如何看待资产泡沫?

2021-05-10 18:11:51 和讯名家 

文 | 孙树强  北京大学经济学博士

编者按

经济学是一门争议很大的学科,对于很多问题都没有确定的政策建议和解决办法,美国前总统杜鲁门曾抱怨说“我的所有经济顾问都爱说一方面(on the one hand),另一方面(on the other hand),他们就不能明确地给我一个答案。”“能不能给我找一个只有一只手的经济学家?”在经济学的很多问题中,对于资产泡沫的争议尤为激烈。首先,关于什么是泡沫就没有一致的意见,对于泡沫也很难下一个很多人都接受的定义。你说某项资产存在泡沫,肯定有人会说不存在泡沫,有基本面支撑。例如,艾伦·布林德在解释全球金融危机的著作《当音乐停止之后》之中给泡沫下的定义是“一项资产的价格长期高于其基本价值”,那么长期是多长?基本价值又如何确定?对于很多认为市场有效的人来说,泡沫是不存在的。所以有一种说法,只有泡沫破裂之后才知道是泡沫。其次,泡沫破裂的后果是严重的,那么政策制定者该如何应对潜在的泡沫?这又是一个十分困难的问题,且不说如何应对,第一个问题,即是否存在泡沫都没解决,何谈如何应对。时势造英雄,如果有效地应对泡沫破裂,我们会为决策者鼓掌,但如果防患于未然(且很多人不认为需要未雨绸缪),并对整体经济产生了不良影响,那么可能引来很多批评,所以决策者很难!有一种观点认为,与其提前干预不一定存在的泡沫,还不如静观其变,等待事后收拾残局,而且这种观点在全球金融危机之前非常有市场。

前期,芝加哥联储发布了一篇关于资产泡沫的讨论文章,主要从政策制定者该如何应对的角度进行了阐述,认为学术研究在支持政策制定者应对泡沫上存在很大的空间。文章的作者为Gadi Barlevy,哈佛大学经济学博士,目前是芝加哥联储高级经济学家。这篇文章内容较为丰富,我们整理出来,供参考学习,其中涉及到了一些较为晦涩的理论讨论,我们略去,但不影响对文章的理解。

什么是泡沫

有关泡沫的政策辩论所关注的问题是,当面对资产价格的快速上涨,而这些资产预计将支付的收益价值并没有相应变化时,政策制定者应该怎么做。这种情况给政策制定者(和公众)敲响了警钟,因为资产价格令人费解的快速上涨可能表明资产价格过高,让市场容易受到同样价格快速下跌的影响。人们担心的是,资产价格就像一个肥皂泡一样脆弱,只要轻轻一碰就会破裂,还是像一个气泡不断扩大,直到达到极限,然后破裂。资产价格大幅下跌对经济的影响可能是严重的,这一点从2000年代中期美国房价暴跌就可以看出。

在这场关于如何应对泡沫的辩论中,一个引人注目的方面是,这场辩论在很大程度上忽视了经济学家为研究泡沫而设计的理论模型。对于其他各种经济问题,政策制定者通常会从经济模型中寻求指导,来帮助他们制定经济政策,就像工程师在设计和建造桥梁时参考物理世界的模型一样。例如,央行长期以来一直使用宏观经济模型来指导他们,什么样的货币政策最能让他们实现维持经济稳定的使命。同样,在财政政策领域,国会预算办公室(Congressional Budget Office)使用经济模型来研究家庭如何应对影响政府收入和支出的不同政策。研究结果让政策制定者了解他们所考虑的各种政策建议可能带来的财政影响。

