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当经济持续下行——通胀渐成奢望

2020-06-14 14:34:30 和讯名家 

  (转载请注明出处:微信公众号 lixunlei0722)

  近来对于通胀或通缩的争议颇大,甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀,但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性,是否会出现通胀或通缩,无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看,经济增速低的发达国家,在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低,也就是说,通胀从某种意义上看,它并不仅仅是货币(供给)现象,更是一种经济(需求)现象。基于以往经验,我提出的一些猜想供讨论,未作实证分析。

  通胀并不是货币超发的唯一表现方式

  通胀直观理解为物价的变化,反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为,货币供给超过需求将引发通胀,故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来,主要经济体都在大肆投放货币,中国的M2增速也超过了11%,由此来推理,通胀必将出现。

  但是,就国内而言,5月份PPI为-3.1%,CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此,有人认为通胀将在今后会出现,随着全球经济复苏,货币超发效应会体现在物价上涨上。那么,如果经济迟迟不复苏呢?因此,通胀发生还是有前提的。

  如我之前文章的观点,货币超发不仅影响物价,还会影响金融资产价格。根据费雪方程式,MV=PQ,扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格,F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后,4月份CPI环比负增长,但股市却出现了技术性牛市。

  因此,影响物价的因素很多,货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看,通胀影响谁》,认为影响通胀的主要有以下因素:

  1、工业原料价格:根据细分产业链的成本驱动因素,影响通胀的上游原料主要有:原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强,钢铁和有色的可一定程度相互替代。2、农业供给:受季节性影响,若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平,往往是价格拐点的信号。3、政策影响:受环保限产及供给侧改革影响,2015年后PPI波动较大,如需求面好转,则对价格上升有更强的弹性。4、货币供给与经济增长:经济增速较高时,M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近,若超过这一水平,说明货币超发,PPI随之上升,反之亦然。5、产出缺口:当产出缺口为正值时,代表当下需求过大,超过长期产出水平,带来通胀压力;反之则带来紧缩压力。

  可见,影响通胀的因素很多,远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大,且实行负利率,但通胀率却始终很低,在日本,通胀已经成为一种奢望。

  货币流向或可解释通胀率较低的原因

  这轮疫情实际上是让经济停摆,它不同于2008年的次贷危机,毕竟次贷危机只是金融危机,日常社会和经济活动不受影响,只要货币供给增加,经济就能恢复正常。但疫情导致人们日常的社会和经济活动受阻,即便美联储释放无限量流动性,美国财政部大幅度补贴企业和居民部门,都不能让实体经济恢复活力。

  4月份美国个人储蓄占可支配收入比例上升至33%,为有数据记录以来的历史高位,储蓄率的飙升,源于政府的一次性现金补助和失业救济金发放,如推出的CARES法案,对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高,抵消并超过原有的工薪收入,同时,由于服务业遭受疫情打击最大,相应消费的减少,使得储蓄相应增加。

  那么因消费减少而增加的收入又去哪里了呢?从Yodlee披露的数据来看,美国政府针对疫情推出收入补贴法案,以允许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单,而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35,000至75,000美元之间的人们在收到收入补贴后,股票交易量比前一周增加了90%;年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增加了82%;而收入超过150,000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。

  美国股市三月份暴跌,三大股指跌幅超过30%,进入所谓技术性熊市,四月份大幅反弹,涨幅超过40%,进入所谓技术性牛市,属于很典型的资金驱动型市场。

  再看看中国股市,我国今年前五月A股市场的新开户个数与去年同期几乎持平,为644万个。在新冠疫情背景下,开户数还能与行情较好的去年上半年几乎持平,说明个人投资意愿还是比较强。此外,前5个月公募基金募集资金规模超过8000亿元,创同期历史新高,其中权益类基金发行规模超过5500亿元。

  因此,在这轮对经济的负面影响远大于次贷危机的疫情,中国及欧美股市的跌幅却远小于次贷危机时股市的跌幅,纳指还创了历史新高。

  从居民部门的负债看,美国居民的储蓄率创历史新高,而中国居民的杠杆率增速则出现了下降。如今年前5个月新增住户贷款额比去年同期下降14%,1-4月份房地产销售额同比下降18.6%。当然,房地产的销售额的下降,与疫情关联度比较大,但居民新增房贷规模自2016年达到最高额后,这些年一直没有再创新高,也说明房地产的周期已经从上行趋势转为下行趋势了。

  而且,住户部门的短期贷款增速也在回落,说明居民加杠杆的意愿下降,与消费增速下滑一致。但同时又出现了一个奇怪的现象,即奢侈品消费增速大幅上升。根据阿里拍卖提供的数据,2020中国3月奢侈品销售额同比增长超100%,月环比增长超50%,与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差。LVMH首席财务官表示,从3月中下旬起,LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长,4月份势头更猛,有些品牌甚至超过了50%。

