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赵建:重寻全球金融市场的潮汐表

2020-09-24 15:33:57 和讯名家 

赵建,西泽研究院院长、教授

(全文3800字,阅读时间7-9分钟,感谢您的阅读!)

世界动荡不安的局势下,如何以乐观的、积极的态度去应对,这是投资者首先解决的心理建设问题。无论是个人、企业,还是国家,都存在于具体的时空背景之下,没有完美的时代,只有不断变化的局势。每个时代,都充满了各种不确定性,各种变化和动荡,每个时代都是“最好的”,也是“最坏的”。我们有勇气应对这个世界的唯一姿势可能就是:

用智慧去认识这个世界。

还是斯宾诺莎那句话:认识到了这个世界的必然性,就不会再为此受苦。天地不语,四时行焉;天地不仁,万物生灭。人在浩瀚的大势面前是渺小的,投资者个人的决策在洪荒的周期规律面前也是渺小的。

赶过海,在大海里游过泳的人,都会感知到大海这种无声无息又无穷无尽的力量。从岸边看,海阔天空,风平浪静,大海是平静的、温和的,但真正跳到海水里面,就能感受到那种水流涌动、潮起潮落的力量。做二级市场投资的,可能都能感受到这种力量,这就是β的力量,市场律动的力量,周期起伏的力量。个人在其中能如之奈何,人怎能对抗海一样的趋势?

这种力量就是金融市场潮汐的力量。当金融市场崩盘或者疯涨的时候,我们都能感受到,个体在其中毫无还手之力,只能去研究并顺应它的内在机理和客观规律,然后在适应和顺应中构建适合具体个人时空禀赋结构的主动策略。每一次市场大的潮起潮落,体现在个人投资者的账户上就是浮盈的幻起与幻灭。除了极个别的几个高手,谁能如如不动做如是观?

价值投资是一种价值观,一种形而上学的道。如果说过去货币纪律比较严格,央行没有过度干预市场的时候,资产定价还是主要看分子的时候,价值投资可以作为长期估值之锚。但是看看现在,央行几乎无限制的干预金融和经济,没有规则的量化宽松,没有底限的降息,直到利率成负。央行都失去了传统的价值观,投资者怎么坚持“价值”估值呢?

另外我们怀疑的是,在信息技术革命和数字经济崛起的时代,价值投资的传统估值方法是否还能用到新兴经济业态上。比如多少年都不能确定盈利的互联网独角兽,但是市场对它们估值一直如此坚定。信息化、数字化时代,是面向未来的时代,也就是属于成长股的时代。虽然很多人开始对全球科技泡沫忧心忡忡,但在负利率作为分母支撑的估值体系里,泡沫似乎还没有被定义——泡沫只有破灭的时候才能被定义为泡沫。这是一个巨大的悖论。

因此,在趋势投资的大逻辑下,投资大多数时候,不是做时间的朋友,而是做周期的朋友(参阅《证券时报专访|香港“女股神”刘央:做周期的朋友而非时间的朋友》)。全球金融市场是一片大海,有自己涨落的潮汐表,什么时候涨潮,什么时候落潮,虽然不能精确预测,但时间久了能有个大概的估算。投资者就像渔民,每次出海都意味着风险和希望并存,有些人满载而归,那是找对了时节和海域;有些人船舱空空,甚至葬身海底,那是不小心遇到了大风浪、大海啸,或者自己的船漏水。投资是一种海洋文明的活动(国际金融中心大部分在海边)。卓越的投资者知道大势不可控,但有两件事对自己来说是可控的,一是掌握市场基本的潮汐规律,潮水上涨的时候就要跟上海浪做个“弄潮儿”,潮水褪去的之前注意早点撤出,否则就被搁浅在流动性干涸的沙滩上,裸泳(高杠杆)要付出高代价;二是保证自己的船舱不漏水,仓位要时刻保持平衡,不能超载,做超出自己风险驾驭能力的事情。

说起来都是简单易懂,复盘起来也都很有规律,但站在现在看未来却仍旧一片迷蒙,水面茫茫,潮水涨了是不是还要再涨,潮水退了是不是还要退?潮起潮落的临界点(周期拐点)在哪?每一片水域(行业轮动)的深浅涨落又如何?这些直接决定了投资策略,头寸和风险敞口的布局。这些都是真金白银的投入,需要严肃认真,更要科学理性的判断。当前全球金融市场的潮汐表正在发生根本性变化,我们要掌握它的规律,首先要了解它的机理。

首先,在以面向未来预期和概念的成长股主导的市场里,在以央行货币政策节奏决定的市场里,心理面和情绪面成为主导的变量。投资是一项心智活动,认知活动,金融市场律动是无数个投资者预期变化的结果。金融市场是客观的吗?也是也不是。说是客观的,是因为整个金融市场的估值是投资者集体认知、预期、信念和情绪的映射。每一个价格波动的背后,是无数投资者心理活动的集合竞价,是众多投资者异质性信念的交易,是央行和市场之间的动态博弈。