然而,就资产泡沫而言,经济学家为研究这一现象而设计的理论模型尚未被纳入政策分析。在这里,我特别提到了一系列研究,这些研究试图说明资产价格过高意味着什么,并解释这种情况何时以及为什么会发生。对经济学家来说,资产的价值来自于它支付的收益。根据这一逻辑,一项资产的交易价格应该是该资产在其生命周期内预期产生的收益的折现价值,也就是该资产的基本价值(编者注:对于资产的基本价值就存在很大的争议,所以泡沫很难确定)。一般来说,人们不愿意为一种资产支付高于预期收益价值的价格。同样地,如果一项资产的价格低于其预期产生的收益价值,投资者应该将其视为廉价资产并抢购,从而提高其价格。事实上,在许多经济模型中,资产预计会以其基本价值进行交易。因此,经济学家将泡沫定义为资产以不同于其基本价值的价格进行交易。尽管许多模型预测泡沫不会出现,但经济学家已经设计了一些模型,在这些模型中,资产可以以过高的价格进行交易,因为它超过了其基本价值。这些模型可能反映了人们对资产价格有时过高的担忧。然而,在关于政策制定者在怀疑出现泡沫时应如何应对的讨论中,这些模型并没有起到突出作用。相反,政策制定者们常常认为这些模型过于深奥,实际意义有限,因而不予理会。当我在一个以资产泡沫为主题的学术会议的小组讨论上首次展示这篇文章的一个版本时,一位与会者自愿表示,每当他们在央行介绍自己关于资产泡沫的理论工作时,他们在演讲前受到的热情欢迎和演讲后普遍不温不火的反应,总是形成鲜明的对比。

政策制定者是如何看待泡沫的

在2007年开始的全球金融危机之前,有关决策者应如何应对资产泡沫的辩论主要集中在两个特定政策上。其中一项呼吁是,当央行怀疑泡沫已经形成时,应提高利率,以抑制泡沫。另一种观点则呼吁央行静观被怀疑是泡沫的资产价格会发生什么变化,然后在价格下跌时进行必要的干预。根据这一观点,央行只有在资产价格暴跌时、只有在有理由出手干预以避免暴跌带来的负面影响时才应该出手干预。

第一种选择是在发现潜在泡沫时提高利率,即所谓的“逆风而行”。特里谢(2005)很好地解释了这种方法的含义:

“逆风原则描述了一种趋势,即当发现潜在的有害资产价格上涨时,谨慎地提高利率,甚至超过维持中短期价格稳定所需的水平。央行采取了略微收紧的政策,以便更好地确保价格在更长的时间内保持稳定,可能会抑制泡沫的未来增长,或者至少不会像在更正常的市场条件下面对类似的宏观经济前景那样容纳泡沫”。

甚至在金融危机之前,相关研究(如Borio和Lowe,2002)认为,历史证据表明,资产价格快速增长的时期往往会伴随着衰退和金融危机,尤其是在资产价格上涨伴随着信贷快速增长的情况下。基于这些模式,他们认为,面临资产价格快速上涨的央行应积极尝试通过加息来抑制资产价格,即使目前尚不清楚资产价格上涨是否符合经济学家定义的资产泡沫。

Bernanke和Gertler(1999)提出的另一种政策选择认为,央行应该推迟对资产价格快速上涨的反应,只有在资产价格以危及经济活动的方式暴跌时才进行干预。这是观望的方法。Bernanke和Gertler强调的重点是,加息意味着一种生硬的干预,不仅影响资产价格,还影响经济活动和通胀(编者注:同样的观点认为,用加息来应对泡沫,就类似于一个孩子犯错,却要惩罚所有的孩子)。因此,他们认为,采取行动稳定资产价格可能会干扰央行的宏观经济稳定任务。如果资产价格飙升本身导致通胀和经济过热,那么致力于稳定产出和价格的央行当然应该做出反应,确保经济不会过热,通胀不会超过其目标利率。但是,他们认为,如果资产价格上涨而经济没有过热,央行就不应该干预。事实上,即使资产价格飙升可能导致资产价格最终下跌,从而威胁到经济活动,央行也不应干预。原因在于,原则上央行应该能够在资产价格下跌后通过降低利率来保护经济不受这种影响,以保持经济以自然速度增长。对资产泡沫的这种反应有时被描述为等待在泡沫崩溃后“收拾残局”,这就是为什么关于泡沫的辩论有时被描述为“逆风而行与收拾残局”的辩论。

