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【招商宏观】《政府工作报告》核心指标解析——2020年5月宏观政策分析月报

2020-05-23 16:09:14 和讯名家 

  招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  核心观点:

  《政府工作报告》包括去年工作回顾、当前形势判断、今年目标和总体部署、下一阶段工作重点4个部分,其中涉及到大量的经济指标,我们将逐一进行延伸解读,通过内涵、时间轴等方面的扩展,分析其凸显出来的和被概括掉的信息,从而加深对政策的理解。

  1. 工作回顾方面:仍然包括整体运行情况(即经济增长、充分就业、价格稳定、国际收支平衡4大目标)、结构优化、新动能、改革开放、三大攻坚战、人民生活6项内容,排序也保持不变。有3处需要关注的地方:第一,充分就业在4大目标中的排序从去年的第4位跃升至第2位。第二,防风险在在三大攻坚战中的排序降至最末,同时省略了宏观杠杆率约束。但BIS统计显示2019年中国宏观杠杆率上升9.1个百分点,其中政府、居民、非金融企业3个部门分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。第三,货物进口与出口、实际使用外资增速自2017年以来连续下行。

  2.重点关注4处对当前形势的判断,分别涉及新冠疫情、国际形势、国内发展以及未来风险。第一,疫情尚未结束,要努力把损失降到最低,努力完成经济社会发展目标。第二,受全球疫情冲击,世界经济严重衰退,产业链供应链循环受阻,国际贸易投资萎缩,大宗商品市场动荡。第三,国内消费、投资、出口下滑。同时4大主体都面临困境:就业压力加大,企业困难凸显,金融风险积聚,基层财政困难。第四,当前和今后一个时期,风险挑战前所未有;全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临难以预料的影响因素。

  3. 总体目标和宏观政策定位方面。2020年经济发展目标的设定有两处明显变化,一是就业首次排名第一,但目标相比去年明显调低;二是不设定GDP增速目标,以集中精力守住“六保”底线。财政政策力度上,共新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负,同时关注到了地方政府的收支矛盾。货币政策要求M2、社融增速要明显高于去年、利率持续下行、人民币汇率稳定,2至4月已经有落实但5月以来没有新增操作。

  4. 下一阶段重点有两项核心:第一,稳企业保就业,这要求“有经济增长支撑”,所以扩大内需、深化改革、更高水平开放等重点工作其实都是实现稳企业保就业的措施。其中扩大内需以“两新一重”(新基建、新型城镇化、水利能源重大工程)为重点;要素市场化配置、社会主义市场经济体制的改革意见等此前已陆续出台。第二,脱贫和农业生产。现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽,是今年必须要完成的硬任务。农业生产则事关价格稳定与粮食安全。

  以下为正文内容:

  《政府工作报告》可以分为工作回顾、形势判断、目标设定、下一阶段工作4个部分,本文按此顺序分为四章。

  一、 2019年和今年以来的工作回顾

  仍然包括6项:整体运行情况(即经济增长、充分就业、价格稳定、国际收支平衡4大目标)、结构优化、新动能、改革开放、三大攻坚战、人民生活,顺序也与去年一致。

  (一) 经济运行总体平稳

  【原文】国内生产总值达到99.1万亿元,增长6.1%。城镇新增就业1352万人,调查失业率在5.3%以下。居民消费价格上涨2.9%。国际收支基本平衡。

  解读:4大经济目标的明显变化是充分就业的排序从去年的第4位跃升至第2位。

  1.国内生产总值:6.1%是指2019年不变价GDP年度同比增速,现价GDP同比增速是7.8%。99.1万亿元是指2019年的现价GDP。分季度看,2019年4个季度不变价GDP同比增速依次是6.4、6.2、6.0、6.0,年内持续下行且降幅达到0.4个百分点(图1),显示了中美贸易摩擦的影响。现价同比增速依次是7.9、8.3、7.6、7.4,显示平减指数在二季度有所上升之后趋于下降(相关的价格指数分析见3)。2020年1季度,由于新冠疫情冲击,不变价GDP同比下降6.8%,现价GDP降至20.65万亿元,同比下降5.3%,出现极为罕见的负增长。

  2.城镇新增就业:2015年以来持续上升,2019年出现首次下降(图3)。2020年前4个月城镇新增就业人口为354万人,同比降幅达到-22.9%。从调查失业率(图4)来看,2020年2至4月平均达到6.0%,相比去年同期上升近0.9个百分点。而中国城镇就业人员总计是4.42亿,每1个百分点的调查失业率上升代表440万个城镇失业。

