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2021年全球及中国宏观经济展望与大类资产配置

2021-02-28 12:00:00 和讯名家 

作者:普益标准首席经济学家 王鹏  教授

普益标准高级研究员 覃小兵  博士

普益标准高级研究员 黄迅  博士

普益标准高级研究员 梁鑫垚  博士

第一章  2020年全球及中国宏观经济回顾

一、全球宏观经济回顾

(一)疫情史无前例,全球经济深陷衰退

2020年初,新冠肺炎疫情蔓延全球,全球经济也因此遭受了史无前例的冲击。在各国的疫情防控和政策应对下,全球经济经历了短暂的回暖。然而时值年末,多国疫情再次出现反弹,各国政府又重新加码封锁措施加以应对。在这样的背景下,生产、消费、投资等经济活动重新回到低位,全球经济复苏前景难言乐观。

联合国贸易和发展会议发布的报告显示,2020年全球商品贸易额将比去年下降5.6%,将是自2009年以来的最大降幅。服务贸易的降幅预计更大,2020年服务贸易额同比可能下降15.4%,将是自1990年以来的最大跌幅[1]。此外,以国际货币基金组织(IMF)为代表的多个机构预计,疫情影响下,2020年全球经济将萎缩超过4%[2]。

(二)病毒持续蔓延,美国经济前景不明

在病毒侵袭下,美国经济陷入了二战结束以来最严重的衰退,影响远超2008年次贷危机。2020年第二季度,美国国内生产总值(GDP)按年率计算环比下滑31.4%,创下有记录以来最大季度降幅。虽然第三季度按年率计算环比反弹33.4%,但当季美国国内生产总值(GDP)仍低于疫情爆发前的水平。

图1  美国GDP变化趋势

数据来源:美国经济分析局

为应对疫情冲击,2020年3月,美国总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)签署总额约2.2万亿美元的《新冠病毒援助、纾困与经济安全法案》,是美国历史上迄今规模最大的财政支出法案。4月,参议院又通过一份价值4840亿美元的追加刺激法案。12月20日,美国国会两党就一项总额约9000亿美元的经济纾困方案达成一致,以应对仍在肆虐的疫情。

与此同时,美联储率先在3月连续两次紧急降息,将利率降至0~0.25%的超低水平,货币政策的速度和幅度均超过市场预期。随后美联储开启了无上限的量化宽松政策,同时重启次贷危机时的货币工具,向市场释放了大量的流动性。

然而,11月初以来,美国新冠肺炎病例数激增,部分州政府重新颁布“居家令”或对经济活动实施限制,导致不少企业再次关停甚至破产,失业率再度攀升。据国际货币基金组织(IMF)10月13日发布的《世界经济展望报告》预计,今年发达经济体经济将萎缩5.8%,其中美国经济将萎缩4.3%[3]。

(三)双重不确定下,欧洲复苏举步维艰

2020年初,欧洲经济在疫情和英国“脱欧”双重不确定性中备受冲击。在防疫措施最严格的第二季度,欧盟27国GDP同比下滑14.0%;之后艰难复苏,第三季度环比出现反弹,但同比仍下滑4.2%。

图2  欧盟27国GDP变化趋势

数据来源:欧盟统计局

疫情发生以来,欧盟推出了大规模的经济刺激计划。2020年7月,欧盟推出总规模超过1.8万亿欧元的经济复苏计划,包括1.074万亿欧元的2021年至2027年长期预算和7500亿欧元的恢复基金。这是迄今为止欧盟规模最大的经济刺激方案。欧盟领导人12月10日在峰会上就多年财政框架和恢复基金达成协议,使复苏计划得以开始落实。

在此期间,欧洲央行2020年也持续实施超宽松的货币政策来支持经济复苏。截止12月,欧洲央行继续维持主要再融资利率为0、边际借贷利率为0.25%和存款机制利率为-0.5%不变,同时进一步放松货币政策支持经济,包括将疫情应急贷款(PEPP)规模扩大5000亿欧元并延长了实施期限。

英国经济同样受到新冠肺炎疫情的严重威胁。2020年第三季度英国经济环比出现反弹,但同比依然下滑严重。英国财政大臣里希·苏纳克(Rishi Sunak)11月底表示,2020年英国经济或将萎缩11.3%,这将是1709年以来最严重的衰退。为应对疫情,2020年英国政府支出已达到2800亿英镑,本财年政府借贷预计将达3940亿英镑。与此同时,英国央行也将利率从0.75%降至0.1%的历史低位,并推出大规模资产购买计划。

图3  英国GDP变化趋势

数据来源:英国统计局

此外,经过近一年的过渡期,英国正式“脱欧”。一方面,欧盟是英国最大的贸易合作伙伴,约占英国进出口贸易的一半。尽管英国与欧盟达成了贸易协定,但是双方之间的货物与服务贸易往来增加了各种屏障;另一方面,原本英法德“三足鼎立”的欧盟失去了一角,欧盟的实力与影响力都遭到削弱,不确定性加剧。综上所述,在疫情和英国“脱欧”的双重冲击下,欧洲经济的复苏举步维艰。

(四)经济持续低迷,日本刺激有待验证

从2019年开始,日本经济已经出现下滑迹象。受新冠肺炎疫情的影响,日本经济在2020年持续低迷,虽然第三季度大幅反弹,但有经济学家预测日本的复苏步伐将在第四季度继续放缓。据日本内阁府统计,今年第三季度日本实际国内生产总值(GDP)环比为5.3%,按年率计算为22.9%,这是有可比数据以来最大增幅。此前,日本经济已经连续三个季度下滑,第二季度按年率计算环比下滑28.1%。

图4  日本GDP变化趋势

数据来源:日本内阁府

为缓解疫情冲击、应对日本经济增长面临的挑战,日本在2020年先后推出了三次大规模经济刺激计划。4月和5月,日本政府两次推出大规模经济刺激计划,总规模超过230万亿日元;12月又通过了第三次经济刺激计划,总规模达73.6万亿日元。经济结构转型成为第三次经济刺激计划的重中之重,与其相关的各种对策项目总规模约为51.7万亿日元,约占计划总规模的七成。