  这是否意味着,尽管央行大放水,但货币的流向却没有大比例地流到实体或中低端的消费品领域,却大比例地流向了资本市场,或者流向高端消费品领域。从居民收入分层结构看,流向高收入组的规模要明显超过中低收入组的规模,即水往“高处”流。

  因此,资金流向的结构可以表明,推动PPI和CPI各项权重上行的资金比重并不高,故通胀的概率就会比较低,甚至不排除出现通缩的可能,如果经济难以复苏的话。实际上,在疫情爆发之前,全球经济已经出现了减速趋势,疫情只是加速了这一趋势,难道仅仅通过刺激政策就可以抵消疫情的影响,甚至扭转经济颓势?

  从货币流向的长期趋势看,也不支持通胀率上升的逻辑。例如,2016-2019年,我国高收入组的可支配收入累计增长29%,中等收入组累计增长19%,而CPI主要反映的是中低收入家庭的消费价格指数,这部分群体的收入增速过去几年明显放缓,这次疫情将更使得他们的收入增速下降,甚至出现负增长,导致有效需求不足,通缩压力加大,通胀从何谈起?

  发达经济体和制造业大国是否都不会出现高通胀

  从过往的数据看,发达经济体(人均GDP超过3万美元)很少出现高通胀的案例,甚至还面临通缩的压力。例如,美国在过去50年里,除了70年代到80年代初出现过高通胀之外,绝大多数年份的CPI都在3%以下。

  日本、德国等发达经济体的CPI也都很低,而且都非常稳定。这也可以解释为何发达国家之间的汇率非常稳定的原因,如果这些国家的CPI很不稳定,且差距较大,那么,彼此的汇率就不可能稳定了。

  发达经济体低通胀的主要原因是,第一,经济相对平稳,在贸易全球化背景下,利用自身国际化货币的地位,通过进出口贸易和移民政策来平抑物价和服务价格。例如,美国长期存在贸易逆差,通过扩大进口来保持国内商品价格的稳定,它甚至还指责中国输出通缩,导致美国失业率上升。

  第二,贫富差距扩大,导致总需求不足。货币代表供给,经济代表需求,货币的供给存在扭曲,导致欧美中产阶级数量减少。从需求角度看,当产出缺口为正值时,代表当下需求过大,超过长期产出水平,带来通胀压力;反之,当产出缺口为负值时,代表需求小于长期供给,带来紧缩压力。文献研究表明,欧美的产出缺口对通胀有较好的领先性。

  第三,导致有效需求不足除了贫富差距扩大之外,还有长期和平格局使得全球产能维持较高水平,以及人口老龄化导致需求不足。应该说,如今是人类历史上产能最大的时代,也是人类寿命最长的时代,由此也使得产能过剩问题长期化。

  中国虽然属于发展中国家,但经过过去40年的努力,已经成为全球制造业规模最大的国家,虽然不是强国,全球十大工业强国分别是:美国、日本、德国、法国英国、瑞典、韩国加拿大意大利、瑞士。这些国家那么多年来几乎就没有出现过高通胀。制造业大国或强国都具有巨大产能和核心技术优势,本币的国际化也是一种竞争优势,两者似乎都支持不会出现高通胀的逻辑。

  相比之下,巴西俄罗斯印度等国虽然也有一定的制造业规模,但制造业的体量还是太小,而且巴西、俄罗斯都属于资源大国,资源价格的波动大会导致其经济波动大,故出现高通胀的频率就相对高,与此相对应的是,汇率贬值幅度也很大。

  我猜想,GDP增速、通胀和汇率的波动存在一定相关性,如中国在2010年之前十年,这三项指标的波动幅度要大于2010年之后十年;而在2000年之前的十年,更大于2000年之后的十年。随着中国经济增速的持续下行,通胀和汇率的波动幅度也随之下降。

  如今,疫情还是全球肆虐,作为全球规模最大的制造业国家,面临的产能过剩压力也是前所未有的。在前不久的国务院常务会议上,明确“为帮扶涉及近2亿人就业的外贸企业纾困发展,在鼓励企业拓展国际市场同时,支持适销对路的出口产品开拓国内市场”,这意味着国内的商品供给规模将进一步扩大,而需求则不增反降(就业和开工不足压力下居民收入减少)。

  总之,认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要,不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下,今后全球经济步入衰退的概率较大,经济增速下台阶,需求被压缩,廉颇老矣,尚能饭否?

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(责任编辑:何一华 HN110)
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