  3.价格指数:2019年CPI全年上涨2.9%。但从趋势来看,是从2月的1.5%持续上升至12月的4.5%,2020年1月达到5.4%的峰值之后明显回落,4月降至3.3%。与之相反,2019年PPI从6月开始负增长之后就持续下行,年末出现短暂反弹,但随后新冠疫情爆发,全球油价暴跌,导致PPI通缩程度加重,2020年4月同比增幅为-3.1%(图2)。

  4.国际收支基本平衡:国际收支总差额=经常账户差额+资本账户差额+非储备性质的金融账户差额。国际收支平衡表显示2019年经常账户余额上升,金融账户余额下降;对冲之后国际收支总差额小幅回落,但总体稳定(图5)。金融账户余额下降的原因是2019年直接投资、证券投资都有所下降,但其他投资项总体稳定(图6)。

  (二) 经济结构和区域布局继续优化

  【原文】社会消费品零售总额超过40万亿元,消费持续发挥主要拉动作用。先进制造业、现代服务业较快增长。粮食产量保持在1.3万亿斤以上。常住人口城镇化率首次超过60%,重大区域战略深入实施。

  解读:相比去年,仍然重视消费、先进制造业、现代服务业的作用,但没再强调服务业对经济增长的贡献率。仍然强调了农业生产和粮食产量,如后所示,农业生产是今年的重点工作之一,事关保供稳价与粮食安全。

  (三) 发展新动能不断增强

  【原文】科技创新取得一批重大成果。新兴产业持续壮大,传统产业加快升级。大众创业万众创新深入开展,企业数量日均净增1万户以上。

  解读:去年回顾指出2018年日均新设企业超过1.8万户,2019年下降比较明显。

  (四) 改革开放迈出重要步伐

  【原文】供给侧结构性改革继续深化,重要领域改革取得新突破。减税降费2.36万亿元,超过原定的近2万亿元规模,制造业和小微企业受益最多。政府机构改革任务完成。“放管服”改革纵深推进。设立科创板。共建“一带一路”取得新成效。出台外商投资法实施条例,增设上海自贸试验区新片区。外贸外资保持稳定。

  解读:强调了减税降费规模、政府机构改革、科创板、上海临港(600848,股吧)等方面的成就,但外资外贸方面受中美贸易摩擦影响明显:货物出口、进口增速都延续了2017年以来的下行趋势(图7)。实际使用外资金额1381.4亿美元,同比增长2.35%,也延续2017年以来的下行趋势(图8)。

  (五) 三大攻坚战取得关键进展

  【原文】农村贫困人口减少1109万,贫困发生率降至0.6%,脱贫攻坚取得决定性成就。污染防治持续推进,主要污染物排放量继续下降,生态环境总体改善。金融运行总体平稳。

  解读:去年顺序是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治,今年防范化解重大风险被调整到最后,去年的表述是“防范化解重大风险,宏观杠杆率趋于稳定,金融运行总体平稳。”而今年省略了宏观杠杆率的相关表述。事实上,根据BIS的数据,截至2019Q4中国宏观杠杆率达到258.7%,连续4个季度上升,相比2018Q4上升了9.1个百分点,分3部门来看,广义政府、居民、非金融企业分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。

  (六) 民生进一步改善

  【原文】居民人均可支配收入超过3万元。基本养老、医疗、低保等保障水平提高。城镇保障房建设和农村危房改造深入推进。义务教育学生生活补助人数增加近40%,高职院校扩招100万人。

  解读:相比去年删除了城镇保障房建设(棚改)、农村危房改造的具体指标;但新增了教育方面的两项数据。

  二、 对当前国内外形势的判断

  需要重点关注2020年《政府工作报告》中几处对当前形势的判断,分别涉及新冠疫情、国际形势、国内发展、未来风险。

  (一) 新冠疫情造成的损失

  【原文】当前,疫情尚未结束,发展任务异常艰巨。要努力把疫情造成的损失降到最低,努力完成今年经济社会发展目标任务。

  (二) 当前面临的国际形势

  【原文】受全球疫情冲击,世界经济严重衰退,产业链供应链循环受阻,国际贸易投资萎缩,大宗商品市场动荡。

  解读:相比较而言,去年强调的则是世界经济增速放缓,贸易保护主义、单边主义加剧、中美经贸摩擦、国际金融市场震荡和大宗商品价格大幅波动。

  (三) 当前国内发展的问题

  【原文】国内消费、投资、出口下滑,就业压力显著加大,企业特别是中小微企业困难凸显,金融等领域风险有所积聚,基层财政收支矛盾加剧。政府工作存在不足,形式主义、官僚主义仍较突出,少数干部不作为、不会为。一些领域腐败问题多发。疫情防控中公共卫生应急管理等方面暴露出不少薄弱环节,群众还有一些意见和建议应予重视。

