财信研究评1-6月宏观数据：结构趋于均衡 韧性仍待增强

投资要点?

核心观点：

二季度GDP两年平均增长5.5%，比一季度加快0.5个百分点，同时结构上“生产强需求弱、出口强内需弱、房地产强制造业弱”的不均衡修复特征出现边际改善，经济恢复平衡性增强。但二季度GDP环比增速低于历史平均值，显示出经济韧性仍有待提升。下半年出口和房地产下行压力大概率增加，政策需要加大对消费和制造业投资等经济内生动能的支持力度，预计全年GDP增长8.6%左右。

摘要：

>> 工业增加值：中上游拖累工业生产连续两个月走弱。6月规模以上工业增加值两年平均增长6.5%，较5月份回落0.1个百分点，连续两个月高位边际放缓。其中，受环保趋严影响，上游采矿业两年平均增速较上月回落0.9个百分点，对工业生产形成重要拖累；同时上游原材料制造和中游装备制造生产减速，导致制造业两年平均增速较上月下降0.2个百分点，也不利于生产走强。相比之下，受益于内需边际改善，下游消费品制造业生产持续缓慢回暖；高技术制造业两年平均是高于全部制造业7个百分点，新旧动能转换继续加快。

>> 国内生产总值（GDP）：预计下半年动能放缓、平衡性改善，全年GDP约增长8.6%。一是出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复，但低收入群体和东北华北地区或制约消费修复高度；二是投资缓慢修复更趋均衡，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局；三是受出口份额缓降影响，下半年出口增速将高位趋降，全年约增长10%左右。

>> 消费：修复提速，但阻力犹存。6月社零两年平均增长4.9%，较5月提高0.4个百分点，消费修复速度有所加快。其中，受益低收入群体收入改善提速，限额以下商品消费恢复明显加快，是消费回升主因；6月限额以上商品零售和餐饮收入两年平均增速，实际上分别较上月回落0.5和0.3个百分点，前者回落主要受汽车消费大幅下滑的拖累，后者与散发疫情蔓延相关。往后看，预计出行改善和居民收入回暖将继续支撑消费修复，但工业部门就业尚未恢复常态就已放缓、低收入群体增收仍面临困难，加上东北、华北和西北等地区社零或持续疲弱，预计消费修复高度仍不宜高估，消费内生修复动能尚需政策提振。

>> 投资：制造业支撑作用增强，结构趋于均衡。6月份固定资产投资环比增速低于历史同期，显示投资端向上修复速度放缓，但内部“制造业升、房地产降”的边际变化，表明投资修复动能正缓慢走向均衡。一是受出口延续高增、消费渐进恢复、降成本政策显效以及企业盈利改善共同驱动，中下游投资普遍改善带动制造业投资两年平均增速提高1.4个百分点，但仍低于疫前水平。预计企业利润和需求改善的滞后效应将带动制造业投资中枢回升，但终端需求边际趋弱背景下，涨价导致的行业利润结构分化格局或将持续制约其回升幅度。二是受专项债发行节奏后移、财政监管政策趋严影响，1-6月基建投资增速继续低迷。预计在财政后置和十四五项启动带动下，下半年基建投资发力可期，但幅度不宜高估。三是房地产监管政策持续升级将制约资金端，同时土地购置面积持续负增长，预计后期房地产投资增速高度受限，但房地产需求仍处于拉长的回升周期中，房地产投资增速有望稳中趋降。

>> 政策展望：稳增长与调结构并举。货币方面，预计货币政策稳健取向不改，但上半年货币退潮已结束，下半年流动性将有所改善，整体上“总量更稳、结构更优”。量的方面，预计社融增速进入震荡期，全年约增长11%左右；价的方面，预计十年期国债收益率维持震荡概率偏大；结构上，预计将延续金融地产“退”、制造业“进”的格局，继续加大对科技、小微企业和绿色领域的金融支持。财政方面，在财政支出后移政策发力空间充足、出口房地产等前期修复主力边际走弱的情况下，未来财政将发力托底经济，支出提速，聚集绿色新基建和“三保”等领域。

正文

一、工业增加值：中上游拖累工业生产连续两个月放缓

2021年1-6月份规模以上工业增加值同比增长15.9%，2020-2021两年平均增长7.0%，高出2015-2019年同期均值0.6个百分点，工业生产整体仍偏强。但从当月增速看，6月规上工业增加值同比增长8.3%，两年平均增长6.5%，较5月份回落0.1个百分点（见图1），连续两个月高位边际放缓。

