货币政策宽松能持续多久

　　企业债务的偿付压力增大，为配合结构性存款压降和金融科技监管政策平稳过渡的需要，货币政策的宽松或有望持续到2021年上半年。降准置换部分MLF的必要性上升，2021年1月降准概率较高。

　　本刊特约作者  郑葵方／文

　　2020年初，疫情蔓延，为对冲疫情对实体经济的影响，央行实施超市场预期宽松的货币政策。后随着中国疫情得到有效控制，以及前期过度宽松的流动性导致监管套利活动增多，宏观杠杆率快速上升，央行货币政策自5月份开始持续回归正常化，在减少流动性投放的同时，要求银行大幅压降结构性存款余额，资金利率中枢和债券收益率同步上行。10年期国债收益率最高在11月19日升至3.35%，为2019年5月以来新高，较4月8日创下的年内低点2.48%大幅上行87BPs；1年期最高在11月24日升至2.97%，较年内低点4月23日的1.12%大幅上行185BPs。

　　但是11月30日以来，央行对市场流动性的投放力度屡屡超出市场预期，对投资者来说，幸福来得有点突然。央行货币政策已发生了微妙的转变，推动央行边际宽松的原因是什么？未来是否具有可持续性？明辨这些问题，将有助于投资者把握未来市场的投资节奏。

　　央行偏向宽松的原因

　　11月16日，央行超额续作8000亿元MLF，对冲当月到期的6000亿元MLF，基本符合市场预期。但两周后在11月30日意外增作2000亿元MLF，打破了2020年以来每月仅一次MLF操作的惯例。12月15日，央行超额续作9500亿元MLF，操作规模创历史新高，又超市场预期，对冲到期后当月净增量为3500亿元。12月21日，央行时隔三个月重启14天期逆回购，此后连续三天的逆回购投放量在900亿-1200亿元之间。因此，银行间市场存款类机构和全市场的隔夜质押式回购利率在12月23日分别降至0.59%、0.69%，均创历史新低。

　　央行一改5-11月货币政策相对从紧的方向，或主要出于以下四方面的考虑：

　　其一，呵护跨年流动性，但尚不足以解释央行如此大的投放力度。12月历来是资金需求最为旺盛的月份，除了缴税因素外，还有MPA考核、年底资金回笼、冲业绩等因素形成资金扰动。加之12月国债发行量高达7263亿元，净融资额为5550亿元左右，仅比11月减少124亿元，大幅高于历年12月，因此需要央行增加流动性投放，保障跨年流动性安全无虞。

　　其二，稳定市场预期。10月下旬以来，大型AAA级企业的信用违约事件此起彼伏，导致债市震荡加剧，广义基金遭遇赎回压力而被动去杠杆，加之质押融资的门槛抬高，造成货币市场流动性分层和信用债市场信用分层的现象愈加明显。央行增加流动性投放，有助于缓解市场的资金压力，促使融资成本回落，稳定债券市场预期。12月全市场的隔夜和7天回购利率均值已较11月分别下行79BPs、28BPs至1.14%、2.34%。

　　其三，部分弥补银行的中长期流动性缺口，抑制银行资金成本的抬升。截至11月，银行的结构性存款余额已连续七个月下降至7.46万亿元。受此影响，11月银行同业存单的各期限加权平均发行利率均值较年内低点的5月上行143BPs至3.16%，超过1年期MLF操作利率2.95%有21BPs，接近2019年高位11-12月的水平。受此影响，银行的贷款利率也跟随负债端上行，2020年三季度金融机构的人民币贷款加权平均利率较二季度上行6BPs至5.12%，扭转了此前的下行趋势。

　　因此，央行通过增加MLF投放，释放中期流动性，部分弥补银行的中长期负债缺口，压降银行的资金成本，以免影响实体经济的融资。在央行的系列操作下，12月银行同业存单的发行利率已明显下台阶，截至12月31日，银行的同业存单平均发行利率已较11月末下行50BPs至2.85%，12月中下旬主要在2.85%-3.10%区间内运行。央行成功纠偏，引导市场利率（同业存单发行利率）围绕央行政策利率（1年期MLF操作利率）中枢运行。