在此期间,日本央行也加大了宽松货币政策力度,允许无限量购债。日本央行不断扩大紧急抗疫注资计划,规模从75万亿日元增加到110万亿日元;上调交易所交易基金和日本房地产投资信托基金购买目标,将年度购买目标分别提升至12万亿日元和1800亿日元。12月18日,日本央行宣布把将于明年3月底到期的企业融资优惠政策期限延长半年至明年9月底,如有需要会继续延长。

12月17日,日本政府将2020财年实际国内生产总值(GDP)增长预期下调至萎缩5.0%或更低,差于此前预期的萎缩4.5%。路透社对27位分析师的调查显示,在截至2021年3月的当前财年,日本经济可能萎缩5.3%。

(五)医疗体系薄弱,新兴国家风险加剧

由于新兴经济体的医疗保健系统相对薄弱,对外部需求和资本的依赖较大,因此2020年以来,新冠肺炎疫情对新兴经济体的打击尤其沉重。目前,许多新兴经济体已经逐步开启经济复苏之路,但进入年底以来,印度巴西俄罗斯等大型新兴经济体面临新一波疫情的冲击,经济风险加剧。

图5  新兴国家GDP变化趋势

数据来源:印度统计局;俄罗斯联邦统计局;巴西央行

为应对疫情冲击,新兴经济体纷纷推出了大规模的经济刺激计划,各国央行也采取积极措施进行应对。

印度央行为对冲经济下行风险,已经在3月和5月降息两次,累计降息115个基点。考虑到市场的流动性情况,印度央行还多次进行政府债券的“买长卖短”操作。印度央行近几个月以来大量购买美元,通过增加外汇储备来增强困难时期处理金融问题的能力,提振海外投资者信心。印度央行外汇储备12月初达到5793.46亿美元,创历史新高。

与此同时,从2019年7月起,巴西央行开启新一轮降息,经过连续九次降息,于2020年8月5日将基准利率降至2%,为该国1999年采用通胀目标制以来的最低水平。

二、中国宏观经济回顾

(一)GDP:经济韧性十足,“V”型修复反弹

2020年一季度,国内生产总值(GDP)在疫情冲击下出现大幅下滑,随着疫情得到有效控制,复工复产得到有序推进,宏观经济连续两个季度走出完美的“V”型修复反弹。虽然尚未恢复到疫情前的增速水平,但明显的回升态势标志着中国经济正在稳步复苏。

图6  实际GDP与GDP平减指数当季同比增速(单位:%)

数据来源:国家统计局

具体来看,2020年二至四季度,实际GDP当季同比分别增长3.2%、4.9%和6.5%,增速不断加快;从累计值来看,2020年实际GDP同比增长2.3%,预计将成为全球唯一正增长的主要经济体。从产业结构来看,第二产业和第三产业反弹明显,第一产业亦持续修复。四季度经济数据显示,第二产业GDP同比增速继续回升至6.8%,创2019年二季度以来的新高;第三产业GDP同比增速反弹至6.7%,已经十分接近疫情前的水平。

图7  三大产业对GDP累计同比增速的拉动作用(单位:%)

数据来源:国家统计局

截至2020年四季度,三大产业对GDP累计同比增速的拉动全部由负转正。第一产业在二季度就实现对GDP累计同比增速的正向拉动,而第二产业和第三产业则双双在三季度实现由负转正。单看三季度,第二产业对GDP累计同比增速的拉动作用略高于第三产业。然而第三产业在四季度实现了反超,成为对GDP累计同比增速的拉动作用最高的产业。

(二)进出口:外部需求强劲,贸易高速增长

2020年,中国进出口金额累计同比增长1.5%,其中出口金额累计同比增长3.6%,进口金额累计同比下降1.1%,贸易顺差进一步扩大。其中11月,中国出口金额同比增长21.1%,创出2018年2月以来的新高。在此基础上,12月进出口贸易顺差继续创造历史新高,达到781.74亿美元。

图8  进口金额、出口金额当月同比增速与贸易顺差

数据来源:海关总署

究其原因,主要是海外疫情形势严峻带来的外需持续增长,特别是与防疫相关的医疗物资以及居家消费品。此外,进口替代效应持续以及汇率变动等也是重要的影响因素。上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价综合指数(CCFI)处于2002年以来高位,且连续创出新高,海运需求高增有力地验证了外需旺盛。

图9  CCFI:综合指数

数据来源:交通部

分地区来看,受海外疫情影响,美、欧等经济体的复产复工仍存在较高不确定性,中国对美、欧等经济体出口显著上升。其中11月,中国对美国、欧盟出口同比分别增长46.1%和8.6%,对美出口金额达到数据历史以来最高点。单从12月来看,虽然对美国出口金额比上月略微下滑,但是对欧盟出口金额创出新高。

图10  对美国、欧盟出口金额及人民币汇率走势

数据来源:海关总署;中国人民银行

(三)投资:基建快速反弹,地产景气回升

2020年,固定资产投资累计同比增长2.9%。分行业来看,基础设施建设投资累计同比增长3.4%,房地产开发投资累计同比增长5%,制造业投资累计同比下降2.2%。可见,基建和房地产开发仍是支撑当前固定资产投资增速的主要力量,制造业投资仍待恢复。

图11  固定资产投资完成额:累计同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

除此之外,高技术产业投资明显加快,已经十分接近疫情前的水平。2020年,高技术产业投资累计同比增长10.6%,其中高技术制造业、高技术服务业投资累计同比分别增长11.5%、9.1%,增速全部快于固定资产投资完成额。

图12  高技术产业投资完成额:累计同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

(四)消费:就业总体稳定,消费仍待恢复

2020年,我国就业形势呈现“前低后稳”的特点。全年城镇新增就业1186万人,较去年同期少增166万人,累计同比下降12.3%。12月全国城镇调查失业率5.2%,与去年同期持平,较年初高点下降1个百分点,就业形势保持总体稳定。

图13  城镇调查失业率(单位:%)

数据来源:国家统计局

在年初疫情的冲击下,由于场景的缺失,社会消费遭受了重创。随着疫情得到有效控制,居民消费活动也逐渐开始复苏。从12月来看,社会消费品零售总额实际同比增长4.9%,基本与去年同期持平。值得注意的是,2017年以来,中国社会消费品零售总额同比增速下行的趋势仍待反转。