从三大门类看，采矿业和制造业是拖累工业生产走弱主因。如6月份制造业增加值两年平均增长6.9%，较5月份回落0.2个百分点，回落幅度高出全部工业0.1个百分点；同时受碳达峰碳中和目标下环保趋严影响，采矿业增加值两年平均增长1.2%，较5月份大幅回落0.9个百分点，回落幅度高出全部工业0.8个百分点。相比之下，受益于专项债发行提速、财政支出加快，电力热力燃气及水生产和供应业增加值两年平均增长8.5%，高于全部工业2.0个百分点，也较上月提高1.3个百分点（见图2）。

分制造业不同行业看，中上游边际放缓、下游缓慢改善格局延续。一是受环保趋严和大宗商品进口价格提高较多等因素影响，部分上游原材料制造业生产继续回落，如黑色/有色金属冶炼压延业增加值两年平均增速分别较上月大幅回落1.7和0.8个百分点（见图3）；二是原材料价格维持高位，持续挤占中游装备制造业利润，削弱企业生产意愿，如除计算机通信电子设备和通用设备制造业外，其他中游装备制造业增加值两年平均增速均连续两个月回落（见图3）；三是受益于内需边际改善，下游消费品制造业生产多数加快，其中受益于疫苗接种提速下药品需求增加，医药制造业增加值两年平均增速较上月提高0.4个百分点，进一步升至17.3%（见图3），是消费品制造业生产改善的主要贡献力量。

从结构上看，高技术制造业加速领跑，新动能持续增强。如6月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长13.9%，增速较上月加快0.8个百分点，高于同期全部制造业7个百分点，反映出国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如上半年新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量两年平均增速均超过30%。

展望未来，预计工业生产大概率延续放缓态势。一是受海外供需缺口弥合影响，出口增速大概率边际放缓，对工业生产形成拖累；二是原材料和大宗商品价格持续上涨，对中下游利润形成挤压，不可避免会影响到企业生产积极性，对工业生产带来负面冲击；三是环保趋严叠加企业与碳排放相关的成本或上升，不利于企业生产加快；四是下半年工业增加值基数效应提升，也将制约生产增速的提高。

二、国内生产总值：预计下半年动能放缓、平衡性改善，全年约增长8.6%

2021年上半年国内GDP同比增长15.9%，两年平均增长5.3%，经济整体运行在合理区间内，在潜在产出水平附近。具体看，上半年国民经济呈现出“持续稳定恢复、结构趋于均衡、创新动能增强、韧性有待提升”四大特征。

一是经济持续稳定恢复。如二季度GDP两年平均增长5.5%，较一季度提高0.5个百分点，经济保持恢复增长态势。

二是经济恢复均衡性改善。从生产端看，服务业生产加速追赶工业生产，生产供给结构出现改善，如二季度第三产业增加值两年平均增长5.1%，较一季度提高0.4个百分点，同期第二产业增加值两年平均增速保持平稳；从需求端看，出口、房地产等前期经济修复主动力边际有所放缓，消费、制造业投资继续缓慢回升，经济修复平衡性增强，但内生动能恢复仍偏慢。

三是创新动能增强，经济结构调整步伐加快。如上半年规模以上高技术制造业增加值两年平均增长13.2%，比一季度加快0.9个百分点；高技术制造业投资两年平均增长17.1%，高于一季度6.4个百分点。

四是经济增长韧性仍有待提升。如在今年一季度GDP环比仅增长0.4%的基础上，二季度GDP环比增长1.3%，增速比2015-2019年同期均值还低0.3个百分点，表明经济增长韧性有待提高；其中特别是中小微企业仍面临原材料成本上涨、汇率波动加大等多重困难，其恢复元气仍需政策再帮一把。

预计下半年经济增长动能放缓、但平衡性改善，2021年GDP约增长8.6%左右（见图5）：一是消费阻力犹存，仍在缓慢修复途中。下半年居民收入与出行改善将对消费恢复形成支撑，但低收入群体增收困难，东北、华北等地区社零修复动能不足，将制约消费修复高度。二是投资缓慢修复更趋均衡，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位趋降”的修复格局。制造业投资动能受行业利润结构性分化拖累，修复速度或持续偏慢；基建投资在财政后置和十四五项目启动的带动下发力可期，但幅度不宜高估；房地产投资受政策调控趋严有所降温，但竣工和前期土地购置支撑作用仍强。三是出口份额缓慢回落，增速高位放缓。受发达经济体产能恢复接近尾声、新兴经济体“带疫适应能力”增强影响，下半年国内出口份额缓降，出口增速高位趋降，预计全年增长10%左右。