如果预期差不能形成,价格就向某个方向形成势如破竹或兵败如山倒的趋势,直到估值正反馈强化到某个数值,这个数值足以让多空之间的预期差不再形成明显的势能。此时,市场在横盘震荡中形成新的趋势,大概率就要掉头向相反的过程变化。这个过程是投资者一系列意识和预期的变化,大部分时间还伴随着情绪化、非理性的“动物精神”。金融市场的潮汐表,首先是投资者认知和精神活动的潮汐表。

但人心惟危,人心难测,观察投资者情绪和心理合流的方向并不容易,需要在投资实践活动中不断摸索。人非草木,孰能无情,能找到人心向背规律的,自己首先要戒除情绪,“无多无空心之体,有涨有跌意之动”。优秀的投资者首先要戒除情绪,才能以更高维的智慧找到规律,做出预测。

其次,金融科技在交易和投资活动中的应用,对金融潮汐规律也产生了较大的影响,总体上极大的强化了趋势,使得波动更加剧烈。最近几年,人工智能、量化等技术广泛应用于二级市场的交易中,部分淡化了人的主观因素。无论什么样的量化模型和算法,背后还是人来设定,仍然带有明显的个人认知习惯和风险偏好。在整个策略的制定中,基金经理的人的因素还是占主导。但是我们也不得不承认,由于人工智能的加入,的确在一定程度上改变了金融市场波动的潮汐规律:同质化、机械化的机器人和量化模型对于市场的一致性预期,以及在此预期下发出的大致类似的交易指令,更加强化了市场的趋势。

在人工智能的支持下,被动管理成为一种风尚,并进一步强化了系统性上涨的力量,这其中有ETF指数基金的作用在里面。指数型的ETF使得选股不再重要,并且在一定程度上淡化了优质资产和劣质资产之间的差异,提高了β的回报,但同时也将系统性风险拉向了一个前所未有的高位。这是美股十一年长牛,气势如虹不断上涨的主要驱动力量之一,这几乎在投资者的心理和精神上形成了类似信仰一样的“执念”。同样,当遇到巨大的事件冲击发生形势大反转的时候,市场崩溃的态势也是惊天动地。今年三月份由美股熔断引发的全球金融市场大崩溃说明了这一点。

第三,央行的介入改变了市场涨跌的正态分布形状,导致市场的单边走势非常严重,波动越来越呈现偏峰或者超级重尾形。次贷危机后,央行的学习曲线发生了巨大的变化,不断迭代升级。他们不再是市场的守夜人,麦田的守望者,而是深度介入市场的交易中,对投资者预期产生了五个根本性的影响:

一是做空现金成为系统性策略,这来自于对央行无限制宽松的对冲反应。做空现金基本相当于做多风险资产。二是做空波动率,毕竟央行也是波动率的最大空头。三是肆意拉长杠杆和增加错配,因为杠杆和短期资金成本变得越来越便宜。四是风险偏好大幅提升,由于央行的无边界兜底,导致高风险策略得到来自政策层的护城河。五是定价和估值系统失真,在正反馈趋势下资产有时会“越涨越便宜”或“越跌越昂贵”。

这样的宏观交易结构会产生什么样的后果呢?可能就是小的波动被不断熨平,但一旦发生调整就是大的海啸。因此最近以及未来一段时间的金融市场,可能会呈现出“低波动率+高脉冲”或“突发海啸+灾后修复”的模式。原因是,央行随时拿着无限制的货币工具拯救市场,平滑小的波动。这导致市场一般情况下钱太多,资产太少。但钱并不等同于流动性,流动性等于货币*信心,没有信心,钱再多都被窖藏,流动性也为零。所以当大的黑天鹅发生的时候,市场上正常时期看上去泛滥的资金会突然消失的无影无踪,一是因为杠杆断裂消耗了大量货币,二是恐慌的投资者将钱藏在自己的口袋里持币观望。从资产为王到现金为王之间的轮动,便是一轮剧烈的市场周期。

另外一点,泛滥的流动性加上剧烈的市场波动,也会导致安全资产被过度超配、拥挤交易,最终造成安全资产不再安全,避险资产不再避险。这对养老金等长久期配置需求的,与社会大众利益密切相关的金融产品极为不利。

总而言之,全球金融市场的洋流规律已经变得紊乱,想重寻一张清晰的潮汐表并不容易。大多数投资者可以做的,是将自己的投资策略与央行这艘“诺亚方舟”绑定在一起。那么这艘超级巨轮会不会翻船?从理论上来说,除了恶性通胀,还没有让央行在肆无忌惮的货币宽松中更担心的事情。至于资产泡沫造成的两极分化、社会冲突、国家间的摩擦等,那并不在央行的考虑范畴之内。对投资来说,没人能准确预知未来,预测也绝不是简单的看涨看跌,而是一个连续的基于个人先验信念的概率分布。重寻全球金融市场的潮汐表,需要人工智能和人脑智慧的结合,而后者是其中的关键。

(注:文中图片来自网络)

(封面图源:baidu)

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(责任编辑:李显杰 )
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