尽管这两种方法的相对优点在金融危机前曾被积极讨论,但决策者大多倾向于持观望态度。这在一定程度上可能是由于美国经历了上世纪90年代末科技股的繁荣和萧条,这一时期通常被称为网络泡沫。随着专门从事信息技术的公司股价飙升,美联储没有采取加息的应对措施。当时的美联储主席格林斯潘确实公开质疑,决策者如何知道高资产估值是否是由非理性繁荣推动的,这些言论当时引起了相当大的关注,并被广泛解读为对股票价格上涨的担忧。但除了格林斯潘的讲话之外,美联储并没有发出任何使用利率政策来应对潜在泡沫的倾向。在科技股价格暴跌、经济活动开始收缩之后,美联储开始大举降息。许多人认为,2001年的经济衰退相当温和,这一事实证明,观望的做法在实践中可以很好地发挥作用,等待干预仍然可以有效地限制资产价格暴跌的影响。

然而,六年后开始的全球金融危机导致许多决策者重新评估了观望方法的优点。与2001年网络股暴跌后出现的温和衰退不同,2000年代中期美国房价下跌后出现的衰退严重且持续时间较长。各国央行行长开始认为,这种观望的做法可能代价高昂。首先,显而易见的是,在资产价格不断上涨的情况下,如果不进行干预,可能会导致风险累积,并使金融中介机构面临更大的损失,从而使金融体系易受系统性危机的影响。其次,房价暴跌后经济衰退的严重性暴露了央行在刺激受到特别大冲击方面的局限性,这是因为央行可以设定名义利率的有效下限。尽管各国央行确实开发了新的工具来规避利率约束,如量化宽松、前瞻性指引和负利率,但多数决策者认为,央行不希望借助这些工具来稳定经济。因此,政策界关于如何应对泡沫的主流观点从观望转向了一种新的观点,即面对潜在资产泡沫的政策制定者应该采取某种措施来遏制泡沫。现在的问题是,遏制不断增长的资产泡沫的最佳方式可能是什么。

从“逆风而行与收拾残局”到“逆风而行与审慎监管”

尽管决策者们在全球金融危机后开始认为观望的做法代价太大,但他们仍然对“逆风而行”做法的批评感到不安。

由此产生的思维转变导致了一种观点,即在资产价格迅速上涨的情况下,央行可能需要采取某种行动,但不一定需要加息。控制潜在泡沫的另一种方法在政策界广受欢迎,主要集中在宏观审慎政策上。这种方法认为,央行应该以一种旨在维护整个金融体系的方式来监督和监管银行,而不是确保单个银行的健康。如果改善单个银行前景的决策,如清算风险资产或购买某些资产以试图使某一银行的持股多样化,可能危及整个银行业,那么这两者可能会发生冲突。这种方法认为,与其在资产价格上涨时提高利率,各国央行应密切关注金融中介机构在资产泡沫中的风险敞口,以及这些金融机构是否助长了这些泡沫的扩大。然后,各国央行应进行干预,限制银行可以提供的贷款类型或贷款条件,以抑制泡沫,或在资产价格崩溃时可能减轻其影响。例如,各国央行可以采取行动,限制推高资产价格的贷款类型,或限制使用有利于投机性交易的合约。

宏观审慎政策可以作为防范资产泡沫的替代工具,依赖于这样一种观点:信贷是资产泡沫背后的重要驱动力,或者至少是政策制定者最关心的资产泡沫类型。例如,Mishkin(2011)区分了他所称的非理性繁荣泡沫和信贷驱动泡沫。他把上世纪90年代末科技股价格的涨跌看作是前者的一个例子,并认为这些对经济没有深刻影响。相比之下,他认为,信贷扮演关键角色的泡沫应该被视为决策者特别关注的问题。他写道:

“并非所有的资产价格泡沫都是一样的。金融史和2007-2009年的金融危机表明,某种类型的泡沫(最好称为信贷驱动型泡沫)可能非常危险。在这种类型的泡沫中,有以下典型的连锁反应:由于对经济前景的较好预期或金融市场的结构性变化,信贷繁荣开始,增加了对某些资产的需求,从而提高了它们的价格......然而,在某个时刻,泡沫破裂了。资产价格的暴跌导致了反馈循环的逆转,在这个循环中,贷款困难,贷方减少了信贷供应,对资产的需求进一步下降,价格下降得更厉害。”

