顺应监管，探索证券投资信托新领域

　　资管新规下，信托产品标准化尚处于蓝海阶段。信托公司倍感压力，不仅仅因为其不熟悉现有的标准化产品、不了解标准化产品投资风险的控制体系以及相应的人才短缺，还源于面对基金等具备标品基因的组织机构时，信托标准化产品应从何处开拓更广阔的前景。

　　为更好地探求答案，由财视中国主办，广发证券(000776,股吧)、东方证券联合主办，稳博投资、东兴证券协办的“财视中国HED系列沙龙第二期：信托产品标准化转型研讨会”于2021年5月21日在北京顺利举行。本次研讨会力邀多位业内专家，就信托转型标准化产品所面临的机遇与挑战进行深层次的探讨。

　　财视中国联合创始人兼资本市场负责人杨奕发表致辞：“财视中国是2011年成立的一家金融资管的媒体，从2011年到今年正好是第10年。财视中国专注于服务金融机构，从金融资产管理的角度开展机构间合作交流。”

　　“接下来财视中国将从标品投资的角度，为大家带来ABS、CMBS以及公募REITs，以及涵盖整个二级市场权益投资各项策略的主题深度交流。”

　　围绕“中长期低利率环境下的信托转标”话题，江海证券首席经济学家、联席副总裁屈庆表示：“转标的过程意味着风险释放。标准化的业务每天都有估值，当你每天有估值的时候，市场任何一个波动都会让你的净值出现波动。从我的观点出发，存在四个风险。第一个是道德风险。以前很多团队规模比较小，做业务风险意识淡薄。第二个是对市场变化认知不足，对监管的理解也不够。第三，就是投资决策的随意性。过去，很多投资都不能叫主动投资，而是主观投资。我理解的主动投资要有决策机制，同时要能应对整个突发事件。最后，是业务模式的问题。其中，包括两个本质。一方面是实体问题，另一方面则是选择的赛道问题。”

　　本身资管产品先天面临流动性的风险。那么，如何做一些相应的措施去规避它，屈庆说道：“首先，要做主观选择，把控制风险放在第一位。其次，要重视信评能力。第三点涉及到机制问题。一个好的机制可以让大家共同分担风险，这样大家有动力在控制风险的前提下做业务。接下来是信用交易问题，一些风险可以通过交易能力化解。最后，把客户的风险收益特征和你的产品本身匹配起来。从长远角度来看，这是企业赢口碑、做业绩最重要的一点。”

　　光大信托证券市场权益投资部总经理张海波围绕“FOF、TOF⸺信托资金配置新风向”话题表示：目前，FOF在中国的发展处于第二阶段，但随着FOF/TOF向着更为纵深的方向发展，未来FOF的形态将会与国际上主流的FOF接轨。因此，TOF和FOF未来发展空间是巨大的。我认为TOF/FOF需要进行投研驱动、研究驱动，并做成主动管理，使FOF产品成为真正的投资型产品。当然FOF和TOF的投资还需对未来具备一定的观察，需要有总体的判断和基本判断的结果，并能够对策略、对管理人进行有效配置。要想把FOF和TOF真正做好，更需要综合的管理能力。

　　目前信托公司做FOF也将面临着既有的挑战与新机遇。就其机遇而言，可以实现投资灵活以及渠道沉淀。信托公司积累了大量的优质高净值客户；非标产品预期收益呈下降趋势，权益类产品性价比提升；可选择的投资和投资策略会更为广泛。与此同时，面临的挑战也非常明确，信托客户存在传统“非标”惯性思维，以及信托公司在运营、风控等中后台支持有待完善；考核与激励机制持续探索；投研团队建设也才刚刚起步。

　　面对挑战与机遇，总结TOF投资经验，首先第一点，针对投研建议，主动管理是未来确定性的方向。第二点是科技赋能TOF对于信息系统的要求较高，需要建立一套覆盖前、中、后台较为完善的基础系统设施，最大限度地减少重复性的人工操作过程，打破人员配备上的限制，提升FOF业务决策和运行效率。第三点是内部协同，需要多方面进行支持协同。第四点是外部合作，与券商、基金积极合作交流，开发新颖的业务模式。第五点是激励机制，从传统非标业务考核与激励模式转变，以市场化的方式对标品业务团队进行考核与激励。最后一点是渠道建设，要加强信托公司内部直销团队的建设，并积极开发外部如券商、银行等销售渠道。

　　在“浅谈‘固收+’与大类资产配置”演讲论题中，旅居国外多年的广发证券量化投资部总经理胡平与大家分享了国外的三个经典框架，并且强调：“虽然我们不能对这三个框架照搬照抄，但它们给我们提供了很好的指引。第一个是均值-方差（Mean-Variance）框架。Markowitz对于“预期收益-风险”进行了朴素的数学刻画并提出了优化框架。这个框架优劣参半。优势是简单、直观；劣势是因为预期收益太困难，所以它很难维护和实操。但是，它为后面所有的模型提供了一个基础框架。第二个是Black—Littlerman。它的优势是数学推导很漂亮；劣势是过于复杂和理想化，很多的前提假设脱离实际。第三个是风险平价框架（Risk Parity）。这是我们中国人提出来的，并且被桥水大范围使用和宣传。它的优点是逻辑清晰，便于应用；缺点是放弃了收益率预测，另外由于中国股市的强波动性，使得风险平价直接应用于中国市场也存在不少问题。”