图14  社会消费品零售总额:当月同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

分消费类型看,12月,商品零售和除汽车以外的消费品零售额恢复较好,分别同比增长5.2%和4.4%;受疫情影响最重的餐饮消费恢复较弱,相比去年同期仅增长0.4%。

(五)通胀:猪价拖累CPI由涨转跌,需求拉动PPI缓慢上行

受超强猪肉周期影响,外加疫情对生产端造成的严重冲击,CPI在年初一度突破5%,创2012年以来的新高。特别需要注意的是,2018年以来,人口老龄化、贫富差距等问题日益严峻;此外,全球需求持续低迷,货币流通速度降低,核心CPI一路下行。在疫情的冲击下,2020年的核心CPI继续走弱。

在年初的峰值过后,随着生猪产能恢复,供给持续改善,猪价步入下行通道。此外,复产复工稳步推进,生产端持续恢复,叠加去年高基数的影响,CPI也快速回落,并在11月由涨转跌,下行至2010年以来的最低水平。12月,在节前食品需求拉动下,CPI小幅上涨,再次回到正值区间。

图15  CPI:当月同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

图16  CPI食品:当月同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

与CPI相反,年初疫情对工业品价格的冲击较大,停工停产导致工业品需求大幅下滑,PPI也在年初经历了低谷。在疫情得到有效控制后,工业生产持续向好,出口和投资逐渐恢复;与此同时,货币融资高增,国际大宗商品价格出现反弹,一系列因素推动PPI缓慢上行。从12月来看,PPI相比去年同期下降0.4%,降幅较上月收窄1.1个百分点;环比上涨1.1%,较上月上升0.6个百分点。

图17  PPI:当月同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

(六)货币政策前松后稳,社会融资明显提速

2020年我国的货币政策大致分为三个阶段:(1)“稳增长”的逆周期调节阶段。1-4月,经济活动在疫情的影响下遭受严重冲击,为防范流动性风险,中国人民银行推出了价降量宽的政策组合拳,全力支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。(2)“精准导向”的总量边际收紧阶段。5-7月,随着经济见底反弹,生产逐步恢复,季度初期的资金套利空间也持续扩大,因此引导金融脱虚向实显得十分必要。央行一边采取价稳量宽的货币政策,一边加强金融监管,以实现“完善跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡”的目标。(3)政策稳健中性阶段。8月至今,在二季度GDP同比转为正增长后,旨在“稳增长”的货币政策刺激的必要性下降。在这个阶段,央行的货币政策以“稳”为主,并通过严监管来规范和引导投融资活动。

图18  实体经济流动性变化趋势(单位:%)

数据来源:中国人民银行

从金融机构的流动性来看,2020年上半年因政策宽松,银行与非银金融机构间的流动性差距缩小,二季度甚至出现R007与DR007倒挂的现象。随着宏观经济在三季度逐渐企稳,货币政策边际收紧,回购利率反映的流动性分层开始显现。与此同时,信用债违约给债券基金等非银金融机构流动性带来考验,也使得银行与非银之间的流动性分化更加明显。

图19  银行与非银机构间的流动性差距(单位:%)

数据来源:中国货币网

(七)财政政策积极有为,“新基建”扬帆起航

总体而言,2020年我国财政政策的总基调相当积极,较之近年的政策常态水平显著扩张。

从狭义财政来看,政府目标赤字率自2.8%提升至3.6%以上,为近十年的最高水平;对应赤字规模比去年大幅增加1万亿元至3.76万亿元;同时,央地财政计划调入资金及使用结转结余共计29980亿元。这两项措施共同对冲受疫情影响而出现下滑的财政收入增速。

从广义财政来看,政府新增专项债规模大幅扩容74%至3.75万亿元,同时发行抗疫特别国债1万亿元。换言之,2020年政府性基金预算在专项债和抗疫特别国债的双重影响下,至少将增加2.6万亿元的债务收入,故2020年政府性基金支出预算数的同比增长高达38%。

图20  目标财政赤字与目标赤字率

数据来源:国家发改委

图21  地方政府债务限额变化趋势(单位:亿元)

数据来源:财政部

从支出分项来看,抗疫保障及偿债类支出在2020年明显提升,建设类支出占比降低。具体来看,1-11月债务付息支出占比从去年的3.5%上升至4.4%,累计同比增长16.1%,为各项支出之首,这与年中利率上行、年内到期债务量增多均有关联;社会保障和就业支出占比较去年提升2个百分点,累计同比增长9.8%,为第二大支出项;卫生健康支出占比提升1个百分点,累计同比增长9.4%,为第三大支出项。后两者的高增与今年的新冠肺炎疫情息息相关。

形成鲜明对比的是,基建相关的三项支出因此受到挤占而增速偏低,其中农林水事务累计同比增长7.7%,交通运输累计同比下降1.6%,而城乡社区事务累计同比下降24.0%。

图22  典型的公共财政支出分项(单位:%)

数据来源:国家统计局

此外,为推动经济从疫情中快速复苏,新基建战略被写入政府工作报告,成为财政支出和社会投资的重要方向。随后,全国众多省市积极响应,出台相关的政策规划,大力推动新基建的布局和落实。截至2020年10月,中国已累计开通5G基站超过70万座,终端连接数超过1.8亿个;国家电网开发的智慧车联网平台,已接入充电桩超过103万个;推进智能制造、柔性定制,全国范围内“5G+工业互联网”建设项目超过1100个……就目前来看,新基建已逐渐形成燎原之势,成为国家稳经济、稳增长的重要支撑力量。

第二章  2021年全球及中国宏观经济展望

一、全球宏观经济展望

对于全球经济而言,若疫苗大规模投入使用且疫情得以控制,则经济有望迎来强势复苏。根据国际货币基金组织(International Monetary Fund,IMF)发布的《世界经济展望报告》(World Economic Outlook Report)[4]显示,2021年全球经济增速将达到5.2%;世界银行(World Bank,WB)发布的《全球经济展望报告》(Global Economic Prospects Report)[5]显示,2021年全球经济增速将达到4%。不过,不同经济体的经济复苏存在分化,如国际货币基金组织预测,新兴市场与发展中经济体的经济增速或将达到6%,而发达经济体的这一数值仅为3.9%[6],同样,世界银行对于新兴市场与发展中经济体和发达经济体的经济增速预测分别为5%和3.3%[7]。