　　其四，希望改善市场融资环境，遏制信用违约风险的蔓延。11月的信用违约事件导致信用债一级市场的融资功能受到较大冲击，11月一级市场推迟或发行失败的债券规模高达2135亿元，较10月大幅增长86%。

　　11月21日，国务院金融委第四十三次会议指出，要秉持“零容忍”态度，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。会议也提及“保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。

　　12月非金融企业信用债的到期量为1.23万亿元，较11月增加844亿元，企业债务偿付压力增大。央行此时增加货币供应，以改善市场融资环境，恢复信用债市场的融资功能，缓解企业的借新还旧压力，遏制违约风险的上升和蔓延。

　　在央行的呵护下，12月一级市场的推迟发行或发行失败的债券规模减少至1338亿元，接近2020年的平均水平（1354亿元），融资功能有所恢复。从信用违约情况看，12月债券市场有5家企业违约，较11月减少4家，涉及债券规模108亿元，较11月减少119亿元。

　　政策宽松会持续多久

　　2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。因此，央行在12月的宽松契合了政策“不急转弯”的基调。

　　这种偏宽松的状态会持续多长时间？这主要取决于以下三大因素：

　　首先，疫情卷土重来对经济的影响。

　　12月14日，英国向世卫组织报告，发现一种新的变异新冠病毒更易在人与人之间传播，传播速度比原病毒要快70%。12月20日，英国伦敦等地区开始实施最高级别“4级”的封锁限制。目前，在丹麦、荷兰、意大利、澳大利亚、爱尔兰、德国、法国、加拿大、香港、日本、韩国等地已发现英国的变异病毒确诊病例。美国疾控中心12月22日表示，鉴于美英之间的人员往来及这种变异新冠病毒的高度传染性，它输入美国的可能性很大。12月18 日，南非也报告出现了新的变异病毒，比英国发现的变异毒株更易传播，且突变程度更大，南非疫情呈指数级扩散，年轻人更加易感，并已传到英国、日本。日本政府12月26日宣布入境封锁措施再升级，从12月28日起至2021年1月底，暂停来自所有国家和地区的新入境。与此同时，马来西亚、智利、尼日利亚也发现了新冠病毒变异。中国大连、沈阳、北京等地出现零星的确诊病例增多，上海也发现来自英国的变异新冠病毒感染病例。

　　时值寒冬，又一波疫情再度来袭，或可能对刚开始复苏的全球经济造成沉重打击。疫情仍可能是影响2021年经济走势的重要变量。虽然多家公司的新冠疫苗正在研发并陆续量产推出、投入接种，但全球已出现多例新冠康复者二次感染，说明新冠病毒的变异或使疫苗的有效性存疑。如果2021年疫情的传播速度超过当前市场的乐观预期，有关疫情和疫苗的预期差，将极大地影响消费和投资需求，进而对全球经济及金融市场产生重要影响。在此背景下，中国货币政策不宜过早退出，仍应保持一定的宽松力度。

　　其次，企业债务偿付压力。

　　为应对疫情，中国2020年2-4月适时实施极为宽松的货币政策，宏观杠杆率抬升。国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年三季度中国杠杆率报告》显示，截至2020年三季度末，中国宏观杠杆率由2019年末的245.4%上升到270.1%，增幅为27.7个百分点。但是分季度看，自5月以来央行货币政策操作回归正常化后取得了显著的成效，三季度宏观杠杆率仅上升了3.7个百分点，比一、二季度增幅（分别为13.9%、7.1%）快速回落。

　　作为杠杆率的另一面是企业债务。根据中金公司固定收益部测算，2020年中国新增社融中有40%用于偿还利息，随着社融存量规模的扩大，预计2021年社融中偿付利息的占比将达到50%。由此可见，社融对经济的拉动作用边际递减，而企业债务的偿付压力越滚越大。