如果泡沫资产的交易是通过信贷融资的,那么限制金融中介机构对泡沫资产的放贷量的干预可能是在不要求加息的情况下控制泡沫的有效方法。因此,金融危机前的“逆风而行与收拾残局”之争演变成了危机后的“逆风而行与审慎监管”,或是加息遏制泡沫与利用监管遏制资源流入过热的资产市场之争。

与利率政策相比,宏观审慎方法的一个优点是,它可能针对特定的金融机构和特定的资产,而不会对宏观经济结果产生更广泛的影响。这无疑增加了政策制定者对这一方法的吸引力,他们已经担心使用生硬的工具来打击资产泡沫。然而,也有人认为,监管方法只会带来创新,以规避央行可能出台的任何监管措施。正如Stein(2013)所说,加息“相对于监管而言,有一个重要的优势,那就是金融机构无法规避加息的影响。”也就是说,尽管金融中介机构可以绕过对他们可以贷款的资产和贷款条件的限制,它们无法避免与央行设定的短期名义利率竞争。随着政策制定者转向更积极主动地反对泡沫,政策辩论的焦点集中在利率和监管之间的选择,作为打击泡沫的正确工具。

旨在打击泡沫的政策是否有效?

Stein(2013)认为,货币政策在抑制泡沫方面可能比宏观审慎政策更有效,因为它更难规避,而最近的一些研究认为,出于完全不同的原因,加息在抑制泡沫方面可能无效或适得其反。这种批评的一个例子是关于瑞典央行出于对房地产市场潜在泡沫的担忧,于2010年上调瑞典短期利率的辩论。这一举措在当时和随后都受到了拉尔斯·斯文森(Lars Svensson)的强烈批评,他在加息时是瑞典央行的副行长。瑞典央行后来改弦更张,从2011年末开始降息,并最终设定负利率,这一事实有助于加深人们的印象,即最初出于对潜在泡沫的担忧而决定加息是一个错误。

斯文森(2014)阐述了他反对逆风而行的案例,在斯文森(2017)中进一步阐述了这一点。他的部分案例反映了持观望态度的倡导者最初的批评,即利率是一种过于生硬的工具,可能不利于央行实现宏观经济稳定的目标。为了说明这一点,斯文森分析了如果瑞典央行保持名义利率不变,而不是像以前那样提高名义利率会发生什么。他发现,通过提高利率,瑞典央行将失业率提高到高于维持名义利率不变时的水平。他还发现,瑞典央行将通胀率降至2%的预期目标以下。尽管央行可能愿意在未实现宏观经济目标的情况下进行权衡,以降低发生金融危机的可能性,但斯文森指出,瑞典央行自己的计算表明,这种可能性的降低幅度微乎其微。特别是,瑞典央行估计了金融危机发生的概率与实际债务增长率的函数关系。但斯文森认为,按照瑞典央行自己的计算,金融危机发生概率的下降是微不足道的,只有0.02个百分点。因此,他认为,瑞典央行实际上牺牲了宏观经济目标,却没有得到多少回报。

此外,斯文森还认为,加息很可能适得其反,增加了爆发金融危机的可能性,而不是略微降低。特别是,他认为危机发生的可能性并不取决于实际债务的增长,而是取决于家庭债务与收入的比率。这可以说是一个更好的衡量家庭财务压力的指标,因为它将他们的债务与他们可用于偿还的资源进行了比较。他计算了在反事实情景下,瑞典央行保持名义利率不变的家庭债务与收入的比率。他发现,根据模型,提高利率增加了家庭债务与收入的比率。也就是说,尽管加息减缓了债务的增长速度,但它却进一步降低了收入。因此,斯文森的结论是,在瑞典的案例中,逆风而行“使家庭债务的问题和风险变得更糟。”斯文森的论文传达的有效信息是,即使加息成功地抑制了泡沫,减少了债务增长,这可能会适得其反,增加家庭的压力,提高发生危机的概率。