对于主要经济体而言,预计2021年美国经济将温和复苏,且将继续维持宽松的货币政策,并会进一步通过财政政策刺激经济,就业将有所恢复。由于欧洲疫情持续反复,因而预计2021年财政刺激政策会继续延续,而考虑到欧洲目前的通胀较为疲软,因而货币政策可能会更加宽松。日本尽管疫情未有大规模反复,但经济反弹较弱,预计2021年日本将依赖国内需求与投资改善经济。

综上,全球经济在疫情防控态势的转好下有望迎来强劲复苏,但不同经济体的经济复苏存在明显分化,新兴市场与发展中经济体的复苏势头可能强于发达经济体。疫情对全球主要经济体的冲击将很可能会逐渐减弱,货币政策继续维持宽松、财政政策持续保持刺激的可能性较大,经济复苏将很可能呈现强劲态势。

二、中国宏观经济展望

(一)经济增速:疫情影响减退,经济高增长回归

2021年疫情冲击影响会逐渐减退,预计疫苗将逐步投放,中国经济很大可能在2021年出现强劲复苏的态势。国际货币基金组织预测中国经济增速在2021年将达到8.2%[8];世界银行预测的这一数值为7.9%[9]。

(二)进出口:出口持续扩张,进口边际修复

预计2021年中国出口将持续扩张。一方面,从出口需求端来看,随着全球经济从疫情冲击中逐步复苏,海外居民的消费意愿或将持续上升,以美国为例(如图23所示),居民个人消费支出已呈现逐步上升的趋势。同时,海外各国库存已处于历史低位,以美国为例(见图24),其库存总额自疫情爆发开始已降至近三年的历史低位,海外工业企业的需求或将出现边际回升。另一方面,从出口供给端来看,随着国内经济的持续恢复,工业企业产能将得以改善,产品供给能力也将恢复稳定。

预计2021年中国进口将边际修复。一方面,从进口需求端来看,随着国内经济的逐步复苏,居民消费尤其是可选消费将出现边际改善,从而将在一定程度上对进口产生刺激作用。另一方面,从进口供给端来看,随着海外疫苗从上市到大规模投入使用,海外经济将逐步修复,从而有利于工业企业复工复产,促使海外供给逐步恢复。

图23  美国个人消费支出(单位:十亿美元)

数据来源:美国经济分析局

图24  美国库存总额(单位:十亿美元)

数据来源:美国商务部

(三)投资:制造业投资步入上行通道,房地产投资韧性犹存,基建投资低速增长

投资是中国经济增长的重要动力。从制造业、房地产以及基建三方面对2021年中国的投资进行如下展望:

预计2021年中国制造业投资增长强劲。主要原因在于:(1)从供给端来看,随着疫情防控态势逐渐向好,疫情对制造业投资的负面影响将逐渐减退,产能利用率将逐步提升,企业盈利能力将持续改善,制造业投资的诉求有望强化,图25显示,无论是制造业产能利用率还是制造业利润总额累计同比,自疫情爆发开始陷入低位后出现了强劲的回升趋势;同时,2021年拜登上台后,美国对中国制造业的打压可能会有所减轻,中美贸易摩擦将会有所缓和,以及随着疫苗从上市到大规模投入使用也将会助推全球经济逐步复苏,因此,外部贸易环境的改善有助于提升制造业企业扩大生产的信心。(2)从需求端来看,中国经济的持续修复有助于居民消费尤其是可选消费出现边际改善,且随着疫苗推广后外需的复苏,对于制造业投资增长具有促进作用。(3)从政策端来看,“十四五”规划提出,“保持制造业比重基本稳定,巩固壮大实体经济根基。…。发展战略性新兴产业,…,推动先进制造业集群发展。”[10],这强调了政策对于制造业的质与量的双重重视,体现了制造业投资的战略地位的提升。

图25  制造业产能利用率与利润总额累计同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

预计2021年中国房地产投资有所下行但整体保持韧性。从政策层面来看,2020年7月以来地产政策逐渐收紧,同时,针对房地产企业“三条红线”的资金监管规则(见表1)也将于2021年正式实施,从而使得房地产投资存在一定的下行压力。不过,由于房地产涉及系统性金融风险,且与地方政府财政密切相联,因此,房地产调控的目的主要还是保障房地产市场的平稳健康发展,因此,尽管房地产投资有下行压力,但幅度有限,韧性犹存。

表1  2020年7月以来的房地产政策

资料来源:自行整理

预计2021年基建投资维持平稳低速增长,同时结构上进一步向新基建倾斜。2020年为应对疫情,我国财政政策有所放松,但随着疫情防控态势逐渐向好,财政政策将回归常态,政府债券尤其是专项债的发行规模占比将有所下降,从图26可以看到,专项债占政府债券总发行规模的占比自2020年9月以来已呈现出下降趋势。同时,在“六稳”、“六保”的大背景下,财政支出也将以民生、社保为主,基建投资增速将会有所放缓。不过,由于2021年是“十四五”规划的开局之年,在“十四五”规划中明确指出:“统筹推进基础设施建设。构建系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。”由此可见,新基建投资将成为2021年基建投资的发力点。因此,总体来看,2021年的基建投资将很可能维持平稳低速增长。

图26  地方政府专项债发行额占总发行额的比重(单位:%)

数据来源:财政部

(四)消费:就业改善、居民收入提升,消费有望平稳回升

预计2021年中国消费有望平稳回升,但中长期提振潜力仍有待挖掘。随着中国经济的逐步复苏,一方面,中国就业率将逐步提升,对于消费具有一定的支撑作用,图13显示,自疫情开始失业率达到峰值后,随着疫情防控态势的好转,失业率逐月下降至疫情前的水平;另一方面,居民收入的逐步回升将提高居民的消费意愿,图27显示,全国居民人均可支配收入累计名义同比受疫情影响出现断崖式下跌后已逐步企稳回升。因此,在就业率回稳与可支配收入提升的双重利好将构成对2021年中国消费的支撑性力量。

图27  全国居民人均可支配收入累计名义同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

(五)通胀:CPI中枢下移,PPI温和上涨

预计2021年中国通胀较温和。分别从CPI和PPI对2021年中国通胀进行展望:

从CPI来看,随着猪肉产能的逐步释放,猪肉价格将进入下行周期,从而将会导致CPI中枢出现下移,从图28和图29可以看到,全国生猪存栏同比自2020年初开始快速上升,同时,猪肉价格已处于振荡下行趋势。不过,在国内疫情逐步平复的背景下,随着居民收入的逐步增长以及线下消费活动的逐步恢复,将可能带动核心CPI逐步回升。

图28  全国生猪存栏同比(单位:%)

数据来源:国家统计局

图29  22个省市猪肉平均价(单位:元/千克)

数据来源:中国畜牧业信息网

从PPI来看,全球经济的逐步复苏或带动大宗商品价格上升,以布伦特原油为例(见图30),其现货价格随着疫情防控态势的好转已逐步回升,但全球货币宽松边际也将逐步减弱。因此综合来看,未来PPI将温和上涨。

图30  布伦特原油现货价(单位:美元/桶)

数据来源:国际货币基金组织

(六)货币政策:回归中性,以稳为主

预计2021年货币政策将回归中性。为应对疫情冲击,2020年初央行加大货币放松力度,导致了中国宏观杠杆率的进一步攀升。但随着疫情防控态势的转好,宏观经济正逐步复苏,央行于2020年5月也退出宽松的货币政策,且通胀水平整体相对温和,而易纲行长于2020年10月21日在金融街(000402,股吧)论坛上更是指出[11],“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡,……,保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策,……。在今年抗疫的特殊时期,宏观杠杆率有所上升,明年GDP增速回升后,宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动,使之在长期维持在一个合理的轨道上。”因此可以判断,未来货币政策仍以稳为主,预计2021年货币政策既不会加码宽松,也不会显著收紧,M2增速与社融新增规模将呈现下降趋势(从图18和图31可以看到对应的趋势),宏观杠杆率将基本保持稳定。

图31  社会融资新增规模(单位:千亿元)

数据来源:中国人民银行

(七)财政政策:回归常态,赤字率下调

预计2021年财政政策将回归常态化,积极财政政策定调不变,这主要是基于国内疫情稳定、经济复苏势头强劲所作出的判断。同时,由于2021年疫情对经济的冲击或将进一步降低,因此,财政赤字率与专项债规模很可能会出现下调,图26显示专项债占政府债券总发行规模的占比已呈现下降趋势,而预算赤字率在2020年上升至高位后将很可能在2021年有所下降,这从图20可以作出相应判断。

综上,在疫情防控态势逐渐转好的背景下,预计2021年中国经济增速将实现高速增长;制造业投资将呈现出强劲的增长态势,房地产投资将有所下行但韧性犹存,基建投资将保持低速增长;在就业率回稳与居民收入提升的双重利好下,中国消费有望平稳回升;受猪肉价格下行周期的影响,CPI中枢将出现下移,但核心CPI将逐步回升,同时,PPI将呈温和上升趋势;出口将持续扩张,而进口将呈现边际修复态势;货币政策将回归中性,以稳为主,M2增速与社融新增规模将逐步下降,而宏观杠杆率将基本保持稳定;财政政策将回归常态,财政赤字率与专项债规模将大概率出现下调。

第三章  2021年全球及中国大类资产配置建议

一、全球资产配置展望

随着海外疫情逐步得到控制,以及全球开启的宽松的流动性环境,促使海外经济基本面持续向好。根据IMF预测,2021年全球经济将实现高速增长,增长率将达到5.2%。其中,引领经济增长的驱动力来自于新兴市场与发展中经济体,其增长预计为6%,而发达经济体的增长预计为3.9%[12]。与此同时,世界银行预测2021年全球经济增速将达到4%,其中,新兴市场与发展中经济体的经济增长预计为5%,发达经济体的经济增长预计3.3%[13]。

开展海外资产配置,从投资区域来说,可重点关注新兴市场及发展中经济体,特别是中国香港市场。理由如下:

第一,随着疫情稳定发展,及美国大选落幕,全球经济不确定性在一定程度上降低。作为重要的国际金融中心,资金风险偏好增强的倾向将在香港市场上有所反映,这有利于香港本地资产(如恒生指数)的表现。

第二,在全球经济复苏中,中国经济恢复进程领先全球其他国家,促使中国资产在全世界的投资人眼中均具有很高的投资价值,并且在当前人民币处在升值行情中,港股中优质的中国资产必然受到外资青睐。同时,2020年沪深300指数上涨27.21%,而恒生指数下跌3.4%,港股市场的估值优势相对于A股市场持续扩大,在A股诸多主流板块的估值水平节节攀升的行情中,港股市场应会获得内地资金的重点关注,并通过沪港通、深港通等方式加大配置。

第三,《香港特别行政区维护国家安全法》的实施,香港地区的政治及社会稳定、法治环境进一步提升,更加强化了香港国际金融中心的地位,与此同时,香港紧邻中国大陆,随着粤港澳大湾区的建设,香港经济将更进一步获得强有力的支持,香港地区发展势头强劲。

另外,印度市场同样值得关注。正如前面分析,印度在新兴国家中虽然遭受疫情影响,但在莫迪政府的领导下,印度政府政治环境相对稳定,同时通过改革开放等一系列经济改革措施的开展,使得其经济恢复和增长速度较快,具备较为广阔的投资空间。

发达国家及地区方面,整体投资价值虽然不及新兴市场耀眼,但仍有部分投资标的值得关注,尤其是另类资产(如房地产等),但在配置这类资产时应着重分析具体国家或地区的经济环境及资产特性。

从投资品种来说,鉴于全球经济随着疫情防控转好而逐步恢复但要达到疫前水平还需经历一段修复时期,同时在疫情下的经济复苏中,疫情控制较好的新兴市场国家的工业制造业复苏较快,而由于出台了针对消费者的大规模财政补贴,所以发达国家的消费服务业恢复速度较快,拉动了对原油,重金属等上游商品以及消费商品的需求,预计此趋势在2021年仍将持续。

