济的悲观预期和国开换券等操作影响下,长端收益率有所下行,而央行货币政策维持紧平衡不变,短端收益率依然维持高位,收益率曲线再次变平,利差缩窄至16bp的历史低位。但是国内方面11月出口增速大幅超预期,制造业PMI也继续上行,基本面依旧平稳,经济的悲观预期料难以兑现;另外,海外方面特朗普税改落地在即,美联储12月份仍将加息,英央行和韩国已开启加息,全球收紧趋势更加明显。随着经济下行的悲观预期证伪、通胀压力逐渐显现、监管依旧从严的现实利空和预期差修正的共同作用下,长端收益率将有所上行,国内收益率曲线也将得到修复。

此平非彼平,变平衰退——华创债券专题2017-12-06
此平非彼平,变平衰退——华创债券专题2017-12-06

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(责任编辑:陶海玲 HF003)
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