斯文森的分析提出的一个更广泛的问题是,如果一个央行想衡量其政策是否奏效,它可以求助于哪些指标。由于通常无法确定资产的基本价值,决策者将无法直接观察他们的干预是否成功抑制了泡沫。央行还可以通过哪些措施来推断自己正在实现目标?斯文森建议,家庭债务与收入的比率是衡量潜在危机发生概率的相关指标,而不是资产价格或债务数额变化的数据。这真的是一个正确的衡量标准,还是央行应该考虑其他指标?随着政策制定者倾向于对潜在泡沫的证据做出某种回应,这些问题将变得更加紧迫。

政策制定者关心的问题

我回顾了关于应对潜在资产泡沫的最佳方式的历史辩论,揭示了政策制定者关注的几个关键主题和问题。首先,不管正确与否,政策辩论建立在资产泡沫破坏稳定和扭曲的前提之上。人们争论的各种政策选择都集中在政策制定者如何才能彻底消除泡沫、遏制泡沫或将泡沫造成的危害降至最低。与此同时,决策者似乎最关心的是泡沫破裂的影响,而不是资产高估时可能出现的扭曲。尽管面对潜在的泡沫,全球金融危机将舆论平衡转向了某种类型的应对措施,但决策者们仍在争论央行是应该尽早干预,还是应该静观其变。鉴于对抗泡沫的干预措施是否有效的不确定性,这场辩论可能会继续下去。

出现的另一个主题是,决策者似乎对由信贷融资的泡沫特别感到震惊,这些泡沫的破灭可能会导致家庭和金融中介的财务困境,这些金融中介借钱购买资产,并可能违约。如果最终为购买泡沫资产提供资金的放贷者遭受重大损失,他们今后可能无法以同样的速度继续放贷活动。这可能会给现代经济带来毁灭性的后果,因为在现代经济中,信贷对经济活动至关重要。此外,无法举债的家庭可能会抑制支出,导致经济活动收缩,即使生产者仍有能力举债。但是,如果政策制定者特别热衷于控制由信贷融资的泡沫,他们就有可能通过限制信贷而不是通过提高利率来对抗这种泡沫,而这正是“逆风而行与审慎监管”辩论的本质所在。然而,并非所有被认为是泡沫的历史事件中,信贷都发挥了同样突出的作用。政策制定者过去一直担心泡沫,即使信贷没有发挥主要作用,如果下一次危机涉及到基本上是自筹资金的泡沫,未来可能会重新担心这种泡沫。

辩论中出现的最后一个主题是,决策者需要某种方法来判断他们的政策是否有效。鉴于难以衡量资产的基本价值和确定资产被高估或可能被高估的程度,这一问题尤为突出。斯文森在批评瑞典“逆风而行”的做法时认为,家庭债务与收入的比率是衡量金融危机可能性的一个相关指标。这是理论暗示决策者应该关注的指标吗?或者,政策制定者是否可以考虑其他变量和结果,以确定他们的行动是否可能降低崩盘的可能性,或者崩盘发生时的严重性?如果一家央行的干预方式压低了被怀疑是泡沫的资产的价格,那么决策者们又如何知道,央行是否只是促成了它试图避免的危机,或者如果没有干预,结果会更糟?

由于在实践中根本不可能衡量一项资产的基本价值,也不可能判断一项资产是否是泡沫,因此如何应对资产泡沫的问题最终需要一个理论框架来解决。一个很好的类比是宏观经济模型中的自然产出率概念,中央银行用来指导它们执行货币政策。自然产出率是一个经验上难以理解的概念,它与资产的基本价值一样难以衡量。由于产出的自然增长率是不可观测的,这是一个有争议的概念,并非所有经济学家都接受,正如并非所有经济学家都同意泡沫在实践中发生一样。然而,政策制定者发现,解释经济为何会偏离自然产出率的理论模型具有指导意义。原则上,泡沫模型应该能够以同样的方式为政策辩论做出贡献。

 

本文首发于微信公众号:看懂经济。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:董云龙 )
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