因此,2021年的海外资产配置中,看好原油等大宗商品的投资机会,可超配。同时,在疫情影响下,居民增加了对房屋自持的需求,叠加各国宽松的货币政策及纾困计划,使得各国房地产库存去周期加快。以美国为例,如图32所示,美国房屋空置率处于近10年的最低点,同时新开工住宅成上升趋势,在低利率环境下,房产需求大概率会维持旺盛,地产投资有较强的获利空间,因此在疫情防控较好,政治环境稳定的国家及地区(如美国),投资住宅地产或通过购买房地产投资信托产品(Real Estate Investment Trusts, REITs)适当配置。

图32  美国房地产市场新开工住宅及房屋空置

数据来源:美国人口调查局

对于海外权益投资而言,伴随着经济复苏及宽松的流动性环境,企业融资成本较低,利于企业扩大生产规模,在经济恢复期间,权益性资产收益较好,因此可适当超配高价值的权益性资产。

固定收益产品方面:由于各国均采取宽松的货币政策或刺激计划,导致国外利率水平如图33所示,趋近于零甚至是负利率。在当前经济复苏期,货币政策短期内将很难发生大幅逆转,因而利率债的收益空间有限,建议低配,但是得益于经济复苏,企业高收益信用债券,尤其是美国及欧洲地区的高收益信用债券仍然有获利空间,建议标配,但在配置时应着重分析具体标的杠杆率水平,特别是在疫情期间杠杆率上升的速度,避免配置杠杆率远高于同行业或近期迅速攀升的具体标的。

图33  美国、欧元区及中国10年期国债收益率(单位:%)

数据来源:中国外汇交易中心;美国联邦储备系统;欧洲中央银行

二、国内资产配置展望

(一)大宗商品

基本观点:经济复苏及产业结构调整,利好大宗商品

在疫情的有效防控下,我国经济基本实现全面复工复产,工业生产持续向好,出口和投资逐渐恢复。与此同时,新冠疫苗的问世及逐步量产,给各国经济发展注入了稳定剂,各国经济开始从局部恢复逐步迈向全面恢复,于是在全球经济复苏和国内需求恢复的双重叠加影响下,工业、制造业、冶金业等行业迎来了发展期,对原油及有色金属的需求增加,原油价格及有色金属价格将迎来上涨行情。

此外,2021年作为我国“十四五”规划的开局之年,根据规划建议,新基建(如5G基站)、智能制造等项目将成为国家财政及社会投资的重要方向。另外,中国汽车工业协会的报告指出“2021年汽车消费需求将实现恢复性正增长,其中,汽车销量有望超过2600万辆,同比增长4%;新能源汽车有望达到180万辆,同比增长40%”[14],这些对于铜等基本金属有着高需求行业的发展,助推了市场对基本金属的需求,建议超配原油及铜等基本有色金属。

就黄金等贵金属的配置而言,随着新疫苗上市并逐步量产助推全球疫情趋向稳定以及美国大选的落幕,社会经济增长的不确定性减少,市场对以黄金为代表的贵金属的避险需求降低。但考虑到各国均实施了相当的量化刺激经济政策并且在短期内大概率将保持当前政策,为平抑由此带来的通胀风险,以及作为国际黄金计价货币的美元目前所处的弱势状态,可标配或低配黄金等贵金属。

农产品方面,建议重点关注豆粕的机会。目前,全球大豆库存较低,生猪生产持续修复,同时豆粕作为国内农产品(000061,股吧)期货中的主要品种之一其涨幅相较于豆油、玉米等涨幅而言相对较小(图34),可重点关注。目前向上的趋势基本形成,可伺机寻找做多机会。

图34  大豆、玉米、豆粕及豆油价格走势

数据来源:大连商品交易所

(二)股票配置

对A股市场的整体观点:资本市场制度环境日趋完善,金融资产投资需求增加,股市投资回归价值投资

近年来,我国资本市场改革深入推进。2019年6月科创板设立,2020年6月创业板注册制试点正式启动,发行、上市、信息披露和退市等基础制度不断完善,我国资本市场的市场制度环境日益改善。制度的完善一方面增加了投资者对资本市场投资的信心,另一方面可对上市企业形成筛选机制,促进优质企业发展,淘汰劣质标的,提升股票市场整体盈利效率。同时,全市场推行注册制的条件不断成熟,将极大丰富股票市场的投资标的,对吸引股票投资者提供了正向推动力,进而扩大投资者规模和吸引增量资本进入股市,为股市发展注入资本动力。

此外,在“房住不炒”基调下,各地房地产调控政策深入实施,房产投资收益下滑,使得民间资金需要引流,但当前各项金融资产收益处在下行区间,如表2所示最高收益的3年期银行储蓄存款基准利率只有2.75%,图35所示银行理财资产收益率呈趋势性下降,2019年全年平均收益仅4.44%,2020年全年平均收益下降到了3.89%。在银行理财收益下滑的同时,根据资管新规的要求,银行理财刚性兑付也被打破,导致银行理财配置性价比下降。信托方面,根据普益标准公布的数据,2019年信托业年化综合实际收益率为5.49%,较往年收益中枢有明显下降,且信托产品甚至机构爆雷事件多发。相比之下,股市投资却有较高的收益,如图36所示,沪深300指数一年涨幅达到27.21%。基金的赚钱效应也非常明显,普通股票型基金全年平均收益为60.26%,偏股混合基金为58.25%,处于历史较高水平。综合影响下,预计原来分布于各个渠道的居民部门资金在2021年将会有相当部分进入股票市场,进而为2021年股票市场提供重要的资金支持。

表2  人民币储蓄存款基准利率(单位:%)