　　2020年新增社融预计35万亿元左右，如果货币政策持续偏紧的节奏，2021年的新增社融将明显回落至30万亿元左右。如此，新增社融中用于再投资的部分将锐减，而用于债务接续的部分持续增加，如果再出现疫情超预期的不利影响，企业的供给能力和盈利能力恶化，债务风险将快速上升，进而引发违约潮。因此，央行仍需适度宽松。

　　2020年12月21日召开的国务院常务会议决定，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，要求适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延。这将十分有助于缓解疫情冲击下实体企业尤其是小微企业的财务压力，降低违约风险暴露，亦体现了政策“不急转弯”的偏暖基调。

　　最后，配合其他监管政策平稳过渡。

　　一是结构性存款压降政策。据媒体报道，2020年6月监管部门要求银行在年底前逐步压降结构性存款规模至年初规模的三分之二，即年底前需较2020年4月达到的最大规模12.14万亿元减少5.74万亿元，截至11月已压降了4.68万亿元。

　　根据人民银行数据，截至2020年11月，其他存款性公司（银行）的总资产规模较2020年4月增加14.72万亿元，增速为4.9%。从资金来源的角度看，其对非金融机构及住户负债（包括存款）新增8.49万亿元，相对资产余下的6.23万亿元缺口中，有44%来自债券发行（2.75万亿元），22%来自向央行的借款（1.40万亿元），18%来自向其他金融性公司的负债（1.11万亿元）。

　　显然，监管机构要求银行压降结构性存款产生的银行负债缺口，银行主要通过债券发行（包括同业存单）、增加MLF和逆回购的需求来弥补，但仍不足以完全弥补结构性存款减少的部分，因此增加了对证券、基金和保险等其他金融性公司的借款。为配合结构性存款的压降政策，央行需要增加对银行的中长期流动性投放，以免银行的资金成本过快抬升，进而大幅提高社融成本。

　　二是金融科技监管政策。近期中央政治局会议、中央经济工作会议对强化反垄断和防止资本无序扩张等做出一系列重要部署。中央经济工作会议在2021年重点工作任务中提及“要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。”预计2021年金融科技及互联网平台公司的信贷、保险、理财、证券、基金等金融活动将纳入监管，进行持牌经营，并补充资本，在资本不足的情况下或需压降相关业务规模。金融科技公司的金融降杠杆，将使2021年的货币乘数较2020年明显下降。根据“货币供给=基础货币×货币乘数”的公式，为避免货币供应量的大幅下降引发经济和债务的问题，央行要么增加基础货币，如增加MLF和逆回购投放等，要么提高传统金融的货币乘数，如降准。

　　综上所述，由于央行前期货币政策正常化操作已取得显著成效，加之全球尚未走出疫情的阴影，企业债务的偿付压力增大，以及配合结构性存款压降和金融科技监管政策平稳过渡的需要，我国货币政策的宽松或有望持续到2021年上半年，进而实现宽货币向宽信用的传导，以稳定经济、降低债务风险。

　　降准置换部分MLF的必要性上升，2021年1月降准概率较高。截至2020年11月末，MLF余额规模高达4.8万亿元，为2019年1月以来的高位。随着MLF规模的升高，机构将逐渐出现MLF的可质押券不足的情况。借鉴2018年以来的经验，每当MLF的余额接近或超过4.2万亿元，央行或早或晚地调降存款准备金率，通过降准来置换部分MLF，投放流动性的同时，解决机构无券可押的问题，如图4灰色边框所示。当前MLF的余额已接近5万亿元，央行有必要降准0.5个百分点来置换部分MLF。加之历年1月信贷投放规模全年最高，资金需求旺盛，央行自2018年以来已连续三年在1月份降准，预计最近的一次降准或可能出现在2021年1月。

　　（作者为中国建设银行(601939,股吧)金融市场部高经副经理，本文仅代表个人观点，与所在机构无关）

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