  解读:总需求三驾马车同时下滑;就业、企业、金融、财政4大主体同时面临困难。

  (四) 未来面临的风险挑战和不确定性

  【原文】当前和今后一个时期,我国发展面临风险挑战前所未有,但我们有独特政治和制度优势、雄厚经济基础、巨大市场潜力,亿万人民勤劳智慧。同时在解释没有设定GDP增速目标时提到“全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素。”

  三、 2020年的发展目标和总体部署

  包括2020年经济发展目标、财政政策定位、货币政策定位、就业优先和三大攻坚战共4个方面。

  (一) 经济发展定量目标

  1. 就业目标首次排名第一。2020年预期城镇新增就业900万人以上,城镇调查失业率6%左右,城镇登记失业率5.5%左右。2020年前4个月城镇调查失业率平均达到6.0%,此后疫情逐渐受控,随着政策发力和经济自发修复,应能保持稳步下降。

  2. 居民消费价格涨幅3.5%左右。2020年前4个月CPI已从5.4%的高位降至3.3%,且从主要农产品(000061,股吧)价格走势和基数来看全年将持续下行。PPI之前受到全球需求下降,以及油价下跌的影响,通缩压力显著;但5月以来呈现见底迹象,之后反弹力度主要取决于全球疫情防控效果和总需求的恢复情况。

  3. 进出口促稳提质,国际收支基本平衡。参考第一节第(一)小结第4点,当前金融账户流入逐渐成为中国国际收支平衡的关键因素,在美联储超常规货币政策影响之下,美元流动性出现好转,美元指数回落,国际资本开始回流新兴市场。中美利差接近200BP也将使外资具有增持人民币债券的较强意愿;同时中国更加重视科技创新和先进制造业的发展,A股市场也将更加吸引外资流入,但仍需要关注疫情之后中美冲突升级的可能。

  4. 居民收入增长与经济增长基本同步。延续近年政策定位,有助于稳定收入分配格局,支持居民消费的恢复。

  5. 三大攻坚战:现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽;重大金融风险有效防控;单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降。仍无宏观杠杆率约束。

  6. 没有设定全年GDP增速具体目标,有利于集中精力抓好“六稳”、“六保”。“六保”是今年“六稳”工作的着力点。守住“六保”底线,就能稳住经济基本盘。

  (二) 财政政策定位

  【原文】积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民,主要用于保就业、保基本民生、保市场主体,包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等,强化公共财政属性,决不允许截留挪用。

  解读:首先,《政府工作报告》中提到的财政政策相比去年总计新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负。注意,假设2020年中国现价GDP为100万亿,要实现财政赤字新增1万亿元,需要将赤字率提高1.0个百分点,所以预算赤字率所谓的3.6%以上,至少是3.8%(去年2.8%)。

  其次,新增债务尤其是地方政府专项债是支撑当前财政扩张的核心。参考图11与12:从2020年1季度财政收支数据来看,公共财政账户的真实赤字率(公共财政赤字占名义GDP的比重)达到4.5%;全国政府性基金账户收支差额达到名义GDP的3.5%;同时一季度已发行地方政府债券1.61万亿元,占到一季度名义GDP的7.8%,这接近公共财政账户真实赤字率与政府性基金账户收支差占GDP比重二者之和。4月以来的边际变化是,公共财政账户收入降幅略有扩大,支出降幅收窄,扩张程度增加真实赤字率继续上升;全国政府性基金账户收入降幅收窄,支出增速继续上升,扩张程度明显增加;同时,已发行地方政府债金额增加至1.9万亿元。

  最后,地方政府财政收支矛盾是当前财政政策实施效果的关键。在经济下行和房住不炒的双重压力之下,地方政府面临的是税收收入和土地出让收入同时下降的双重压力。为稳定地方政府财政收入来源,在2019年已实施的提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等措施之外,2020年以来又有若干新的支持地方财政的措施出台。包括阶段性提高地方财政留用比例、增加转移支付、授权和委托用地审批权、督促取消城市落户限制等。

  (三) 货币政策定位

  【原文】稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。

  解读:新冠疫情爆发以来,随着降准、降息、再贷款等政策的实施,M2、社融增速都趋于上升(图13)。同时逆回购——MLF——LPR利率协同下调(图14)。但5月以来没有新增的货币政策操作,市场对未来进一步的货币政策宽松也存在分歧。