数据来源:中国人民银行

图35  银行理财资产收益率

数据来源:普益标准

图36  沪深300指数走势

数据来源:上海证券交易所

同时,近年来我国积极推进金融开放,吸引外国投资者,改善投资者结构,不断引入外国资金,推动市场健康发展。其中,A股市场互联互通机制深入推进、A股纳入MSCI新兴市场指数、取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制、外资资管机构加快布局中国市场等,都为中国股市引入外资提供了方便,不仅扩大了A股市场资金来源,同时也完善了A股的投资者结构。上海证券交易所发布的统计年鉴指出了各类投资者持股情况(表3),从表3中可以看出机构投资者的持股市值较2018年有显著提升,绝对投资额从32279亿元,增长到47283亿元,增幅46.48%,占比从13.92%提高到15.74%,增幅13.07%。值得一提的是,基金投资市值已经从2017年的9145亿元,增长到2019年的12328亿元,总增幅达到34.81%,且在2019年一年增幅达到51.97%。基金投资无论是投资市值还是基金规模都呈现出快速增长的趋势,基金投资正被投资者所青睐(图37)。表3中表现同样耀眼的还有沪股通的投资者,沪股通的投资市值由2017年的3322亿元,提升到2019年的8374亿元,增长了1.52倍,年增幅达到76%,并且沪股通投资者在各年度投资市值中的投资占比逐年增加,占比从1.18%增至2.79%,增幅达到1.36倍。因此,随着外资不断进入,基金等机构投资者愈加成熟使得投资者结构不断优化,进而引起市场风格变化。以上这些因素为A股市场在2021年的表现提供了重要资金来源,也有利于A股市场摆脱以往“炒小炒新炒差”的痼疾,逐渐形成长期投资、价值投资的良好氛围。

表3  2017-2019年上海证券交易所各类投资者持股情况

数据来源:上海证券交易所统计年鉴(2018-2020)

图37  基金发展趋势

数据来源:上海证券交易所统计年鉴(2018-2020)

从供给端来说,正如前面展望中所提到的,全球经济在疫情防控态势的转好下有望迎来强劲复苏,但不同经济体的经济复苏存在明显分化,新兴市场与发展中经济体的复苏势头可能强于发达经济体。而中国市场又是新兴市场中表现最为耀眼的经济体,伴随着中国经济的快速增长,A股权益资产的盈利性增强,配置A股市场的权益性资产具有较高的性价比。

从行业角度来说,随着供给端复苏的持续进行,国内需求端也将逐渐呈现积极变化,同时叠加海外需求增长,因此可重点关注顺周期行业,如可选消费、汽车、金融等。另外,2021年亦是我国“十四五”规划的开局之年,根据“十四五”规划建议,未来五年经济社会发展提将在科技创新、现代产业体系、新发展格局、市场经济体制与宏观经济治理、乡村振兴、区域协调与城镇化、文化事业、绿色发展、高水平对外开放、民生、安全、国防,这12个领域获得发展。因而,2021年依据政策规划,科技、国防军工、能源、食品、新材料、5G、新能源、汽车、家居等主题板块值得重点关注。

综上所述,在我国资本市场基础制度不断完善、居民资产配置方向明显改变、金融开放带来增量资金供应、市场前期良好表现及具备动量效应几大因素的共同支撑下,预计2021年A股市场整体仍以震荡走强为主。可能的风险点在于:疫情和经济增长若出现明显好转将使货币政策出现边际收紧、2020年初信用宽松中积累的债务集中到期、前期若干涨幅过大的行业可能出现回落等。

具体到行业,消费品仍然整体看好。其中,必选消费品具有刚性需求,受经济周期影响较小,居民收入若出现持续提升则可极大改善行业业绩表现,建议标配。不过,对于其中高估值的细分行业建议规避,如白酒、调味品、乳业等。可选消费品方面,在当前经济全面复苏以及居民收入企稳的行情下,将大概率获得超额收益,建议超配,看好汽车、家居家电等估值低或行业景气度正在好转的板块。

医药行业:同样是受经济周期影响较小的行业,虽然在2020年获得较高增长,但在当前疫情反复,疫苗尚未完全量产落地的情况下,仍然具有投资空间,但是建议仔细鉴别,规避个别估值已远远超出历史平均水平的白马医药股和医疗服务股票,超配前期由于带量采购政策导致的股价下跌但基本面仍然稳健扎实且不断提升创新能力的实力医药企业股票,或是估值相对合理、具有核心技术但市值较小的细分龙头医药企业股票。

金融业:金融业为受益于经济修复的行业,并且在2020年整体估值偏低,同时目前新发布的几家银行业绩快报显示目前银行业资产质量高于预期,具有较高的配置性价比,但考虑到明年中期可能到来的债务偿还高峰,建议标配银行业股票。保险业方面,随着我国养老政策的改革,以及我国居民平均寿命的提高,商业保险近年来取得长足发展,保险业长期前景较好,且目前同样估值较低,建议超配但需持有较长时间。证券业方面,随着资本市场制度的不断完善,低利率环境下企业发债动力的提升,创新性战略的深入推进实施,资本市场整体改革加快、态势向好,建议超配券商股。

制造业:制造业为经济复苏时期,快速发展的行业,是该时期经济发展贡献较大的行业,但当前我国经济基本实现全面恢复,低端制造业的上行空间有限,因此建议超配具有核心竞争力或国际比较优势但前期估值受挫的高端制造企业,如空调、新能源汽车、客车等行业的龙头股。同时注意关注新基建板块,可标配当前估值相对合理,但具有创新技术、有完备的营销渠道、设计能力、在细分市场为头部的制造企业并中长期持有。

国防军工:国防军工建设领域是“十四五”规划中重点建设的一个领域,也是中国应对当前复杂的国际政治环境所必须的一项保证,具有较强的投资前景。当前国防军工板块的景气度提升,且整个板块估值相对合理,可适当标配具有国防科技自主创新、原始创新技术的科研企业,以及拥有加速武器装备升级换代能力和智能化武器装备制造能力的军工企业。

科技股:科技创新作为“十四五”规划中首先需要重点建设的领域,具有较强的投资前景,处于当前资产配置的风口,在政策上将获得更多支持。但该板块在2020年涨幅过高,具有回调风险,对于具体标的需仔细鉴别,建议标配半导体、新材料、5G、新能源等板块中估值相对合理的股票,并在操作上坚持逢低买入。

地产股:受流动性宽松后对资产泡沫的警惕影响,国家经济决策部门及各地方政府都出台了若干针对房地产行业的调控措施,房地产行业的投机需求受到大幅抑制。在中国开启房地产市场化改革43年后,国家对于该行业的调控理念愈加向“房住不炒”、“精准施策”靠拢。同时,增量业务逐渐萎缩,逼迫各房企均在新业态和新模式上不断挖掘。在此背景下,行业内部的马太效应会愈加明显,经营乏力的若干中小房企会逐渐被淘汰,市场份额会进一步龙头房企集中。考虑到目前龙头房企的低估值,建议超配龙头房企股票。