三、消费：修复提速，但阻力犹存

（一）低收入群体收入改善加快是社零修复提速主因

1-6月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为211904亿元，同比增长23.0%，两年平均增长4.4%（见图6），距离疫前水平仍有较大差距，还在常态化修复途中。从边际变化看，6月社零两年平均增速为4.9%，较5月份加快0.4个百分点，消费修复速度有所加快。6月份消费修复提速原因主要有三：

一是受益低收入群体收入改善提速，限额以下商品消费恢复明显加快是主因。6月份商品零售两年平均增长5.3%，较上月提高0.5个百分点。其中，限额以上商品零售两年平均增速，较上月继续回落0.5个百分点，且其与全部商品零售的增速差较上月大幅收窄1.0个百分点（见图7），表明代表低收入群体消费的限额以下消费修复速度明显加快。限额以下商品零售占社零的比重高达55%（2019年值），其修复提速是支撑社零改善的主因。而低收入群体消费恢复提速，或主要源于国内企业盈利持续改善和服务业恢复提速下，国内就业形势好转，带动居民收入特别是低收入群体收入增长更快。如二季度国内农村外出务工劳动力收入两年平均增速较一季度提高2.3个百分点，增幅高出全部居民收入增速2个百分点（见图8）。

二是“6.18”促销带动生活办公类消费品继续高增，但汽车消费大幅下滑拖累限上商品零售。如6月份限额以上商品零售两年平均增速由上月的6.7%降至6.2%，连续三个月回落。分商品种类看（见图9），限额以上商品零售放缓主要源于，受汽车缺芯和前期促消费政策的透支效应影响，占商品零售比重约30%的汽车消费持续下滑，如6月份汽车零售两年平均增速转为-2.1%，较上月大幅回落6.9个百分点；相比之下，在电商“6.18”促销活动的带动下，本月通讯器材、办公用品、饮料、食品、烟酒等生活办公类消费品两年平均增速均高于10%以上，且较上月均有所提升。往后看，我国限额以上商品零售早已恢复疫前常态水平，加上汽车“缺芯”拖累短期难以改善，预计未来限上商品零售修复动力和空间有限，消费恢复主要依赖于限额以下商品和餐饮消费的改善。

三是餐饮消费受广东疫情影响有限，也有利于消费继续修复。6月份广东地区散发疫情出现蔓延趋势，导致多地出行受限，但得益于疫苗得到广泛接种叠加居民收入改善，其对全国餐饮收入的影响边际趋弱，如6月份餐饮收入两年平均增速为1.0%，较5月份仅小幅回落0.3个百分点。

（二）预计下半年消费阻力犹存，仍在缓慢恢复途中

一是居民收入与出行改善将支撑消费延续修复态势。如国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，前者自去年二季度以来持续回升、连续12个月保持双位数增长，预示居民收入有望持续改善（见图10），对消费形成有力支撑；同时历史经验显示，社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关（见图11），根据2003年非典疫情期间的经验，疫情消退后客运量和社零增速均有望向常态回归。

二是工业部门就业放缓和低收入群体继续增收困难，将制约消费修复高度。如2021年1-5月份，国内规模以上工业企业平均用工人数两年平均增速为-2.8%，尚未转正，但已较1-4月份回落1.1个百分点（见图12），不支持居民收入和消费持续大幅改善；同时受原材料成本上涨、汇率波动加大等影响，中小微企业生产经营再度面临困难，或拖累低收入群体收入改善速度放缓，国内居民贫富差异拉大（见图13），将制约消费修复高度。

三是东北、华北、西北等消费增长缓慢地区，或持续对社零形成拖累。今年以来东北、华北和西北地区是社零修复偏慢的主要拖累项（见图14）。往后看，根据历史经验，各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关，受货币退潮影响，2021年国内社融、信贷增速或整体延续回落趋势，且一季度流向东北、华北和西北地区的新增社融占全国比重进一步下降，表明上述三大地区消费或持续疲弱，对社零继续形成拖累。

四、投资：制造业支撑作用增强，结构趋于均衡

1-6月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长12.6%和15.4%，2020-2021年两年平均增速分别为4.4%和3.8%，高于上月0.2和0.1个百分点，但仍低于2019年5%左右的增速水平，国内投资增速继续向上修复，但距疫情前水平仍有差距（见图16）。从环比增速看，6月季调后的固定资产投资环比增长0.35%，低于2019年同期水平0.1个百分点，显示出国内投资动能修复速度边际放缓（见图17）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-6月份民间投资2020-2021两年平均增速低于固定资产投资平均增速0.6个百分点，两者增速差较上月扩大0.1个百分点，表明民营企业面临的困难较多，投资意愿有所回落，未来政策需进一步加大对民营企业的扶持力度（见图16）。