  (四) 就业优先和三大攻坚战

  就业措施“应出尽出”,剩余贫困人口“全部脱贫”,污染防治要实现“阶段性目标”。加强重大风险防控,坚决守住不发生系统性风险底线。常态化疫情防控“毫不放松”。

  四、 下一阶段的重点工作

  《政府工作报告》中下一阶段的重点工作主要包括六项,但其中的核心只有两项:一是稳企业保就业,二是脱贫攻坚和农业生产。其他4项分别是深化改革、扩大内需、更高水平开放、民生和社会等,其实都属于实现方式。我们合并为以下4个方面。

  (一) 稳企业保就业

  主要措施包括:1. 减税降费。下调增值税税率和企业养老保险费率,新增减税降费约5000亿元;延长前期减税降费政策执行期限,预计全年新增减负超过2.5万亿元。2. 降电价、宽带和专线资费、国有房产租金。3. 金融支持。中小微企业贷款延期还本付息;增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷;拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率;大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%;支持企业扩大债券融资;防止资金“空转”套利。4. 稳定和扩大就业,支持灵活就业,今明两年职业技能培训3500万人次以上,高职院校扩招200万人。

  (二) 以“两新一重”为重点扩大内需

  重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设:

  1. 新基建:加强新型基础设施建设,发展新一代信息网络,拓展5G应用,建设充电桩,推广新能源汽车,激发新消费需求、助力产业升级。

  2. 新型城镇化建设:大力提升县城公共设施和服务能力,以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个,支持加装电梯,发展用餐、保洁等多样社区服务。

  3. 交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金1000亿元。健全市场化投融资机制,支持民营企业平等参与。

  (三) 通过改革开放激发活力与创新

  根据4月发布的《构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》以及5月发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》,当前改革与开放领域重点工作如下:

  政府与市场的关系仍然是经济体制改革的核心问题。市场决定性作用如何发挥?以4个方面的改革作为保障:一是市场主体优化,包括国资布局调整、国企混改、自然垄断行业改革、非公经济发展等。二是完善市场制度,包括产权制度、全面实施市场准入负面清单、公平竞争审查制度等。三是以要素市场化配置改革为重点优化市场体系。四是全面对接国际高标准市场规则体系,实现更高水平开放,主要措施包括 “一带一路”、自贸区(港)、开放政策保障机制、积极参与全球治理体系变革。

  要素市场化配置改革是当前发挥市场决定性作用的关键。旨在补齐新时代社会主义市场经济体系的重要短板。其中长期影响包括:土地要素配置市场化改革,有助于推动中心城市发展与城市群建设,形成更多一线城市。户籍制度改革有助于增加公共产品供应,刺激居民消费需求。资本要素改革有利于民营经济和中小企业发展,对金融行业既是机会也是挑战。技术和数据要素改革有望推动中国全要素生产率水平的提升。

  宏观调控体系和宏观经济治理是政府的首要经济职能。宏观调控方面仍然坚持稳增长底线思维和调结构长远目标。宏观经济治理层面,再次明确建立现代财税制度(规范政府举债融资机制、提高直接税比重、培养地方税税源)和健全货币政策+宏观审慎政策双支柱调控框架(现代中央银行制度、货币政策从数量型为主转向价格型为主、现代金融监管体系、人民币资本项目可兑换、人民币国际化)。

  (四) 脱贫攻坚与乡村振兴

  现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽,这是2020年必须完成的目标。

  农业生产方面:新冠疫情以来几乎所有重要会议都在强调。我们此前梳理了中国小麦、稻谷、玉米3大主粮的供需平衡表,三大主粮进口占国内消费量的比例分别是3.1%、1.6%、1.5%;依赖程度偏低;现有库存分别能满足1.0年、0.9年、0.4年的国内消费量,所以粮食保供稳价的关键仍在于国内当年产量。因此,《政府工作报告》强调14亿中国人的饭碗,我们有能力也务必牢牢端在自己手中。并提出了稳定粮食播种面积和产量,提高复种指数,提高稻谷最低收购价,增加产粮大县奖励,大力防治重大病虫害。惩处违法违规侵占耕地行为,新建高标准农田8000万亩等措施。

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  5.《从收入分配角度探索破局之道》——2019年《政府工作报告》简评

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  16.《积极财政政策的资金缺口》——2019年11月宏观政策分析月报

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  19.《二月的五次重要会议:经济与防疫如何兼顾?》——2020年2月宏观政策分析月报

  20.《美联储超常规货币政策的历史回顾》——2020年3月宏观政策分析月报

  21.中央政治局会议解读之财政政策空间测算——2020年4月宏观政策分析月报

  22.新增“六保”目标——4月17日中央政治局会议解读

  招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

本文首发于微信公众号:轩言全球宏观。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
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