综上所述,看好A股市场在2021年的整体表现,但行业间的投资价值差异较大,同时在个股选择时要特别注意选择安全边际较高的投资标的,警惕估值过高的标的。需要说明的是,在判别标的估值时,要区分高估值的驱动因素,是因预期收益率降低还是企业获利增强所致。若是预期收益率降低所致,则需进一步鉴定预期收益率降低的幅度是否合理,否则该股票的高收益必然是以后期的低收益为代价来获得的。

(三)固定收益资产配置

基本观点:经济发展稳中向好,货币政策趋紧,债券投资收益收窄

利率债方面:横向比较,当前中国的国债收益率与全球发达国家及地区相比高出许多。纵向比较,受到去年下半年货币政策边际趋紧等因素的影响,国债收益率逐渐提升,当前国债收益率已经高出去年全年,处在一个较高收益区间。基于对2021年整体宏观经济政策难以出现大幅转向的判断,我们建议以国债为主标配利率债。

信用债方面:2020年宽松的信用环境带来了新增债务的大量增加,2021年年中前后将出现第一个偿债高峰。同时,受疫情发展、地产调控等影响,地方政府财政收入增速明显下降,地方国企信用也受到明显冲击,整体信用环境特别是中小企业信用风险或将出现明显抬升,2021年建议低配或规避信用债。

(四)房地产配置

基本观点:“房住不炒”基本理念深入实施,房地产行业严监管政策导向明确,住房资产短期承压,长期稳健

目前,房地产行业正处于严格调控之中。根据国房景气数走势(图38),2017年国家开始对房地产进行调控,房地产行业短暂回调,2019年跌到低谷,受益于宽松的信用环境,房地产行业在2020年上半年又迅速反弹,但在2020年8月之后,景气指数增速迅速减缓。这与8月份政府颁布针对房地产企业的“三条红线”政策(即,房地产企业需满足剔除预收款后的资产负债率大于70%,净负债率大于100%,现金短债比小于1倍)[15]密切相关。“三条红线”政策主要是对房地产公司的融资条件进行限制,意在减少房地产企业的财务杠杆,降低企业财务风险,引导房企由“杠杆驱动”逐步向“营运驱动”转型。同时,在需求端,2021年伊始,央行和银保监会就发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》,为房贷设置了“两道红线”,旨在收紧消费者购房银根,遏制居民杠杆率快速上行。从长期来看,利好整个房地产行业的稳健发展,但住房资产整体在短期内必将承压。

因此,从投资策略上来说,房地产市场难以觅得整体性机会。不过由于体量大、业态多样、需求差异明显,故存在结构性机会。例如,目前诸多房企向“运营驱动”转型,深入挖掘存量房产及住户,力求形成全新的生态体系和盈利模式,可关注这类资产的投资机会。另外,社会特别是一、二线城市中对于教育资源的竞争日趋激烈,而重点学校附近的学区房具有教育资源属性的加持,其估值逻辑不同于普通的住房资产,可重点关注。

图38  国房景气指数

数据来源:中国国家统计局

(五)货币资产配置

由于中国和海外对疫情防控效果的差异,导致两者的经济发展出现偏差,中国经济基本实现全面复工复产,经济增长较快,为防止经济增长带来通胀,中国在货币政策上已经逐步恢复常态,而海外却呈现出不均衡的复苏,预计2021年海外各主要国家仍将持续维持宽松的货币政策,同时由于中国经济增速高于海外各国,海内外利差空间也较为明显,人民币升值空间明显,人民币投资价值凸显,可超配。

美元方面:尽管美国当前疫情仍处于加速扩散中,但随着新疫苗的量产及投入使用,2021年疫情可能迎来拐点,同时拜登竞选风波渐渐平息,新一轮政策周期开启,美国经济复苏的进程将增快,则美元很可能将止跌上扬,建议标配美元。

欧元方面:由于欧元区前期采取的宽松货币政策力度较为温和,经济恢复较慢,后期大概率将维持宽松货币政策,甚至加码,不利于欧元升值。英国受到疫情及脱欧的双重影响,导致经济复苏同样缓慢,因此货币政策出现大幅反转的可能性不大,同样会使得英镑难以有出色表现,建议低配欧元和英镑。

日元方面:尽管疫情未有大规模反复,但日本经济反弹较弱,日本可能需要继续宽松的货币政策来拉动国内需求和投资以改善经济,日元升值的潜力或将不大,建议低配。

图39  全球主要货币对人民币汇率

数据来源:中国外汇交易中心

注:

[1] United Nations Conference on Trade and Development. Trade and Development Report 2020[R]. United Nations Conference on Trade and Development, September 2020.

[2] International Monetary Fund. World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent[R]. International Monetary Fund, October 2020.

[3] International Monetary Fund. World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent[R]. International Monetary Fund, October 2020.

[4] International Monetary Fund. World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent[R]. International Monetary Fund, 2020 October.

[5]  World Bank. Global Economic Prospects[R]. World Bank, 2021 January.

[6]  International Monetary Fund. World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent[R]. International Monetary Fund, 2020 October.

[7] World Bank. Global Economic Prospects[R]. World Bank, 2021 January.

[8] International Monetary Fund. World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent[R]. International Monetary Fund, 2020 October.

[9] World Bank. Global Economic Prospects[R]. World Bank, 2021 January.

[10] 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》[N]。人民日报, 2020年11月4日01版。

[11] 搜狐新闻. 聚焦金融街论坛:央行行长易纲发布重要讲话![EB/OL]. https://www.sohu.com/a/426363355_ 618595, 2020年10月21日.

[12]  International Monetary Fund. World Economic Outlook: A Long and Difficult Ascent[R]. International Monetary Fund, 2020 October.

[13] World Bank. Global Economic Prospects[R]. World Bank, 2021 January.

[14] 中国汽车工业协会. 中国汽车工业协会2021年1月信息发布会在京召开[EB/OL]. http://www.caam.org.cn/chn/3/cate_24/con_5232917.html

[15] 中华人民共和国中央人民政府.住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会[EB/OL].http://www.gov.cn/xinwen/2020-08/23/content_5536753.htm

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(责任编辑:李佳佳 HN153)
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