（一）中下游是制造业投资改善主因，后续回升仍面临制约

1-6月份制造业投资同比增长19.2%，两年平均增长2.0%，较上月加快1.4个百分点（见图18），是本月投资边际回升的主要贡献力量，但增速低于2019年水平较多，恢复依然偏慢。制造业投资增速边际改善原因有二：一是受企业利润回升、降成本政策显效等因素影响，制造业企业产能扩张意愿有所修复；二是欧美等发达经济体需求加快恢复，叠加国内机电产品供给替代效应较强，出口高景气延续对制造业投资的支撑作用较强。值得注意的是，制造业投资和民间投资当月两年平均增速一升一降，两者反向变动，显示出制造业投资恢复基础依然不牢固，向上修复空间仍存较大不确定性。

从行业看，中下游行业投资增速普遍改善。上游原材料行业投资增速涨跌互现，其中受保供稳价政策影响，有色金属压延业投资增速边际回落，但受中下游需求回升和企业利润改善带动，化学原料制造业投资增速高位回升；中下游行业投资增速在出口高增、消费渐进恢复、降成本政策显效的带动下普遍回升，是本月制造业投资改善的主要贡献力量（见图19）。

高技术制造业持续领跑，制造业新旧动能转换提速。根据统计局数据，1-6月高技术制造业投资累计增长29.7%，两年平均增长17.1%，分别高于整体制造业10.5和15.1个百分点（见图20），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。

展望下半年，制造业投资将继续向上修复，但动能趋缓。一是企业盈利和需求改善的滞后效应将继续显现，对制造业投资形成较强支撑（见图21）；二是2021年技术升级周期有望加速启动，加之货币财政结构性支持力度不减，将对制造业投资形成长期支撑；三是拉长的需求修复周期和受限的供给能力决定此轮大宗商品周期持续时间偏长，中下游企业或将持续面临成本压力，利润改善空间有限下，企业投资意愿和能力都将面临制约；四是终端需求旺盛与否是上中下游价格传导是否顺畅的关键，下半年出口和房地产边际趋缓态势较为明确，上中下游利润传导机制短时间内或仍存延滞，制造业尤其是中下游企业投资仍面临制约。

（二）预计基建投资小幅发力

受专项债发行节奏后移、一般公共财政基建支持偏弱影响，1-6月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长7.2%和7.8%，两年平均增速分别为3.5%和2.4%（见图18），分别较上月提高0.2和回落0.2个百分点，整体依然较为低迷。

展望下半年，在一般公共财政后置、专项债剩余额度较多、十四五重大项目陆续启动的支撑下，基建投资两年平均增速有望继续发力，但受隐性债务监管趋严、专项债分流作用等因素制约，基建投资发力空间有限。

一是公共财政后置和专项债剩余额度较多，基建投资资金来源有保障。上半年新增专项债券累计发行10143亿元，完成全年额度的27.7%左右，落后于前两年60%左右的进度水平，专项债发行节奏后移对基建的支撑作用有望加强（见图22）；从一般公共财政支出看，1-5月份基建类财政支出两年平均下降10.2%，低于两年平均预算值7.4个百分点，是一般公共预算支出进度不及预期的主要拖累，尤其是交通运输和农林水事务支出增速大幅低于年初预算目标，后续发力空间较为充足。

二是随着“十四五”重大项目陆续启动，下半年基建“上项目”速度有望加快。今年是十四五和双循环元年，国家会陆续出台重大基础设施建设规划，如根据《国家综合立体交通网规划纲要》提出的2035年交通网络建设远景目标，高速铁路、普通国道、民用运输机场等领域，未来15年年均建设目标均高于前几年的平均建设强度，预计随着优质项目储备及相关规划准备完成，下半年基建“上项目”速度有望加快（见图23）。

三是隐性债务监管趋严和专项债分流作用下，基建投资面临的资金约束仍强。一方面，在稳妥化解隐性债务风险的政策导向下，城投净融资萎缩和募集用途受限，对基建投资资金来源形成较大拖累。如今年上半年城投债净融资规模为9965亿元，同比萎缩3000亿元左右（见图24）；另一方面，基建类专项债发行占比出现下降，其对基建的拉动作用减弱。如上半年基建类新增专项债占比较去年下降了6.8个百分点，同期棚改旧改以及其他未明确用途的专项债发行占比分别提高3.9和6.8个百分点，专项债分流作用显著（见图25）。