　　胡平强调，对于中国市场的资产配置方案，在大框架上一定要吸取国外资管公司的先进经验，在每个细节上可以加入中国市场的特色，将资产配置变成一套系统化工程，将战略配置、战术配置、策略筛选、投资执行与风险控制各个环节精细化分工，保证每个环节的质量。

　　此外，胡平还分析了资产配置和一般FOF的区别。他总结出了5个方面。第一是发起方不同。资产配置是由资管驱动，一般FOF是财富驱动。第二点是人员团队不同。资产配置主要靠投研团队驱动，一般的FOF靠产品团队驱动。第三个不同点是配置方向截然相反。资产配置自上而下，一般FOF自下而上。第四是配置目标不同。一般风险的配置，根据客户的承受能力算出来的中枢，上、下修正的比例都是不一样的。一般的FOF是收益排名优先，尤其是公募FOF捆一捆，是打哪指哪的模式。最后，核心框架也不同。资产配置是量化或系统化驱动，一般FOF是主观驱动。量化驱动真正的名词可以叫系统化，量化最往上升的变动是叫系统化投资，不是靠拍脑袋。一般的FOF更多是主观驱动。

　　研讨会的压轴环节是围绕“从通道到主动筛选，如何加速‘非标转标’”话题的圆桌讨论。稳博投资合伙人、副总经理唐宇，长安信托金融同业及固收事业部资产证券化&TOF业务负责人陆鹏远，东兴证券资管部机构客户总监李华，东恺投资董事、总经理吴明义先后发表了个人见解。

　　作为本次圆桌讨论的主持人，唐宇表示：“随着各家管理人规模的上升，取得α的方式也越来越有特色。之前嘉宾提到，有一些管理人做了风格择时、风格敞口，每天的超额上窜下跳，这是一个极端。还有一类管理人把风格敞口控制的非常严，所以看他的指增产品超额的回撤非常小，同样他的量化对冲产品今年的收益曲线也非常的平滑，去掉对冲成本之后甚至有微微下跌。这里面回应到量化的风控问题。量化的风控大部分用的是国际通用的Barra风控模型，Barra风控模型里边有9个风控因子，如果每个因子都控制的跟指数一致，意味着如果是多投产品，全年跑下来跟500指数差一到两个点，非常一致。如果要产生正向的α，那就可以产生超额。”

　　陆鹏远谈道：“我发现信托公司一个特点，大家从最早的转标过程中说具体应该怎么做TOF、怎么做底层投资、怎么做筛选这件事情，已经逐渐变成到主要思考公司的特点是什么、到底应该如何走这条路、从这个维度再来看如何选策略、资产配置到底怎么做。每家公司自己的股东背景、现有的制度结构，会决定你走哪条路，可能分析完之后会更顺畅。就拿我们公司而言，我们分析完后，选择做阳光私募和主动管理业务两块业务结合。主动管理业务上以单一策略以及“1+2”的策略，量化多投或者是量化中性一条线，再加上CTA，然后来构建主动管理的产品。当然，未来是想做主动的多策略配置的产品线，但基于现在的特殊情况考量，现在是通过这样的选择来决定我们在策略和大类资产配置上的节奏。”

　　李华分享道：“我个人认为，‘固收+’更多的是基于客户的认知。是从以前固定刚兑的产品、固定收益的角度向纯净值化转型不可跳过的中间阶段。整个过程也是一个市场适应的过程。而且现在的标准化和以前非标准化产品之间的很大不同是，中间流动性管理压力增大。以前一个非标的项目到期可能就是一年、两年、三年，不太重点考虑流动性问题。作为标准化的募集产品，需要考虑市场波动、资产配置需求、投资者的认知及具体的产品设计、运营、规模变化，都面临流动性的挤压。所以标准化产品管理，不论是从风险控制、产品设计，到后期的运营都是非常重要的。只有加大科技投入、人才投入，所有的合力体现在前面，才能使产品稳定运营，带来比较理想的投资收益。”

　　吴明义表示：“没有哪一个资产或者哪一个策略可以应付所有的环境。我最喜欢FOF和TOF投资人问我这样一个问题‘当你的投资做得不顺的时候或者当你的投资策略开始失效的时候，你会想什么办法？将要应对什么样的事情？’这样的问题更能反映出一个管理人能否完成当初你投给他时的目的。不管你要做绝对收益，还是做高频，亦或者做价值投资的一个重要标准，很多人都会说出各式各样的调整方法，调整过程恰恰更看重投资人思维的丰富程度和成熟程度。我更愿意看到会成长的投资人，而不是一个对我说他能做任何事情的投资人。”

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