（三）房地产投资增速有望稳中趋降

1、住宅销售高增长带动房市高景气

房地产市场继续量涨价升，但热度边际趋降。一方面销售面积增速高位放缓。2021年1-6月商品房销售面积同比增长27.7%，两年平均增长8.1%（见图26），两年平均增速较1-5月减少1.2个百分点，但仍远超疫情前水平。另一方面价格水平稳步增长。6月份70个大中城住宅价格指数同比增长3.7%（见图27），其中一线城市涨幅高于二、三线；同时1-6月商品房销售金额同比增长52.4%，两年平均增长16.7%，远高于销售面积增速，表明总体价格水平在上升。

从供给端看，商品房库存处于低位，住宅与非住宅分化加剧。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）维持低位。2020年下半年以来库存去化加速，6月份存销降至3.0，处于2012年以来的低位（见图28）。二是住宅与非住宅去库存进程分化。6月当月商品房待售面积环比增加53万平方米，其中住宅、非住宅待售面积环比分别减少180、增加233万平方米，住宅待售面积已降至2012年末水平，但非住宅待售面积仍处于高位（见图29）。1-6月份住宅、商业营业用房、办公楼销售面积两年平均增速为9.3%、-10.1%、-8.4%，非住宅销售尚未恢复至疫前水平，同时非住宅投资增速也呈类似表现，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计下半年房地产投资资金端受限，但有周期托底，呈稳中趋降态势

2021年1-6月，全国房地产开发投资完成额72179亿元，同比增长15.0%，两年平均增长8.2%（见图30），两年平均增速较1-5月降低0.4个百分点。展望未来，房地产监管政策持续升级将限制房地产开发资金来源，叠加土地购置面积持续负增长，房地产投资增速向上面临“天花板”；但房地产需求仍处于拉长的回升周期中，预计下半年房地产投资仍将保持韧性，呈稳中趋降态势。

一是在“房住不炒”总基调下，资金流向房地产比例料将减少，房地产资金来源增速边际趋缓概率偏大。2021年1-6月房地产资金来源同比增长23.5%，两年平均增长10.0%，超过疫情前水平（见图31）。从资金来源细项数据看，自筹资金、国内信贷增速低于整体，而其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）增速较高（见图32）。“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%，是1-6月房地产开发资金来源高增长的主因，表明房地产资金来源较依赖房贷。

往后看，在房地产政策趋严背景下，预计房贷对房地产资金来源的支撑将减弱, 房地产投资将面临资金端的制约。2020年8月份以来，房地产监管政策持续升级，房地产市场的四大主体——购房者、开发商、金融机构、地方政府相继被纳入到监管体系中，从“管钱”到“管地”，房地产市场监管闭环已经初步形成。受监管政策趋严影响，个人住房贷款、房地产贷款余额占各项贷款余额比重趋降（见图33），且2021年2月份以来，全国首套房贷平均利率不断上行，资金进入房市阻力加大。6月新增居民中长期贷款同比减少18.8%，低于同期新增企业中长期贷款13.9%的增速，也印证了资金流向房地产的比例减少。

二是土地购置面积持续负增长，后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2021年1-6月与2019年同期相比减少12.6%，两年平均增长-6.5%，房企拿地减少势头延续（见图34）。分城市等级看，2021年以来一线城市土地购置好于二三线城市（见图35），6月份一二三线城市土地成交面积同比减少4.3%、17.6%、34.4%，分化势头延续。展望未来，房地产企业存在较大的补库存动力，但亦面临监管层“五道红线”等要求，房企大幅扩大拿地规模的概率较小，将限制后期房地产投资增速的高度。

三是房地产仍将处于被拉长的上行扁平周期，托底房地产投资增速。一是从整体环境看，库存去化进入尾声、市场流动性整体充裕、资金利率低、房企在“五道红线”下有加大销售力度回笼资金的动力，都利于房地产市场维持高热度。二是销售面积是投资领先指标（见图36），前者高增长意味着房屋施工面积增速下不来，房地产投资增速也很难下去。三是2017年以来新开工面积增速持续高于竣工面积（见图37），房地产从开工到竣工通常需要2~3年，当前房地产竣工潮或已来临，对建筑工程投资的支撑作用较强。因此，2021年房地产市场将继续处于被拉长的回升周期中。

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